網(wǎng)訊:美東時間周五備受期待的鮑威爾在杰克遜霍爾上發(fā)表了講話,他并沒有承諾在未來降息,其表示受消費者支出的推動,美國經(jīng)濟(jì)總體上繼續(xù)表現(xiàn)良好。但鮑威爾表示,看到了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面對的三個挑戰(zhàn):全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易政策的不確定性以及通脹放緩,并承諾美聯(lián)儲將實時評估經(jīng)濟(jì)狀況,采取適當(dāng)?shù)男鹿h措施來保證經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)市場強(qiáng)勁以及物價穩(wěn)定。
鮑威爾回顧了二戰(zhàn)以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個時代,以及每個時代的特點和貨幣政策的應(yīng)對,而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)是低通脹、低利率、低增長。美聯(lián)儲已開始對貨幣政策策略、工具和溝通進(jìn)行公開評估,這也是歷史上首次,鮑威爾并稱正在研究平靜時期和危機(jī)時期使用的貨幣政策工具,考慮是否應(yīng)該擴(kuò)大工具。
今年研討會的主題是“貨幣政策的挑戰(zhàn)”,對美聯(lián)儲來說,這些挑戰(zhàn)來自于我們促進(jìn)就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定的使命。從這個角度看,我們的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于有利的位置,接下來我將描述在我們一直在監(jiān)測的重大風(fēng)險面前,我們?nèi)绾闻崿F(xiàn)我們的使命。
美國目前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)進(jìn)入第11年,是有記錄以來最長的一次。在整個經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程中,失業(yè)率一直在穩(wěn)步下降,自2018年初以來,失業(yè)率已接近半個世紀(jì)以來的最低點。但僅憑這一比率并不能充分體現(xiàn)出這個歷來強(qiáng)勁的就業(yè)市場所帶來的好處。勞動者在黃金工作年限的參與率不斷提高。雖然少數(shù)族裔的失業(yè)率總體上仍高于整體失業(yè)率,但非裔美國人的失業(yè)率為6%,是自1972年政府開始跟蹤這一數(shù)據(jù)以來的最低水平。在過去的幾年里,低收入人群的工資漲幅最大。生活和工作在中低收入社區(qū)的人們告訴我們,這個就業(yè)市場是所有人能回憶起的最好的就業(yè)市場。我們越來越多地聽到報告說,雇主正在培訓(xùn)缺乏必要技能的工人,根據(jù)有家庭責(zé)任的員工的需求調(diào)整工作,并為需要的人提供第二次機(jī)會。
令人驚訝的是,在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間,通貨膨脹一直保持穩(wěn)定:經(jīng)濟(jì)疲軟時,通貨膨脹率并沒有下降多少;經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時,通貨膨脹率也沒有上升多少。去年大部分時間,通脹率都接近我們設(shè)定的2%的目標(biāo),但今年的通脹率略低于2%。
因此,經(jīng)過這10年實現(xiàn)就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定的努力,美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近這兩個目標(biāo)。我們現(xiàn)在面臨的挑戰(zhàn)是,運用貨幣政策來維持經(jīng)濟(jì)增長,使強(qiáng)勁就業(yè)市場的好處惠及更多仍然落后的人,使通貨膨脹率牢牢地控制在2%左右。
今天,我將探討歷史告訴我們的如何保持長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。一個好的開端是1946年通過的《就業(yè)法案》,該法案指出,這是“聯(lián)邦政府的持續(xù)政策和責(zé)任……最大限度得促進(jìn)就業(yè)、生產(chǎn)和購買力?!皬哪菚r起,這些目標(biāo)的某些版本就已經(jīng)實現(xiàn)了。我將把二戰(zhàn)以來的歷史分為三個時代,“第一個時代包括戰(zhàn)后大通脹的歲月。第二個時代帶來了“大緩和”(Great Moderation也譯作大穩(wěn)?。?,但以“大衰退”(Great Recession)告終。第三個時代仍在進(jìn)行中。
每個時代都向美聯(lián)儲和整個社會提出了一個關(guān)鍵問題。第一個時代提出:中央銀行能否抵御導(dǎo)致大通脹的誘惑。第二個時代提出:由更好的貨幣政策支持的長期擴(kuò)張,是否必然會導(dǎo)致破壞穩(wěn)定的金融過度行為?在第三個時代里我們面臨的問題是,如何在全球增長緩慢、低通脹和低利率的世界中最好地促進(jìn)持續(xù)的繁榮。在我講話的最后,我將討論當(dāng)前的背景,以及這些問題對政策的影響。
第一時代(1950-1982):政策導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和大通脹
20世紀(jì)40年代末是對和平時期經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整的時期。從1940年代到1950年代,關(guān)于如何更好地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的知識是有限的。20世紀(jì)50年代和60年代初,美國經(jīng)濟(jì)在衰退和6%以上的增長率之間劇烈波動(圖1,A)。事后看來,缺乏穩(wěn)定通常被歸因于“走走停停”的政策,因為貨幣和財政當(dāng)局正在努力解決如何最好地調(diào)整其鈍而有力的工具使用。
從上世紀(jì)60年代中期開始,“走走停停”的政策讓位于“走得太多而止力不足”,也就是說,不足以平息不斷上升的通脹壓力。通脹和通脹預(yù)期通過四次擴(kuò)張逐步上升,直到美聯(lián)儲主席保羅?沃爾克(Paul Volcker)在20世紀(jì)80年代初策劃了一場徹底的“停止”(圖1,C)。大通脹時期的每次擴(kuò)張都以貨幣政策收緊告終,以應(yīng)對通脹上升。
政策制定者在走出“大通脹”時代后,清楚地認(rèn)識到,將通脹預(yù)期維持在較低水平至關(guān)重要。但許多人認(rèn)為,各國央行很難忽視短期就業(yè)增長的誘惑,而這是以未來更高的通脹為代價的。
第二時代(1983-2009):大緩和和大衰退
第二個時代開始,通貨膨脹率開始下降,并持續(xù)了近十年(圖2,C)。1993年,不包括波動較大的食品和能源成分的核心通貨膨脹率首次下降到2.5%以下,此后一直保持在0.9%到2.5%的狹窄范圍內(nèi)。在穩(wěn)定物價方面取得更大成功的同時,就業(yè)方面也取得了更大的成功。這個時期比以前更長更穩(wěn)定(圖2,A)。這個時期是美國歷史上最長的三個擴(kuò)張時期中的兩個。
穩(wěn)定的通脹預(yù)期使這種雙贏的結(jié)果成為可能,因為它給了美聯(lián)儲在支持就業(yè)的同時而不會破壞通脹的穩(wěn)定。在這個時代前兩次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張結(jié)束前的幾個月里,美聯(lián)儲一直在降息,以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量來看,隨后的衰退是溫和的。在20世紀(jì)90年代的長期擴(kuò)張中,聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)曾兩次放松政策,以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長面臨的威脅。1995年,聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)在幾個月內(nèi)下調(diào)了聯(lián)邦基金利率,以回應(yīng)美國和海外經(jīng)濟(jì)放緩的跡象。1998年,俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約以及與之相關(guān)的美國長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)倒閉,震動了本已因亞洲金融危機(jī)而脆弱的金融市場。鑒于美國經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險,F(xiàn)OMC在過去幾個月里再次下調(diào)聯(lián)邦基金利率,直到事態(tài)平息。10年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張經(jīng)受住了這兩次事件的考驗,沒有明顯的通脹成本。
到世紀(jì)之交,人們開始認(rèn)為,在這個新時代,金融過度擴(kuò)張和全球性事件將對穩(wěn)定構(gòu)成主要威脅,而不是此前的經(jīng)濟(jì)過熱和通脹上升。2000年科技股泡沫破裂和2001年9月11日的恐怖襲擊,在促使經(jīng)濟(jì)放緩并演變?yōu)樗ネ朔矫姘l(fā)揮了關(guān)鍵作用。我們都痛苦地意識到,下一輪擴(kuò)張以房地產(chǎn)泡沫破裂和全球金融危機(jī)告終。這為人們對美聯(lián)儲實現(xiàn)穩(wěn)定通脹的能力持樂觀態(tài)度提供了很好的理由,但也提出了一個問題:長期擴(kuò)張是否不可避免地會導(dǎo)致不穩(wěn)定的金融過度行為。
第三個時代(2010年及以后):貨幣政策和新興常態(tài)
第三個時代開始于2010年,當(dāng)時經(jīng)濟(jì)正從大衰退中復(fù)蘇。在討論這個時代時,我的重點將放在一個“新常態(tài)”上,這個“新常態(tài)”在危機(jī)之后變得越來越明顯。我將快速回顧經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的最初幾年,并回顧一下2015年12月的情況:失業(yè)率已從10%的峰值降至5%,與FOMC對當(dāng)時自然失業(yè)率的預(yù)測中值大致相當(dāng)。在這一點上,F(xiàn)OMC決定謹(jǐn)慎地逐步提高聯(lián)邦基金利率,這是基于一個受到密切監(jiān)控的前提,即日益健康的經(jīng)濟(jì)需要更正常的利率。這一假設(shè)得到了普遍證實:從2015年底到2018年底,經(jīng)濟(jì)平均增長2.5%,略高于此前5年2.2%的增速(圖2,A)。失業(yè)率降至4%以下,通脹上升,并在2018年大部分時間保持在2%的目標(biāo)附近(圖2,B和C)。
這就把我們帶到了2019年。在談到目前占據(jù)中心舞臺的問題之前,我想談?wù)勎胰ツ暝谶@里討論過的一個長期存在的問題:追蹤貨幣政策的“明星”。這包括自然失業(yè)率u*和自然實際利率r*。與天上的恒星不同,這些恒星的運動無法預(yù)測,也無法直接觀測到。我們必須根據(jù)傳入的數(shù)據(jù)盡可能地判斷它們的位置,然后添加風(fēng)險管理元素,以便能夠使用它們作為指導(dǎo)。
自2012年以來,令人驚訝的是,失業(yè)率的下降對通貨膨脹幾乎沒有什么影響,促使u*的估計值穩(wěn)步下降(圖3)。在過去20年里,對r*的標(biāo)準(zhǔn)估計下降了2到3個百分點。一些人認(rèn)為,實際降幅甚至更大。將較低的u*值納入政策制定并不需要我們在方法上做出重大改變。然而,r*的顯著下降可能需要做出更根本的改變。較低的r*加上較低的通脹率意味著,平均而言,利率將顯著接近其有效下限。
因此,這個時代提出的關(guān)鍵問題是,在一個自然實際利率較低的世界,我們?nèi)绾尾拍茏詈玫刂С志蜆I(yè)最大化和價格穩(wěn)定。
當(dāng)前的政策和三個關(guān)鍵問題
現(xiàn)在讓我談?wù)勥@三個時代提出的問題對貨幣政策的當(dāng)前影響。第一個時代提出了美聯(lián)儲能否避免過度通脹的問題。過去25年,通貨膨脹率平均不到2%,低通脹是過去10年的主要擔(dān)憂。低通脹似乎仍是這個時代的問題。盡管如此,在不太可能出現(xiàn)通脹過高跡象的情況下,我們已經(jīng)證明了應(yīng)對這種情況的工具。
第二個時代的問題是,長期的擴(kuò)張是否必然會導(dǎo)致不穩(wěn)定的金融過度擴(kuò)張,這是一個具有挑戰(zhàn)性的問題,也是一個及時的問題。長期以來,海曼?明斯基(Hyman Minsky)一直認(rèn)為,隨著擴(kuò)張的繼續(xù)和對上一次衰退的記憶消退,金融風(fēng)險管理將會惡化,而風(fēng)險正日益被低估。這一觀察引起了廣泛的討論。說到底,我們無法阻止人們找到承擔(dān)過度金融風(fēng)險的方法。但我們可以確保他們承擔(dān)決策的成本,確保整個金融體系繼續(xù)有效運轉(zhuǎn)。自金融危機(jī)以來,美國國會、美聯(lián)儲和世界各地的其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)采取了實質(zhì)性的措施來實現(xiàn)這些目標(biāo)。與危機(jī)前相比,銀行和其他關(guān)鍵機(jī)構(gòu)的資本金都明顯增加,也更加穩(wěn)定。我們每季度全面評估金融穩(wěn)定狀況,每年發(fā)布兩次評估報告,突出關(guān)注領(lǐng)域,允許監(jiān)督我們的工作。我們沒有看到不可持續(xù)的借貸、金融繁榮,也沒有看到大緩和時期不時發(fā)生的那種過度行為。我仍然認(rèn)為,總體金融穩(wěn)定風(fēng)險是適度的。但我們?nèi)员3志琛?br/>這就留下了第三個問題:在這個低利率的世界里,美聯(lián)儲如何才能最好地支持經(jīng)濟(jì)。低利率帶來了短期和長期的挑戰(zhàn)。由于今天的經(jīng)濟(jì)環(huán)境在許多方面既具有挑戰(zhàn)性又有一定的獨特,因此,為評估和執(zhí)行適當(dāng)?shù)恼咧贫ㄒ恍┮话阈栽瓌t,并描述我們?nèi)绾螒?yīng)用這些原則,也許是有益的。
通過FOMC設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間,以及我們就政策和經(jīng)濟(jì)未來可能的路徑進(jìn)行溝通,以試圖影響更廣泛的金融環(huán)境,促進(jìn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。FOMC在對政策的適當(dāng)立場作出判斷時,會收集廣泛的數(shù)據(jù)和其他資料,以評估目前的經(jīng)濟(jì)狀況、最有可能出現(xiàn)的未來前景,以及該前景的重大風(fēng)險。由于貨幣政策最重要的影響是在一年或更長時間內(nèi)產(chǎn)生不確定的滯后性,因此委員會必須試圖研究可能正在發(fā)生的事態(tài),并將重點放在那些似乎會隨著時間的推移影響經(jīng)濟(jì)前景或具有重大風(fēng)險的事情上。風(fēng)險管理進(jìn)入了我們的決策過程,因為最近的事態(tài)發(fā)展的不確定性,以及我們在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面面臨的不確定性,包括自然失業(yè)率和自然中性利率。有時,由于顯著的風(fēng)險,我們應(yīng)該以這種或那種方式改變政策。最后,我們有責(zé)任解釋我們在做什么,為什么這樣做,美國人民和他們選出的國會代表可以提供監(jiān)督,并讓我們承擔(dān)責(zé)任。
在此框架下處理典型宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面我們具有豐富的經(jīng)驗。但將貿(mào)易政策的不確定性納入這一框架是一個新的挑戰(zhàn)。制定貿(mào)易政策是國會和政府的事,而不是美聯(lián)儲的事。我們的任務(wù)是利用貨幣政策來實現(xiàn)我們的法定目標(biāo)。原則上,任何影響就業(yè)和通脹前景的因素,都可能影響貨幣政策的適當(dāng)立場,其中可能包括貿(mào)易政策的不確定性。但是,沒有最近的先例來指導(dǎo)對目前局勢作出任何政策反應(yīng)。此外,盡管貨幣政策是支持消費者支出、企業(yè)投資和公眾信心的有力工具,但它不能為國際貿(mào)易提供一個固定的規(guī)則。不過,我們可以試著看清楚可能發(fā)生的事情,關(guān)注貿(mào)易發(fā)展如何影響前景,并調(diào)整政策以促進(jìn)我們的目標(biāo)。
從今年以來的數(shù)據(jù)對可能的政策路徑的塑造,就可以看出這種做法。自年初以來,美國經(jīng)濟(jì)的前景一直是樂觀的。企業(yè)投資和制造業(yè)有所減弱,但穩(wěn)定的就業(yè)增長和工資上漲推動了強(qiáng)勁的消費,并支撐了整體的溫和增長。
隨著時間的推移,我們一直在關(guān)注影響經(jīng)濟(jì)前景的三個因素:全球增長放緩、貿(mào)易政策不確定性和通脹趨緩。自去年年中以來,全球增長前景一直在惡化。貿(mào)易政策的不確定性似乎助推了全球經(jīng)濟(jì)放緩以及美國制造業(yè)和資本支出疲弱。年初,通脹率低于我們的目標(biāo)。它似乎正回到2%的目標(biāo),但有人擔(dān)心會出現(xiàn)更長期的缺口。
委員會成員普遍對這些事態(tài)發(fā)展及其帶來的風(fēng)險做出了反應(yīng),調(diào)低了聯(lián)邦基金利率走勢的預(yù)測。隨著7月份的降息,預(yù)期政策路徑的轉(zhuǎn)變緩解了金融狀況,并有助于解釋為何通脹和就業(yè)前景在很大程度上仍然是有利的。
談到當(dāng)前形勢,我們正在仔細(xì)觀察事態(tài)發(fā)展,評估其對美國前景和貨幣政策路徑的影響。今年7月FOMC會議以來的三周是多事之秋。我們已經(jīng)看到全球經(jīng)濟(jì)放緩的進(jìn)一步跡象。地緣政治事件一直是新聞熱點,包括硬退歐的可能性越來越大,以及意大利政府的解散。金融市場對這一復(fù)雜而動蕩的局面反應(yīng)強(qiáng)烈。股市一直動蕩不安,全球長期債券利率已大幅下滑至危機(jī)后的低點附近。
與此同時,受消費者支出的推動,美國經(jīng)濟(jì)總體上繼續(xù)表現(xiàn)良好。就業(yè)增長速度較去年有所放緩,但仍高于總體勞動力增長水平。通貨膨脹率似乎接近2%。根據(jù)我們對這些事態(tài)發(fā)展所涉影響的評估,我們將采取適當(dāng)行動來保持經(jīng)濟(jì)增長、勞動力市場強(qiáng)勁,通脹接近2%的目標(biāo)。
三個關(guān)鍵問題
回顧這三個時代,貨幣政策隨著新挑戰(zhàn)的出現(xiàn)而不斷演變。大通脹之后出現(xiàn)的通脹目標(biāo)制,大大改善了全球就業(yè)和物價穩(wěn)定。結(jié)果之一是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時間長得多,這往往帶來了金融風(fēng)險的累積。這種新模式使我們認(rèn)識到,隨著時間的推移,確保金融穩(wěn)定需要我們的金融體系具有更大的彈性,尤其是對我們規(guī)模最大、最復(fù)雜的銀行而言。
回顧自金融危機(jī)結(jié)束以來的10年,我們再次看到需要重新評估我們的政策框架的根本性經(jīng)濟(jì)變化。當(dāng)前時代的特點是,自然實際利率大幅下降,通脹下降,經(jīng)濟(jì)增長放緩。在我們的政策利率維持在接近于零的水平上,我們面臨的長期、難以擺脫的風(fēng)險加劇。為了應(yīng)對這種新常態(tài),我們正在對我們的貨幣政策策略、工具和溝通進(jìn)行公開評估——這是美聯(lián)儲首次進(jìn)行此類評估。我們正在評估旨在扭轉(zhuǎn)過去未能實現(xiàn)通脹目標(biāo)的策略的利弊。我們正在研究我們在平靜時期和危機(jī)時期使用的貨幣政策工具,并在考慮是否應(yīng)該擴(kuò)大我們的工具。此外,我們正在研究如何改進(jìn)我們的政策框架的溝通機(jī)制。
公眾參與是這項努力的核心,其范圍之廣是美聯(lián)儲前所未有的。通過美聯(lián)儲在互聯(lián)網(wǎng)上直播,我們不僅聽到了來自學(xué)術(shù)專家的不同觀點,還聽到了來自消費者、勞工、企業(yè)、社區(qū)和其他群體的代表的不同觀點。我們已經(jīng)開始了一系列FOMC會議,將在會上討論這些問題。我們將繼續(xù)在FOMC會議記錄中報告我們的討論,并在明年完成評估時分享我們的結(jié)論。
最后,我要說的是,我們堅定地致力于在這個充滿挑戰(zhàn)的時代履行我們的使命,我期待著大家在這次研討會上分享寶貴的見解。(完)
路聞卓立編譯 人民幣交易與研究