8月5日特朗普在推特上宣布中國為匯率操縱國，華泰證券李超宏觀研究團隊通過比對美國對其他國家的制裁情況，或許會給中國面臨的問題提供一些借鑒。
以下是該團隊的研究：
美國通過金融大棒制裁其他國家的案例不在少數，不論是日本、俄羅斯，還是伊朗、古巴等發(fā)展中國家，均不同程度上受到美國金融制裁沖擊。我們通過比較美國對多個經濟體的金融制裁案例發(fā)現，美國實施金融制裁的手段和方式不斷豐富，制裁力度和效果也不斷提升，我們提示關注中美貿易摩擦后續(xù)可能出現的金融摩擦，不論中美是經貿摩擦還是金融摩擦，實質是中美百年未有之大變局下的大國博弈，審時度勢，冷靜應對，“做好自己的事情”更重要。
壓低油價、誘使盧布貶值打擊前蘇聯和俄羅斯
前蘇聯在冷戰(zhàn)期間與美國長期對立，解體之后的主要部分俄羅斯也經常在政治立場上與美國不和，美國多次通過金融手段對前蘇聯和俄羅斯施加限制，從而遏制其經濟發(fā)展。通過我們的梳理和總結，由于俄羅斯是資源出口大國，與制造業(yè)強國不同，遏制其的辦法是使其出口資源品價格降低或本幣貶值。
(盧布和失業(yè)率走勢對比，來源：華泰證券)
盧布最初是沙皇俄國的貨幣單位，19 世紀初與黃金的比價逐步確立。1991 年12 月蘇聯解體，俄羅斯聯邦共和國誕生，此后，俄羅斯共發(fā)行了4 套盧布貨幣，時間分別在1992年、1993 年、1995 年和1997 年?？v觀蘇聯解體后的歷史，盧布共經歷過3 次大的貶值時期，分別是1992-1995 年蘇聯解體后的最初幾年、1998 年亞洲金融危機時、2014 年尤其是烏克蘭事件以后。這三個時期，也正是俄羅斯經濟比較困難的時期，從失業(yè)率的數據可以明顯看出，其共同的特點是油價下跌、盧布貶值。我們認為，這背后都或多或少有美國的影響。
由于在前蘇聯時代，美蘇之間是兩個互相分離的經濟金融體系，其沖突更多體現為意識形態(tài)和國際陣營之間，而且蘇聯實行計劃經濟體制，價格、利率和匯率都是管制狀態(tài)，金融戰(zhàn)的沖突并不直接。第一次美國運用經濟金融手段對前蘇聯和俄羅斯的影響，是倡導新自由主義和休克療法。在新自由主義思潮的影響下，最終誘發(fā)了蘇聯解體，而蘇聯解體之后繼承了其大部分的俄羅斯，又采用“休克療法”的藥方，企圖快速過渡到資本主義，從而實現快速私有化，國內的經濟矛盾迅速爆發(fā)，從而引發(fā)盧布的大幅貶值。
我們認為，前蘇聯的經濟改革較多地受到了華盛頓共識的影響。所謂“華盛頓共識”，是以新自由主義學說為理論依據的“華盛頓共識”，在20 世紀90 年代廣為傳播。其出發(fā)點是解決拉美國家的債務問題。1989 年，陷于債務危機的拉美國家急需進行國內經濟改革。美國國際經濟研究所邀請國際貨幣基金組織、世界銀行、美洲開發(fā)銀行和美國財政部的研究人員，以及拉美國家代表在華盛頓召開了一個研討會，旨在為拉美國家經濟改革提供方案和對策。共識提出了10 條對策：①加強財政紀律，壓縮財政赤字，降低通貨膨脹率，穩(wěn)定宏觀經濟形勢；②把政府開支的重點轉向經濟效益高的領域和有利于改善收入分配的領域（如文教衛(wèi)生和基礎設施）；③開展稅制改革，降低邊際稅率，擴大稅基；④實施利率市場化；⑤采用一種具有競爭力的匯率制度；⑥實施貿易自由化，開放市場；⑦放松對外資的限制；⑧對國有企業(yè)實施私有化；⑨放松政府的管制；⑩保護私人財產權。我們認為，華盛頓共識的本質是對計劃經濟國家實行快速私有化。
80 年代末90 年代初在這種思潮的影響下，尤其是美國極力宣傳自由主義的優(yōu)越性，前蘇聯進行了快速的私有化改革。前蘇聯當時推出了“500 天計劃”，希望在17 個月左右快速實現國有資產的私有化和市場自由化。由于改革的盲動和國內遺留的各種問題，快速私有化導致了俄羅斯的惡性通脹和盧布大幅貶值。1992 年全年通貨膨脹率為2510%。等到1995 年時，俄羅斯物價又是1990 年的1700 倍左右，通脹的增長速度是驚人的；另一方面是盧布匯率不斷下跌，盧布兌美元匯率1992 年貶值93.6%，1993 年貶值89.7%，1994年貶值75%，1995 年貶值61.2%。很多俄羅斯人的財富水平在蘇聯解體之后大幅縮水。
蘇聯解體以后，俄羅斯基本退化為一個資源型新興市場國家，一旦全球需求走弱，大宗商品價格下跌，俄羅斯經濟就會面臨較為嚴重的困難。而俄羅斯經濟的問題，也不可避免地需要依賴大宗商品價格走強來緩解。最典型的例子是1998 年俄羅斯債務危機，1997 年開始的亞洲金融危機和國際原油及有色金屬的需求降低，兩大外因嚴重地打擊了身為資源輸出國的俄羅斯外匯儲備。當亞洲金融危機在1997 年開始展現時，俄羅斯最寶貴的兩種資本來源（能源和金屬）價格暴跌。原本就脆弱的俄羅斯經濟，加之兩大資本來源迅速走弱，經濟立刻陷入一片混亂，人均GDP 下滑和失業(yè)率高升，國際投資者開始清算和拋售俄羅斯資產。1998 年8 月17 日，俄羅斯政府將盧布貶值，違約國內發(fā)行的國債，并宣布暫停向外國債權人支付還款，即使俄羅斯1998 年1 月1 日重新發(fā)行新的盧布，其兌換率為
1000 舊盧布兌換1 新盧布，當年新盧布對美元仍然出現較大幅度貶值。俄羅斯雖然采取了一些債務化解的辦法，比如貨抵債、債轉股等，但作用較小，最終解決俄羅斯國內問題的還是2000 年以后，全球經濟的復蘇以及大宗商品價格的上行周期。
作為比較特殊的政治對手，在美國和俄羅斯的博弈中，往往都少不了“金融大棒”的身影。比如車臣戰(zhàn)爭期間，除了武器買賣、輿論宣傳等博弈手段之外，美國還利用自己對國際金融機構的影響力對俄羅斯施加金融制裁，車臣戰(zhàn)爭期間國際貨幣基金組織曾經宣布推遲支付對俄羅斯的6.4 億美元的例行貸款。
(來源：華泰宏觀)
美國對俄羅斯第二次比較明確的“金融大棒”是在2014 年烏克蘭事件之后。2012 年美國頁巖油革命之后，美國對全球原油價格的定價權不斷提升，從擁有需求方定價權逐漸轉化成為擁有供需雙方的定價權。因此在這次的制裁中，一方面通過各種手段壓低原油價格，另一方面通過各種資本管制和凍結賬戶的制裁手段，制造恐慌情緒，誘使盧布繼續(xù)大幅貶值。在一系列制裁措施下，俄羅斯經濟再度陷入困難，實際GDP 增速在2014-2016 年維持低位，三年的增速分別為0.7%、-2.5%和0.3%，三年下來，實際GDP 規(guī)模還出現了萎縮，這一時期俄羅斯失業(yè)率也出現了較為明顯的上行。
(來源：華泰宏觀)
2014 年以后，美歐對俄羅斯的經濟制裁不斷延長期限和升級，主要的手段包括五個方面：第一、限制人員入境；第二、凍結相關企業(yè)和個人的資產；第三、限制相關的貿易活動，包括禁止出口和采購等；第四、限制融資活動等；第五、限制技術轉讓等。這些制裁活動讓盧布進一步貶值，2019 年7 月31 日，美元兌盧布為63.38，2013 年12 月31 日為32.73，這也讓國際投資者不斷在美元階段性走強的趨勢中擔心俄羅斯的債務問題，在預期層面進一步惡化俄羅斯的經濟前景。
美對歐金融制裁：拋售貨幣并阻止IMF 貸款、制裁銀行等手段
二戰(zhàn)后，美歐是傳統(tǒng)的盟友，二者以北約為共同背景，關系較為密切。多數情況下，歐盟在美國對其他國家的制裁中與美國站在一邊，但是出于歐盟自身利益考慮以及歐盟的政治立場考量，也會與美國產生分歧，以致招來美國的金融大棒。通過我們的梳理與總結，美國對歐洲的制裁主要是兩種手段：一是利用貨幣制裁的手段。第二次中東戰(zhàn)爭期間，為逼迫英法撤軍，美國拋售英鎊并阻止IMF 為英國提供貸款，使得英鎊貶值壓力增大，儲備資產銳減。而后英法撤軍，貨幣制裁壓力隨即緩解。二是制裁歐洲銀行。近年來，多家歐洲銀行因違反美國有關制裁協議，而被美國處以重罰。美國通過罰金的手段來約束別國屈從于美國的訴求。
第二次中東戰(zhàn)爭期間，美國拋售英鎊并阻止IMF 提供貸款來逼迫英法撤軍
二戰(zhàn)后，美國以“反殖民主義”的面貌出現在中東,力圖打入英國的勢力范圍并奪取中東地區(qū)的領導權。蘇伊士運河對于英法具有重要的戰(zhàn)略和經濟利益，在埃及納賽爾政府強硬收回了對蘇伊士運河的控制權后，1956 年10 月底，英法支持以色列對埃及發(fā)動空中打擊，蘇伊士運河戰(zhàn)爭（亦稱第二次中東戰(zhàn)爭）爆發(fā)了。進一步地，英、法軍隊對埃及進行武裝干涉。美國不愿看到英國和法國在中東地區(qū)擴大勢力范圍，于是，11 月，美國在聯合國會議上公開反對英國和法國，要求交戰(zhàn)各方立即?；鸷统奋姟Ｓ磳嵸|性做出回應，于是美國開始拋售英鎊，使得英鎊承受較大貶值壓力，英國的外匯儲備銳減，國內物價出現上漲。
事實上，在蘇伊士運河戰(zhàn)爭之前，英國的儲備資產已經快降到了被視為最低安全水平的20億美元。二次大戰(zhàn)后，英國的經濟貿易實力嚴重削弱，雖然實行了嚴格外匯管制，但國際收支仍然不斷發(fā)生危機，資本外流嚴重，外匯儲備銳減。英國政府被迫于1949 年9 月18日宣布英鎊貶值30.5％，對美元匯價由1 英鎊折合4.03 美元降為2.8 美元。而1956 年蘇伊士運河的關閉及后續(xù)英美分歧加深了市場對英國能否維持住1 英鎊兌2.8 美元的匯率的懷疑。英國政府深知要想維持這一匯率，須得到國際貨幣基金組織的幫助。但美國政府威脅，如若不按照聯合國決議停戰(zhàn)，那么英國將無法得到國際貨幣基金組織的支持，美國進出口銀行和美國聯邦儲備銀行也不會為英國貸款。12 月4 日英國首相麥克米倫作報告時，英格蘭銀行的儲備資產已經降到20 億美元以下。
迫于貨幣制裁的壓力，英法12 月3 日從埃及撤軍，美國通過運用經濟手段達到其政治目的。在美國的支持下，12 月10 日，英國的借款申請得到國際貨幣基金組織的通過，貨幣危機得以緩解。自此，英美之間的盟友關系進一步牢固，由聯合對抗并存轉向聯合。
(來源：華泰宏觀)
自“9.11”事件以來，美國對于歐洲的金融制裁更多是制裁銀行業(yè)美國對海外銀行業(yè)的處罰大致可以分為兩類，一是直接的金融制裁，通過凍結相關銀行在美國的賬戶、切斷與美國金融系統(tǒng)聯系等方式，這種多是行政手段，涉及的案例較少；二是間接的金融制裁，以銀行經過美國金融體系向被制裁國家或組織轉移資金為理由，對涉案銀行處以巨額罰款。美國通過罰金的手段來約束別國屈從于美國的訴求。自“9.11”事件之后，美國更頻繁地用金融制裁工具對有關國家進行定向打擊，采用的方式多是間接的金融制裁。近年來，多家歐洲銀行因違反美國有關制裁協議，而被美國處以重罰，涉及法國巴黎銀行、德意志銀行等全球大型銀行。
(來源：華泰宏觀)
美國對于瑞士銀行機構處以罰款，旨在施壓瑞士放棄銀行保密傳統(tǒng)在《銀行保密法》的“庇護”之下，瑞士一直被認為是歐洲乃至全球最為保密的金融中心。但2008 年國際金融危機之后，瑞士銀行業(yè)延續(xù)四百多年的保密制度遭遇了來自美國的空前壓力。美國對瑞士銀行機構的打壓理由主要為幫助美國富人逃稅和與受美制裁國產生業(yè)務往來。2009 年2 月，瑞士聯合銀行（UBS）因幫助富人逃稅避稅向美國政府支付7.8 億美元的罰金；同年12 月，美國當局對瑞士信貸銀行(Credit Suisse)處以5.36 億美元罰款，原因是該行違反了美國針對伊朗和其他幾個受制裁國家的金融活動的經濟制裁。2014 年5 月19 日，瑞信集團與美國司法部達成和解協議，同意繳納 26 億美元罰金并交出美國人秘密賬戶，以了結美國政府對其協助美國富翁逃稅避稅的指控。
在美國政府強大的壓力下，瑞士逐步放棄了銀行保密傳統(tǒng)。2013 年10 月15 日，瑞士政府在法國巴黎簽署《多邊稅收征管互助公約》；2014 年5 月6 日，瑞士與46 個國家簽署《稅務事項信息自動交換宣言》，承諾執(zhí)行銀行間信息自動交換全球新標準。兩項協議的簽署表明瑞士銀行保密制度已經出現裂縫。2018 年10 月，瑞士聯邦稅務局發(fā)布公告稱，該機構已于9 月底同其他國家的稅務機關交換了200 萬條金融賬戶信息。這也是歷史上的首次，正式宣告瑞士已告別了無條件保護銀行客戶隱私的傳統(tǒng)。
總的來說，美國對瑞士的罰單力度較大，在極限施壓下瑞士放棄了《銀行保密法》。美國達到了查處逃稅避稅行為及迫使瑞士與其共同制裁敵對國的目的。2018 年8 月，為避免違反美國制裁規(guī)定，瑞士信貸銀行凍結了與俄羅斯相關的大約50 億瑞士法郎資金。
美國對德意志銀行的罰款層出不窮，一定程度上是為了滿足政治訴求以及轉嫁經濟壓力
金融危機以后，德國最大商業(yè)銀行德意志銀行被美國因各類事件處以罰款。2010 年，德意志銀行受到美國監(jiān)管機構指控后，承認自1996 年至2002 年間協助美國富人逃稅，并支付5.5 億美元罰金。2015 年4 月，美國和英國金融監(jiān)管機構對德意志銀行開出25 億美元罰單，指控其操縱倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(Libor)。2015 年12 月，美國政府起訴德意志銀行利用空殼公司逃稅，追索1.9 億美元稅款、罰金和利息。2017 年美國紐約州金融服務局和英國金融行為監(jiān)管局指控，德意志銀行在2011 年至2015 年期間經手的一些“鏡像交易”有洗錢嫌疑，涉及金額達100 億美元。因德意志銀行對涉嫌洗錢的交易監(jiān)管不當，2017 年1 月30 日紐約州金融服務局和英國金融行為監(jiān)管局分別對德意志銀行罰款4.25億美元和2.04 億美元，罰款金額共計約6.3 億美元。
美國不僅多次對德意志銀行展開制裁，并在2016 年開始進行“秋后算賬”，認為德意志銀行應為國際金融危機承擔責任。2016 年9 月17 日，美國司法部以不當出售抵押貸款支持證券并惡意助推次貸危機為由，初步裁定德意志銀行繳納140 億美元的罰單。2017 年1月17 日德意志銀行同意支付72 億美元，與美國司法部就該銀行2006 年至2007 年不當出售住宅抵押貸款支持證券達成最終和解協議。美國司法部指控，德意志銀行不當出售住宅抵押貸款支持證券不僅誤導投資者，而且直接導致國際金融危機。
總的來說，美國針對德意志銀行的一系列懲罰措施，已超過了普通商業(yè)懲罰行為，影響到了德國的重要經濟利益。我們認為，美國對于德意志銀行的制裁層出不窮，一定程度上是為了滿足自身的政治訴求以及轉嫁經濟壓力。
對日本的制裁：從貿易到投資，主要限制日本產業(yè)競爭力提升
從上世紀50 年代中期到上世紀90 年代，隨著日本經濟從二戰(zhàn)中復蘇、制造業(yè)生產能力和出口競爭力快速增強，威脅到美國的國際貿易地位，美國隨即針對性地對日本出口貿易采取了一系列制裁措施。美國對日本六大行業(yè)實施貿易制裁、在廣場協議中強制日元升值、限制日本在美投資，這一系列制裁措施最終維持了美國的世界經濟金融霸權地位。
由于貿易摩擦難以打垮日本，美國對日本轉向采取匯率升值的金融大棒，1985 年9 月22日，在美國的主導和強制下，美、日、德、法、英等簽署了“廣場協議”，日元在短時間內大幅度升值：1985 年9 月，日元匯率在1 美元兌250 日元上下波動，在"廣場協議"生效后不到3 個月的時間里，快速升值到1 美元兌200 日元附近，升幅20%；1986 年底，1美元兌152 日元；1987 年最高達到1 美元兌120 日元。日元升值對日本出口競爭力產生了一定的負面影響，同期日本的出口同比增速下行直至轉負。
除了匯率戰(zhàn)以外，美國政府認為造成日元貶值的最重要原因是日本實行“人為低利率”的金融管制政策，致使投資家不愿投資日元以及日元金融商品。所以，美國要求日本加速實行金融自由化。1984 年 5 月末，剛剛成立不久的“美國—日本美元日元委員會”提出了“美國—日本美元日元委員會報告”，與此同時日本大藏省也發(fā)表了題為“金融自由化及日元國際化的現狀與展望”的報告，此二報告一般被合稱為日本的“金融自由化和國際化宣言”。在“宣言”發(fā)表以后，日本存款利率自由化的步伐開始加快，日本由此開啟了金融自由化之路。對日本金融自由化起決定性作用的是外匯管理自由化，其中1984 年廢除期貨外匯交易的實際需求原則對日本金融自由化有很大影響。廢除該原則之后，將以日元計價的金融產品換成以外幣計價，再以期貨把外幣換回日元的操作就可以不受任何限制地進行。隨著日本對國際資本流動管制的放松，日本企業(yè)在海外資本市場通過發(fā)行企業(yè)債券所獲得的資金規(guī)模不斷擴大，海外資金在日本市場的跨境流動規(guī)模加大，這在一定程度上助長了日本國內資產價格的泡沫。
(來源：華泰宏觀)
廣場協議后日元升值，使得日本投資主體的購買力增加，海外資產以日元衡量的價格下降，這一“財富錯覺”推動日本國內大量資金開始加大海外投資。綜合來看，日元升值、日美貿易摩擦壓力增大和日本被迫接受自主出口限制等因素促使日本企業(yè)對外投資迅速增加，日本企業(yè)看重美國企業(yè)可轉移的技術和管理等無形資產，而且這些資產隨著美元相對貶值變得更具吸引力。1985 年之后，日企對美國投資主要分布在制造業(yè)、金融和房地產等行業(yè)。1991 年，日本成為當年美國第一大直接外資來源國。
(來源：華泰宏觀)
美國對于日企在美逐漸增加的并購行為也施加了一些限制。從行業(yè)維度來看，美國主要針對日本制造業(yè)領域的直接投資，以防止其對美國的國家安全造成威脅、以及削弱美國相關制造業(yè)產品在全球的競爭力?？膳e兩項案例如：1983 年，CFIUS（外國投資委員會）否決日本公司對美國一家特種鋼材生產商的并購，美國國防部認為該公司的產品曾用于軍事航空工業(yè)，不宜將技術轉讓給日本企業(yè)；1986 年，日本富士通公司宣布收購美國硅谷一家半導體公司，美國國防部認為此項交易可能會讓日本掌握軍事工業(yè)的電腦芯片技術，導致美國的國防工業(yè)轉向依賴生產商。在各種壓力下，富士通公司宣布放棄收購。
(來源：華泰宏觀)
(來源：華泰宏觀)
1985 年日元大幅升值后，為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力、完成外向型向內需型經濟過度，日本央行不得不持續(xù)降息，造成市場上資金極其充沛。但是由于當時日本對日元升值和經濟轉型的困難認識和準備不足，大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務業(yè)，而是流入容易吸納和“見效”的股市樓市，快速推升了地產和金融資產價格。同時，在資金泛濫的情況下，原本應該緊縮的信貸不僅沒有緊縮，相反進一步擴張，加大了日本的股市和樓市的泡沫成分。
1987 年2 月，美國、英國、法國、德國、日本、加拿大、意大利七國財長和中央銀行行長在巴黎盧浮宮達成協議，采取聯合措施，加強外匯市場“干預協調”，以解決美元過度貶值對世界經濟帶來的不利影響。盧浮宮協議要求日本、德國實施刺激內需計劃，美國進一步削減財政赤字。盧浮宮協議后日元對美元出現短暫性的大幅度貶值，并且日本銀行將2.5%的"超低利率"一直保持到1989 年5 月，持續(xù)時間長達27 個月。日本銀行官定利率長期處于低水平，同期金融機構貸款放量，進一步催生了日本資產價格泡沫。
1990 年日本央行為防控泡沫風險，上調基準利率，市場在避險情緒下拋售股票，日本股市暴跌。受日本央行連續(xù)加息、銀行體系收緊對地產信貸、政府調整房地產相關稅制，加大對可能具有投機性質的地產短期買賣行為的征稅力度等政策綜合影響，日本住宅用地和商業(yè)用地的價格開始出現下跌，各類資產價格均走向破滅。
綜合來看，美國對日本的金融制裁持續(xù)時間較長，且采用多種方式。日本在高技術行業(yè)方面的出口競爭力受到了一定限制，隨著其國內經濟開始出現更多的結構性問題——人口紅利消失、老齡化加劇上升、城鎮(zhèn)化進程已達較高水平，而日本總量型的擴張性財政政策和寬松貨幣政策始終未能解決結構性問題，日本最終并未能夠成功挑戰(zhàn)美國經濟霸權。
(來源：華泰宏觀)
美國對中國金融制裁有凍結資產、第三方制裁、認定匯率操縱等
歷史上，美國對中國的金融制裁主要有凍結資產、第三方制裁、認定匯率操縱國等幾種方式。其中，除1950 年朝鮮戰(zhàn)爭-1979 年間采取凍結資產方式外，此后并未大規(guī)模凍結中國資產，主要采用的方式是針對個別企業(yè)或金融機構發(fā)起的制裁活動。另外，認定中國及中國臺灣為“匯率操縱國”也屬于典型案例。
1950 年朝鮮戰(zhàn)爭-1979 年間，凍結資產
1950 年中國參加朝鮮戰(zhàn)爭后，美國政府依據《與敵國貿易法》，于1950 年12 月16 日凍結了中國政府和相關機構在美國境內約8.05 億美元的資產，同時取消了低于市場利率的優(yōu)惠貿易信用擔保，禁止與中華人民共和國進行以美元為“硬通貨”的國際支付、轉移支付以及僑匯。這些凍結的資產直到中美兩國建交之后，于1979 年5 月11 日根據《中華人民共和國和美利堅合眾國政府關于解決資產要求的協議》宣布解凍，美國針對中國的這一金融制裁持續(xù)了將近30 年。
除此之外，美國并未對中國進行大規(guī)模的資產凍結。1998 年美國國會通過《1999 年度國防授權法》授權總統(tǒng)在必要時凍結“中國軍方公司、任何由人民解放軍控制的公司、與中國國防基礎工業(yè)有關的中國政府部委或者相關實體”在美國境內的資產，但是考慮到其對中美關系的影響，美國總統(tǒng)并未實際行使此項權力。
第三方制裁是美國對中國進行金融制裁的普遍方式
歷史上，中國多家企業(yè)曾遭受美國第三方金融制裁或受連帶影響。中國對外投資的部分重點國家和地區(qū)如伊朗、蘇丹、敘利亞、緬甸等，是美國金融制裁的主要對象，在美國對這些國家實施制裁的情況下，如果中國與其進行特定商業(yè)往來也將遭受制裁，此即第三方制裁。自2006 年以來，中國長城工業(yè)總公司、中國新時代科技有限公司、中國船舶重工國際貿易公司、華中數控股份有限公司、中國珠海振戎公司等科技或工業(yè)企業(yè)就先后因與伊朗等國的商貿往來被美國列入金融制裁名單。
2006 年6 月13 日，美國財政部以中國長城工業(yè)總公司向伊朗的導 彈計劃提供了幫助為由，將長城工業(yè)總公司等4 家中國企業(yè)列入金融制裁名單，宣布凍結上述中國企業(yè)在美國的資產。2008 年10 月23 日，美國對中國新時代科技有限公司、中國船舶重工國際貿易有限公司、華中數控股份有限公司三家企業(yè)實行制裁，指責他們向伊朗、朝鮮和敘利亞出售軍 .火或敏感技術。2012 年1 月12 日，美國宣布對中國珠海振戎公司實行制裁，指責該公司違反美國制裁禁令，美國2010 年頒布的《全面制裁伊朗、問責和撤資法案》規(guī)定，向伊朗出售成品油或原油加工設備超過100 萬美元的公司將受到美國制裁，據美國國務院公報信息，2010 年7 月-2011 年1 月期間，珠海振戎公司與伊朗有過5 億美元的石油貿易，大幅超過美國設定的交易門檻。受本次制裁的影響，振戎公司將不能獲得美國出口許可以及美國進出口銀行的財務支援，也不能向美國的金融機構借貸超過1000 萬美元。
中國金融機構也頻繁受到美國金融制裁，一方面來自受第三方制裁的波及：2003 年，中國交通銀行紐約分行由于與利比亞有聯系的外匯業(yè)務而被美國外國資產管理局處以罰款。2012 年7 月31 日，美國財政部宣布對中國昆侖銀行進行制裁，美財政部宣稱，昆侖銀行向美國制裁名單上超過6 家伊朗銀行提供“關鍵金融服務”，包括賬戶服務、轉賬服務和信用證服務，價值達到數億美元。美國認為這6 家銀行與伊朗發(fā)展大規(guī)模殺傷性武器項目和支持國際恐怖主義有關。根據制裁決定，美國政府要求金融機構不得在美國為昆侖銀行開設代理銀行或者可直接被第三方用以自行交易的代理銀行賬戶，任何持有昆侖銀行賬戶的金融機構必須在10 天之內將其關閉。2017 年6 月29 日，美國財政部發(fā)布公告稱，財
政部的金融犯罪執(zhí)法網（Treasury’s Financial Crimes Enforcement Network）根據美國的愛國者法案（USA PATRIOT Act）第311 條發(fā)現中國的丹東銀行已成為朝鮮通向美國和國際金融體系的門戶，并為參與朝鮮核彈和導 彈計劃的公司提供數百萬美元的交易。因此，美國對丹東銀行采取取消市場準入的處罰，美國財政部海外資產管理局將2 名中國公民（李紅日和孫偉）以及1 家中國公司（大連寧聯船務有限公司）列入特別指定國民清單（SDN List），禁止美國公民與上述個人和實體進行商務往來和交易，并凍結其在美國的資產和銀行賬戶。
另一方面來自美國的“長臂管轄權”，以反洗錢為由對我國金融機構的處罰。美國的反洗錢立法由來已久，1970 年《銀行保密法》是其第一部反洗錢法案，1998 年的《洗錢和金融犯罪戰(zhàn)略法》要求各執(zhí)法機關介入和加強聯邦與州、州與州之間的相互協調，開始將反洗錢行動提高到國家戰(zhàn)略層面。2001 年的《愛國者法案》對國外方面賦予了司法部門的“長臂管轄權”。中資銀行境外機構因反洗錢違規(guī)遭到美國處罰的首例是2016 年11 月4 日，中國農業(yè)銀行紐約分行的2.15 億美元反洗錢處罰事件，除罰款外，同時責令紐約農行須委任一個獨立的第三方監(jiān)管部門調查2014 年5 月1 日至2015 年10 月31 日期間的美元清算業(yè)務。2015 年7 月，美國聯邦監(jiān)管機構稱中國建設銀行紐約分行的反洗錢機制存在
一些問題，監(jiān)管機構要求建設銀行更好地遵循美國法律的基本元素，并要求起草并執(zhí)行一個計劃，以修正相關問題。
從上述美國對中國金融制裁的回顧來看，雖然中國官方外匯儲備規(guī)模較大，且多數持有美元資產，受到“凍結資產”制裁的風險敞口較大，但是隨著中國在國際體系中地位的提升，美國很難對中國直接采取資產凍結的制裁手段，而主要通過制裁個人、企業(yè)或金融機構的方式，我們預計未來仍將是以此形式為主。
1992-1994 年間，5 次認定中國為“匯率操縱國”
1992 年5 月至1994 年7 月間的美國半年度匯率報告中，中國曾連續(xù)5 次被認定為“匯率操縱國”，核心原因在于是當時的匯率雙軌制及高度的外匯管制，美方認為中國對美存在不公平的貿易順差。匯率雙軌制從1981 年起實行，是指官方匯率與市場匯率并存，即繼續(xù)保留官方牌價用作非貿易外匯結算價，同時國家另外制定貿易外匯內部結算價。被認定為“匯率操縱國”后，中國開展外匯管理體制及匯率制度改革，1993 年底，國務院頒布《關于進一步改革外匯管理體制的通知》，1994 年起，中國的匯率制度由雙軌制轉為以市場供求為基礎的，盯住美元的固定匯率制，這一制度安排一直持續(xù)到2005 年，1994-2005年人民幣兌美元匯率選擇單一盯住美元在8.27 左右。1994 年匯改也用銀行結售匯制度取
代了外匯留存制，并建立全國統(tǒng)一的外匯交易市場，減少外企購買外匯的不必要限制。1994年12 月的美國半年匯率報告中，撤銷了對中國“匯率操縱國”的認定。
1994 年匯改，人民幣兌美元匯率由1993 年底的5.7855 一次性貶值50%至8.6783，1994年中國對美出口增速持平1993 年于23%，但中國自美進口增速由1993 年的18%大幅降低至6%，匯率對出口正向拉動不明顯，但對國內進口沖擊較大，導致貿易順差擴大。
(來源：華泰宏觀)
1988-1992 年間，4 次認定中國臺灣為“匯率操縱地區(qū)”
中國臺灣分別于1988 年10 月、1989 年4 月、1992 年5 月和1992 年12 月，4 次被美國認定為“匯率操縱地區(qū)”，主要原因在于其央行的貨幣干預、資本管控和行政機制帶來了匯率低估，美國認為這是其對美貿易盈余的核心原因。此后，臺灣加大了對美國商品的進口力度，并部分放寬外匯管制（如將企業(yè)和個人的非貿易外匯管制額度從300 萬美元提升至500 萬美元）。數據顯示，在被認定為匯率操縱地區(qū)期間，臺灣對美國進口增速顯著提高，超過出口增速，貿易順差有所回落。美國于1993 年撤銷了對臺灣“匯率操縱地區(qū)”的認定。
(來源：華泰宏觀)
發(fā)展中國家是美國金融制裁的“重災區(qū)”
發(fā)展中國家是美國“金融大棒”的制裁“重災區(qū)”。美國對發(fā)展中國家的金融制裁在不同時期有不同特點，總體來說反映在幾個部分，美國對發(fā)展中國家的金融制裁是單邊性的，被制裁國難有應對方式；美國對發(fā)展中國家實施的金融制裁目標在多元化，隨著手段的豐富針對性也更強，發(fā)展中國家面臨的壓力也相應提升。其中，納入SDN 名單進行制裁是美國較常使用的一種方式。SDN 名單是由美國財政部海外資產管理辦公室（簡稱為OFAC）管理的一項制裁計劃，個人、企業(yè)、政府等各種經濟實體被納入SDN 名單后將會接受相應制裁，包括資產凍結、禁止交易、切斷資金往來等。SDN 名單定期更新，可在美國財政部官網查閱。
美國對發(fā)展中國家的金融制裁是單邊性的。美國對發(fā)展中國家實施的金融制裁是單邊性的，發(fā)展中國家難以進行有效反制。美國對發(fā)展中國家進行金融制裁的重要前提是金融競爭力的絕對優(yōu)勢。首先，在國際貨幣體系中，美元的強勢地位還難以被撼動。其次，如IMF、世界銀行、國際清算銀行等重要的國際金融機構，均不同程度受到美國的強勢干預，切斷發(fā)展中國家的國際援助頻頻發(fā)生，近期委內瑞拉就是典型案例。第三，在目前的全球支付系統(tǒng)中，紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）、環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協會（SWIFT）等系統(tǒng)發(fā)揮著重要作用。其中，全球主要的美元跨境支付清算都要通過CHIPS 來進行，而SWIFT 負責在全球主要銀行和金融機構之間傳遞交易信息。如果發(fā)展中國家被移除CHIPS 則無法進行跨境美元交易，一旦被排除在SWIFT，則所有外匯業(yè)務都會被中斷，當前伊朗就是被排除在SWIFT 之外的金融孤島。
美國對發(fā)展中國家實施金融制裁也是不斷發(fā)展的，目標多元化，針對性提高，手段更豐富。美國對發(fā)展中國家金融制裁的不斷發(fā)展體現在實施制裁的針對性更高、使用的制裁手段增加、實施制裁的目的更多等方面。早期，美國對發(fā)展中國家實施的金融制裁是建立在大國博弈基礎下的，由于美蘇冷戰(zhàn)產生了社會主義陣營和資本主義陣營之間的對立，美國在壓制蘇聯過程中對社會主義陣營的發(fā)展中國家實施金融制裁，實施制裁的目的主要是削弱敵對國家。冷戰(zhàn)結束后，美國依舊保持針對敵對力量實施金融制裁的做法，對古巴、朝鮮及伊朗均有反映。與此同時，美國實施金融制裁的目的也有所發(fā)展，對外金融制裁的目標體系適當拓展，譬如“推動民主人權”、“反恐”、“反擴散戰(zhàn)略”等（反擴散戰(zhàn)略，是美國阻止大規(guī)模殺傷性武器擴散的一項計劃，包括限制核 武器、化學武器和生物武器等），基于這些目標對不同類型的發(fā)展中國家實施金融制裁。此外，隨著全球經濟一體化程度的加深，全球國際貿易、國際金融、國際支付的發(fā)展水平不斷提升，美國金融競爭力的優(yōu)勢地位進一步強化，并拓展多種金融制裁工具對發(fā)展中國家進行針對性壓制，當下已經可以對個人、企業(yè)、單一賬戶等進行制裁，例如近期華為事件、美國制裁伊朗外長扎里夫等已有佐證。
(來源：華泰宏觀)
美國金融制裁傳染性升級，有關金融制裁“近乎無敵”的法律框架是重要基礎。如何理解美國金融制裁傳染性升級？核心在于認識美國有關金融制裁的法律基礎，美國實施金融制裁的重要前提是以國內法“代替”國際法，當前美國有關金融制裁的法律體系已經較為完備，以《國際緊急經濟權力法》和《國家緊急狀態(tài)法》為基礎，以《愛國者法案》、《國防授權法》等為補充，形成了美國金融制裁的法律框架。與之對應的國際法體系還處于缺位狀態(tài)，因此，美國以國內法的域外管轄權發(fā)揮“長臂管轄”對發(fā)展中國家實施金融制裁時，發(fā)展中國家既無有效的反制措施，也無法通過訴諸國際法進行申訴。在法律應用時，美國
對效果原則的認定幾乎使得被制裁國“無處可逃”，美方域外管轄權可以對“發(fā)生在一國之外，但已經或打算對另一國境內產生實質性影響的行為”進行管轄，換言之，如果外國行為者有影響美國公民的意圖就應該受美國管轄，不管這些意圖是否已實施，也不管其行動是否產生了對美國公民的實際影響；《美國陷阱》與阿爾斯通案例便是典型（《美國陷阱》是弗雷德里克·皮耶魯齊和馬修·阿倫在2019 年出版的新書，以皮耶魯齊的親身經歷揭露美國通過金融制裁的方式幫助美國企業(yè)打擊競爭對手，借助“長臂管轄”、《反海外腐敗法》等司法武器幫助美國企業(yè)通用電氣收購法國企業(yè)阿爾斯通），更不必說涉及到某個個人或者企業(yè)，一旦與伊朗、朝鮮、委內瑞拉、古巴等國有任何關聯，美國金融制裁大棒可以隨時到來。
美國金融制裁傳染性升級，發(fā)展中國家更容易被孤立。正是基于“近乎無敵”的法律基礎，美國金融制裁的傳染性顯著升級，以SDN 名單為例，如果美國財政部將某經濟體納入SDN名單，那么與該經濟主體有業(yè)務往來的其他經濟主體也會被納入到SDN 名單中，也會受到金融制裁；同時考慮效果原則，這就意味著，雖然某經濟主體暫未被列入到SDN 名單，如果美國“主動出擊”認定該經濟主體對美國的外交、經濟、國防等存在潛在隱患，美方就“有權”實施相應的金融制裁。這種傳染性極強的制裁方式，導致部分企業(yè)和個人只要存在被列入名單的可能性，其他機構就會由于擔心被牽連、從而減少甚至拒絕與該經濟主體進行業(yè)務往來。在這種環(huán)境下，發(fā)展中國家自然更容易被孤立。
美國金融制裁對發(fā)展中國家的負面影響較大。我們認為，在金融制裁方面，發(fā)展中國家是美國“制裁大棒”打壓的重災區(qū)，美國對發(fā)展中經濟體實施的強硬措施也不再少數，產生的負面影響也相對較大。美國對日本、俄羅斯等大國的金融制裁只是大國博弈背景下科技戰(zhàn)、貿易戰(zhàn)、意識形態(tài)沖突、經濟制裁等方面的一個片段，相比其他沖突產生的實質性利空較小，而對發(fā)展中國家來說，美國金融制裁產生的負面影響是巨大的，特別是封閉交易支付系統(tǒng)、國際資金援助、罰沒資產等將對發(fā)展中國家產生較大沖擊，對經濟和市場都是較大利空。換言之，從美國角度，并不需要通過經濟、科技、軍事等多方面大規(guī)模的對立，就可以對發(fā)展中國家產生較大的實質性沖擊。
伊朗、朝鮮、委內瑞拉等發(fā)展中國家飽受美國“金融制裁”大棒之苦
美國對伊朗的金融制裁與美伊關系密切相關，金融制裁效果“性價比高”，近年來美方運用頻率提升。美國對伊朗的金融制裁與美伊關系聯系緊密，隨著美伊關系的變化而進行變化。1979 年，以人質危機（1979 年11 月4 日，伊朗激進學生占領了美國駐伊朗大使館，將外交官扣押作為人質）的爆發(fā)為開端，美方凍結伊朗資產、開始實施金融制裁。1981 年美伊簽署以解決人質危機的《阿爾及爾協定》后，美方解除資產凍結。1985 年起美國對伊朗的制裁不斷增加，1985 年限制對伊朗的國際貸款及援助， 1987 年將伊朗納入毒品生產黑名單（1998 年移除）并加以實施限制，1992 年美國國會通過了《伊朗－伊拉克不擴散法》。1995 年克林頓簽署12959 行政令禁止美與伊朗貿易及美對伊朗投資；1996 年美國通過了《伊朗制裁法案》（2016 年12 月1 日宣布延長10 年至2026 年）。
進入21 世紀后，由于核擴散及中東頻發(fā)的戰(zhàn)爭沖突，美對伊的制裁步伐并未停止，2012年美國《國防授權法》宣布凍結與伊朗石油業(yè)務相關的在美資產，并通過SDN 名單對幫助伊朗石油發(fā)展的經濟實體、及以伊朗里亞爾結算的外國金融機構進行制裁。2015 年7 月伊核協議通過后，美伊關系短暫緩和，奧巴馬在2016 年廢除部分制裁。特朗普上任后，2018年5 月美國退出伊朗核協議；2019 年美伊關系惡化，美國財政部先后對伊朗最高領導人哈梅內伊、伊朗外長扎里夫實施制裁，加入SDN 名單。我們認為，綜合來看，金融制裁是美伊沖突的重要武器，相比軍事沖突、代理人戰(zhàn)爭等方式，美國通過運用金融制裁方式壓制伊朗的“性價比”較高，近年來美方運用金融制裁頻率也提升。經濟基礎是政治基礎的重要支撐，根據IMF 在2018 年11 月發(fā)布的預測，美對伊制裁或導致伊朗2019 年實際GDP 下降3.6 個百分點以上，通過經濟領域的金融制裁+極限壓制對伊朗政局產生沖擊甚至顛覆性效果，是美方所希望看到的。
(來源：華泰宏觀)
(來源：華泰宏觀)
(來源：華泰宏觀)
作為重要產油國，委內瑞拉是美國金融制裁名單上的新“獵物”。近年來美國政府對委內瑞拉的制裁力度不斷增加，實行社會主義制度的委內瑞拉身處美國腹地，又是重要的產油國，2012 年至2014 年間委內瑞拉國內的政局變化，使美國對委內瑞拉實施和平演變成為可能。馬杜羅正式上任后，美國在2014 年底開始對委內瑞拉實施制裁。2017 年7 月31日，美國財政部部長姆努欽宣布，將凍結馬杜羅所有受美國管轄的資產，禁止美國公民與其交易。2018 年，美方進一步對委內瑞拉和馬杜羅政府擴大制裁；2019 年，美國承認委內瑞拉反對派領袖胡安為合法臨時總統(tǒng)，并對馬杜羅政府及委內瑞拉石油公司等進一步實施制裁。隨著制裁的擴大和政局變化，美國希望通過極限壓制+金融制裁+扶持“傀儡”政權方式對委內瑞拉實施“和平演變”的策略已昭然若揭，2019 年8 月5 日，特朗普簽署行政令，凍結委內瑞拉政府在美國境內全部資產，這些資產不得以轉讓、支付、出口、撤銷或其他方式處理，同時為馬杜羅政府做事的委內瑞拉公民或將被禁止入境美國。作為應對8 月7 日，馬杜羅表示準備好與美國的制裁作斗爭，并因美國不斷升級的制裁取消與反對派對話。我們認為，委內瑞拉案例表明通過非軍事沖突的金融制裁可以對發(fā)展中國家產生較大負面影響，極限壓制+金融制裁+扶持“傀儡”政權這一策略的殺傷力不容忽視。
金融制裁是美國對朝制裁方案的重要組成部分。回顧近70 年歷史，朝鮮是美國“制裁大棒”關照的重點國家。1950 年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國頒布敵國貿易法案（2008 年6 月終止），該制裁包括凍結朝鮮在美國資產，不允許美國企業(yè)和個人向朝鮮投資，不允許向朝鮮輸出武器、高科技產品及包括糧食在內的戰(zhàn)略性物資等一系列金融、貿易禁令。1987 年美國將朝鮮納入“支持恐怖主義國家”名單，限制朝鮮的國際援助。21 世紀后朝鮮核 問題逐步成為國際議題，美國不僅從自身角度收緊對朝制裁，并通過國際組織加以實施制裁。2005 年，美財政部進一步提升制裁針對性和精確性，對與朝鮮進行金融、貿易往來的經濟主體進行制裁，譬如美國財政部認為朝鮮利用澳門匯業(yè)銀行賬戶洗錢和制造假美鈔，下令金融機構中斷與匯業(yè)銀行商業(yè)往來。2008 年，美國財政部海外資產控制辦公室（The Office ofForeign Assets Control）應13466 號總統(tǒng)令要求啟動了“朝鮮制裁”的專項計劃，以美國國家安全、限制核擴散風險等原因繼續(xù)對朝實施金融制裁，主要方式是凍結資產并限制各種交易。此后，幾乎每一年美方都會頒布新條例加強對朝力度。當前，美國財政部海外資產控制辦公室會在其官網上定期公布最新的朝鮮制裁計劃，根據計劃內容可以判斷朝鮮幾乎承受著“最高規(guī)格”的美方制裁。2018 年至今，特朗普和金正恩先后通過會晤、信件等方式交換意見，朝鮮試圖通過自身無核化來換取“美方取消現有制裁”，以推進自身經濟發(fā)展，但美朝談判仍懸而未決、前景不容樂觀。我們認為，美國制裁朝鮮經驗顯示，美方實施金融制裁的目標和手段是不斷豐富的，從敵對國限制的單邊制裁，發(fā)展擴大到在限制核擴散、支持恐怖主義、反人權等目標下，通過國際社會進一步切斷發(fā)展中國家的援助和交易往來，對被制裁國形成全面封鎖。
古巴飽受美國制裁之苦。美國對古巴的制裁源起于冷戰(zhàn)時期，古巴是社會主義陣營的重要力量，1961 年美國國會通過了《對外援助法》，對古巴開始實施貿易禁運，隨后2 年內逐步擴大到全面封鎖，不論哪個國家，只要含有古巴原材料的產品就禁運，只要在古巴港口?？窟^就不準進入美國口岸。1964 年起美洲國家組織也迫于美方壓力對古巴實施封鎖。20 世紀90 年代，美國先后在1992 年通過《托里切利法》、1996 年通過《赫爾姆斯伯頓法》，進一步強化了對古巴的封鎖，主要限制古巴同美國在第三國的公司進行貿易。進入21 世紀，美國對古巴的制裁并未停止，美國對古巴實施的經濟、貿易和金融封鎖超過50年，直到奧巴馬任期內美古關系適當緩和。2014 年12 月17 日，奧巴馬和古巴總統(tǒng)勞爾·卡斯特羅(Raul Castro)宣布美古關系開啟正?；?。但特朗普上任后重回對古巴制裁之路，2019 年3 月宣布啟用“赫爾姆斯－伯頓法”（《古巴自由和民主聲援法》）第三條部分內容（1996 年起首次啟用），美國可以對與古巴經濟實體（賬戶、個人、企業(yè)等）產生往來的經濟實體，實施“連坐”的制裁方式，此舉對與古巴進行金融與貿易往來的盟國也將產生實質性影響，通過切斷+孤立的方式對古巴進行制裁。
越南、烏克蘭等發(fā)展中國家也受到美國金融制裁干預。美國對越南的制裁發(fā)生在較早時期，1975 年越南戰(zhàn)爭爆發(fā)后，美國根據敵國貿易法案對越南實施制裁，1994 年停止制裁，1995年美越關系正?；?，此后越南一定程度上表現出親美傾向。2019 年5 月末，由于貿易逆差等問題，美國將越南納入匯率操縱國的觀察名單。2019 年7 月2 日 美國商務部宣布，將對來自越南且原產于臺灣(地區(qū))與韓國的鋼鐵制品征收最高456%的懲罰性關稅。美國商務部通過聲明介紹，這些鋼鐵制品在原產地生產后，被運到越南進行輕微加工，然后再出口美國，借此規(guī)避反傾銷和反補貼關稅，此舉主要是打擊中國經越南繞道出口的商品。
烏克蘭方面，2014 年美國財政部海外資產控制辦公室參照13660 號總統(tǒng)令發(fā)布烏克蘭/俄羅斯制裁計劃，主要通過將烏克蘭方面的經濟實體（賬戶、個體、企業(yè)等）納入SDN 名單進行制裁，納入名單的經濟實體被認為存在破壞烏克蘭民主進程、具有恐怖威脅、威脅烏克蘭主權和領土完整等意圖和行為，自2014 年起美國財政部海外資產控制辦公室和總統(tǒng)先后發(fā)布多項針對經濟實體的限制令，不斷加強對烏克蘭的金融制裁程度。