12月2日：
摘要
國(guó)內(nèi)方面，11月高頻數(shù)據(jù)與11月PMI均驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)基本面的改善趨勢(shì)。近期，經(jīng)濟(jì)存在三大亮點(diǎn)：1）鐵水、高爐開工持續(xù)處于近年同期高位和瀝青開工率逆季節(jié)性反彈表明化債等政策對(duì)基建形成提振；2）30大中城市商品房銷量繼續(xù)改善、接近2022年同期；3）化債落實(shí)進(jìn)程較快，11月央行開展了8000億元買斷式逆回購(gòu)操作和凈買入2000億元國(guó)債配合化債、投放流動(dòng)性。12月基本面變化或難再超預(yù)期，隨著中央政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議臨近，市場(chǎng)也將進(jìn)入2025年政策博弈期，但流動(dòng)性仍具確定性。海外方面，貝森特提名美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)提振市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，但我們認(rèn)為貝森特對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策影響有限，12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息踩剎車，其影響或堪比2021年11月Taper。近期歐洲外圍國(guó)家與核心國(guó)家（德法）國(guó)債利差快速收縮，本質(zhì)是核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)和債務(wù)的優(yōu)勢(shì)收斂。中期來(lái)看，俄烏沖突局勢(shì)是關(guān)鍵變量，一旦結(jié)束，美元有望降至100下方、人民幣也將受到變相提振。
國(guó)內(nèi)方面，11月高頻數(shù)據(jù)與11月PMI均驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)基本面的改善趨勢(shì)。11月制造業(yè)PMI連續(xù)第3個(gè)月上行，且表現(xiàn)仍強(qiáng)于季節(jié)性；服務(wù)業(yè)PMI錄得50.1，繼續(xù)保持在擴(kuò)張區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月鐵水產(chǎn)量、高爐開工率均處于近年來(lái)同期高位，疊加瀝青開工率逆季節(jié)性反彈，均表明化債等政策對(duì)基建形成提振。中游主要生產(chǎn)指標(biāo)景氣度也均處于今年以來(lái)的較高水平。商品房銷售面積同比增速率先止跌回穩(wěn)，11月下旬30大中商品房日均成交量超過(guò)2022年、已接近2021年同期水平。地方化債工作迅速推進(jìn)，11月用于置換存量隱性債務(wù)特殊再融資專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模超1萬(wàn)億元，債券供給壓力之下央行同步開展8000億元買斷式逆回購(gòu)操作和凈買入國(guó)債2000億元增加中長(zhǎng)期資金投放，使得流動(dòng)性仍然維持寬松。12月即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議或?qū)⑴秾?duì)明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)安排，市場(chǎng)也將迎來(lái)新一輪政策預(yù)期博弈。
海外方面，近期美債收益率回調(diào)、降息預(yù)期升溫與貝森特提名財(cái)長(zhǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)轉(zhuǎn)鴿有關(guān)，但我們認(rèn)為貝森特話語(yǔ)權(quán)恐怕有限，且盡管市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息踩剎車有所預(yù)期，但若12月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)明確指出這一政策變化仍將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響，情況堪比2021年11月Taper后的市場(chǎng)反應(yīng)。此外，近期歐洲外圍國(guó)家與核心國(guó)家（德法）國(guó)債利差快速收縮，本質(zhì)是核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)和債務(wù)的優(yōu)勢(shì)收斂。中期重點(diǎn)關(guān)注俄烏局勢(shì)的發(fā)展，2016年至今，以22年3月為分水嶺，此前歐元很少跌破1.1、美元極少升破100，此后歐元很難突破1.1、美元再未降至100下方，主因是俄烏沖突對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和預(yù)期的壓制。若特朗普上臺(tái)能夠結(jié)束俄烏沖突，那么該事件對(duì)歐元的影響堪比926政治局會(huì)議后對(duì)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的一次性估值修復(fù)，歐元亦將跳升至1.1上方則美元被壓至100下方。
大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（11月25日——11月29日）
權(quán)益：
1）A股市場(chǎng)：先下后上，震蕩收漲。
2）港股市場(chǎng)：企穩(wěn)反彈，恒生科技指數(shù)明顯上漲。
3）美股和其他：美股三大指數(shù)、歐洲股市上漲。
債券：
1）國(guó)內(nèi)：短端收益率反彈、長(zhǎng)端收益率延續(xù)下行。
2）海外：美國(guó)10債收益率、歐元區(qū)主要國(guó)家10債收益率下行。
大宗：
國(guó)際原油價(jià)格下跌、黃金價(jià)格回落。
外匯：
美元走弱，人民幣匯率走強(qiáng)。
貨幣流動(dòng)性跟蹤（11月25日——12月1日）
資金面維持平穩(wěn)寬松
本周臨近月末，地方債發(fā)行迎來(lái)高峰，但在央行加碼呵護(hù)下，資金面保持平穩(wěn)寬松，流動(dòng)性分層并不突出，人民幣匯率總體平穩(wěn)。展望下周，逆回購(gòu)疊加政府凈繳款，資金壓力仍需關(guān)注。
流動(dòng)性復(fù)盤：
本周，公開市場(chǎng)凈投放 5180 億元。其中，7 天逆回購(gòu)?fù)斗?14862億元，到期 18682 億元，MLF 投放 9000 億元。
貨幣市場(chǎng)：
資金價(jià)格方面，DR001 下行 14.2BP 至 1.32%，DR007 下行 0.3BP至 1.64%，R001 下行 15BP 至 1.46%，R007 下行 0.9BP 至 1.79%。
交易量方面，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交額 72787 億元，比上周減少 3224 億元。其中，R001 日均成交額 62736 億元，平均占比 86.4%；R007 日均成交額9469 億元，平均占比 12.8%。
同業(yè)存單：
銀行同業(yè)存單發(fā)行總額為 5977 億元，凈融資額為1902億元，對(duì)比上周，主要銀行發(fā)行總額5952億元，凈融資額-969億元。二級(jí)市場(chǎng)上，各期限存單收益率表現(xiàn)分化。
下周關(guān)注：
逆回購(gòu)到期 14862 億元，政府債凈繳款 8026 億元，同業(yè)存單到期 2448 億。
正文
一、宏觀周觀點(diǎn)（12月1日）
國(guó)內(nèi)方面，11月高頻數(shù)據(jù)與11月PMI均驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)基本面的改善趨勢(shì)。11月制造業(yè)PMI連續(xù)第3個(gè)月上行，且表現(xiàn)仍強(qiáng)于季節(jié)性；服務(wù)業(yè)PMI錄得50.1，繼續(xù)保持在擴(kuò)張區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月鐵水產(chǎn)量、高爐開工率均處于近年來(lái)同期高位，疊加瀝青開工率逆季節(jié)性反彈，均表明化債等政策對(duì)基建形成提振。中游主要生產(chǎn)指標(biāo)景氣度也均處于今年以來(lái)的較高水平。商品房銷售面積同比增速率先止跌回穩(wěn)，11月下旬30大中城市商品房日均成交量超過(guò)2022年、已接近2021年同期水平。地方化債工作迅速推進(jìn)，11月用于置換存量隱性債務(wù)特殊再融資專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模超1萬(wàn)億元，債券供給壓力之下央行同步開展8000億元買斷式逆回購(gòu)操作和凈買入國(guó)債2000億元增加中長(zhǎng)期資金投放，使得流動(dòng)性仍然維持寬松。12月即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政治局會(huì)議或?qū)⑴秾?duì)明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)安排，市場(chǎng)也將迎來(lái)新一輪政策預(yù)期博弈。
海外方面，近期美債收益率回調(diào)、降息預(yù)期升溫與貝森特提名財(cái)長(zhǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)轉(zhuǎn)鴿有關(guān)，但我們認(rèn)為貝森特話語(yǔ)權(quán)恐怕有限，且盡管市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息踩剎車有所預(yù)期，但若12月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)明確指出這一政策變化仍將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響，情況堪比2021年11月Taper后的市場(chǎng)反應(yīng)。此外，近期歐洲外圍國(guó)家與核心國(guó)家（德法）國(guó)債利差快速收縮，本質(zhì)是核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)和債務(wù)的優(yōu)勢(shì)收斂。中期重點(diǎn)關(guān)注俄烏局勢(shì)的發(fā)展，2016年至今，以22年3月為分水嶺，此前歐元很少跌破1.1、美元極少升破100，此后歐元很難突破1.1、美元再未降至100下方，主因是俄烏沖突對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和預(yù)期的壓制。若特朗普上臺(tái)能夠結(jié)束俄烏沖突，那么該事件對(duì)歐元的影響堪比926政治局會(huì)議后對(duì)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的一次性估值修復(fù)，歐元亦將跳升至1.1上方則美元被壓至100下方。
國(guó)內(nèi)：
1）10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增速為1.9%（9月為2.1%）；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-4.3%（9月為-3.5%）。盡管10月工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速繼續(xù)下滑，但當(dāng)月利潤(rùn)增速跌幅大幅收窄，主要得益于利潤(rùn)率增速拉動(dòng)，PPI跌幅走闊依然對(duì)企業(yè)盈利空間構(gòu)成擠壓。展望11、12月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速或持續(xù)改善。一是前期一攬子增量政策正逐步顯效，高頻數(shù)據(jù)顯示，開工率、產(chǎn)能利用率以及產(chǎn)量環(huán)比上升的指標(biāo)數(shù)量有所增加，指向基建、建筑領(lǐng)域的實(shí)物工作量仍在逐步落地，一定程度改善中上游原材料行業(yè)的盈利狀況；二是政策支持下的居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)加速和居民消費(fèi)需求的釋放，下游消費(fèi)品制造業(yè)有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)；三是PPI同比降幅大概率收窄，價(jià)格端提振企業(yè)營(yíng)收增速，緩解對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累。但整體上，國(guó)內(nèi)有效需求有待進(jìn)一步提升，化債壓力下基建投資同樣面臨壓力，疊加外需不確定性增加或?qū)ρb備制造業(yè)造成影響，因此，仍需要觀察地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大內(nèi)需鏈條的表現(xiàn)來(lái)確定企業(yè)盈利改善的可持續(xù)性。
2）11月制造業(yè)PMI錄得50.3，環(huán)比上升0.2。11月制造業(yè)PMI連續(xù)第3個(gè)月上行，且表現(xiàn)仍強(qiáng)于季節(jié)性。生產(chǎn)指數(shù)在榮枯線以上進(jìn)一步上升，采購(gòu)量、進(jìn)口、產(chǎn)成品庫(kù)存等分項(xiàng)均有明顯改善，表明在增量政策的持續(xù)落地顯效之下，企業(yè)短期的生產(chǎn)擴(kuò)張意愿仍在增強(qiáng)。內(nèi)外因素共振驅(qū)動(dòng)制造業(yè)景氣度回升，國(guó)內(nèi)方面，地方化債的迅速推進(jìn)對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)和信心改善起到重要作用，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)較上月大幅上行；海外方面，產(chǎn)能周期建設(shè)、年末消費(fèi)旺季前囤貨和貿(mào)易政策不確定性下的“搶出口”共同帶動(dòng)外需走強(qiáng)，出口訂單指數(shù)較上月明顯上升，成為需求端的重要支撐。
海外：
1）上周美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)小幅回落，日用品零售同比下降。①上周房地產(chǎn)量?jī)r(jià)均下跌。11月16日當(dāng)周全美在售樓盤價(jià)格中位數(shù)同比-0.7%，前值-0.2%；同期在售樓盤數(shù)量同比25.9%，前值26.1%。②上周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)回落、續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)回升。11月22日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)21.3萬(wàn)人，前值21.5萬(wàn)人；11月15日當(dāng)周續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)190.7萬(wàn)人，前值189.8萬(wàn)人。③上周粗鋼產(chǎn)量上升，產(chǎn)能利用率上升；原油產(chǎn)量上升，產(chǎn)能利用率上升。11月22日當(dāng)周美國(guó)粗鋼產(chǎn)能利用率降至74.5%，前值73.1%；煉油廠產(chǎn)能利用率升至90.5%，前值90.2%。
2）德國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)持平，11月歐元區(qū)景氣指標(biāo)回落。11月25日當(dāng)周德國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)錄得-0.05%，前值-0.05%。歐元區(qū)11月服務(wù)業(yè)PMI初值從51.6下降至49.2，低于預(yù)期的51.6；制造業(yè)PMI初值從46降至45.2，低于市場(chǎng)預(yù)期的46。
二、大類資產(chǎn)總體回顧（11月25日——11月28日）
權(quán)益：
1）A股市場(chǎng)：先下后上，震蕩收漲。
2）港股市場(chǎng)：企穩(wěn)反彈，恒生科技指數(shù)明顯上漲。
3）美股和其他：美股三大指數(shù)、歐洲股市上漲。
債券：
1）國(guó)內(nèi)：短端收益率反彈、長(zhǎng)端收益率延續(xù)下行。
2）海外：美國(guó)10債收益率、歐元區(qū)主要國(guó)家10債收益率下行。
大宗：
國(guó)際原油價(jià)格下跌、黃金價(jià)格回落。
外匯：
美元走弱，人民幣匯率走強(qiáng)。
三、貨幣流動(dòng)性跟蹤周報(bào)（11月25日——12月1日）
資金面維持平穩(wěn)寬松
本周臨近月末，地方債發(fā)行迎來(lái)高峰，但在央行加碼呵護(hù)下，資金面保持平穩(wěn)寬松，流動(dòng)性分層并不突出，人民幣匯率總體平穩(wěn)。展望下周，逆回購(gòu)疊加政府凈繳款，資金壓力仍需關(guān)注。
流動(dòng)性復(fù)盤
本周，公開市場(chǎng)凈投放 5180 億元。其中，7 天逆回購(gòu)?fù)斗?14862億元，到期 18682 億元，MLF 投放 9000 億元。
貨幣市場(chǎng)
資金價(jià)格方面，DR001 下行 14.2BP 至 1.32%，DR007 下行 0.3BP至 1.64%，R001 下行15BP 至 1.46%，R007 下行 0.9BP 至 1.79%。
交易量方面，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交額 72787 億元，比上周減少 3224 億元。其中，R001 日均成交額 62736 億元，平均占比 86.4%；R007 日均成交額9469 億元，平均占比12.8%。
同業(yè)存單
銀行同業(yè)存單發(fā)行總額為 5977 億元，凈融資額為1902億元，對(duì)比上周，主要銀行發(fā)行總額5952億元，凈融資額-969億元。各主體發(fā)行利率分化，股份行、國(guó)有行、城商行、農(nóng)商行 1Y 同業(yè)存單發(fā)行利率分別變動(dòng)-3.4BP、-4BP、2.2BP、1.3BP 至 1.9%、1.8%、2.1%、2%。
二級(jí)市場(chǎng)上，各期限存單收益率表現(xiàn)分化。1M、3M、6M、9M、1Y 存單收益率分別變動(dòng)-5.15BP、-5.99BP、-7.26BP、-7.5BP、-7.5BP 至 1.6%、1.8%、1.8%、1.8%、1.8%；各等級(jí)存單收益率下行，AAA、AA+、AA 等級(jí) 1 年期存單收益率分別變動(dòng)-7.5BP、-6.5BP、-7.5BP至 1.8%、1.87%、1.99%。
匯率變動(dòng)
本周，人民幣兌美元匯率走勢(shì)分化，中間價(jià)走強(qiáng)，但市場(chǎng)匯率仍然偏弱。以周均值計(jì)，人民幣中間價(jià)較上周升值0.01%至7.1916，即期匯率貶值0.07%至7.2477，離岸人民幣貶值0.06%至7.2493。
下周關(guān)注
逆回購(gòu)到期 14862 億元，政府債凈繳款 8026 億元，同業(yè)存單到期 2448 億。
四、下周重點(diǎn)數(shù)據(jù)和事件展望?
風(fēng)險(xiǎn)提示
國(guó)內(nèi)政策落實(shí)力度超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
