網(wǎng)訊：8月22日，貴州茅臺(tái)再創(chuàng)歷史新高，大漲3.56%，輕松跨越1100元整數(shù)關(guān)口，距1.4萬(wàn)億市值也僅咫尺之遙。
作為A股“股王”，貴州茅臺(tái)一直備受關(guān)注。從300元漲到500元，再到700元，破千元，每一個(gè)階段，都有同樣的問(wèn)題困擾著廣大投資者——貴州茅臺(tái)貴不貴？還能不能買(mǎi)？
時(shí)至今日，相信這個(gè)疑問(wèn)依然存在。
那么，1100元的貴州茅臺(tái)，還便宜嗎？證券之星研究團(tuán)隊(duì)從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型入手，對(duì)貴州茅臺(tái)未來(lái)5年的估值進(jìn)行測(cè)算，以期解開(kāi)上面的疑問(wèn)。
根據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)，若按未來(lái)5年利潤(rùn)增速12%、貼現(xiàn)率9%進(jìn)行折算，可以得出貴州茅臺(tái)合理估值在1.2萬(wàn)億元。這意味著目前貴州茅臺(tái)的市值，已經(jīng)反映了未來(lái)幾年的增速。當(dāng)然，貴州茅臺(tái)每年12%的利潤(rùn)增速，是一個(gè)相對(duì)保守的假設(shè)。
而通過(guò)證券之星的研究發(fā)現(xiàn)，相比貴州茅臺(tái)而言，中國(guó)平安未來(lái)的市值空間可能會(huì)更大。為什么這么說(shuō)呢？一起看下文：
貴州茅臺(tái)貴嗎？1.2萬(wàn)億或是合理水平
對(duì)于貴州茅臺(tái)，公司好，品牌好，對(duì)于中國(guó)人來(lái)說(shuō)，應(yīng)該都不用過(guò)多爭(zhēng)論。針對(duì)大家普遍關(guān)心的，茅臺(tái)當(dāng)前估值貴不貴的問(wèn)題，不妨用數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)。
貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定和清晰，所以比較容易用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來(lái)估值，多數(shù)數(shù)據(jù)都可以沿用歷史數(shù)據(jù)的平均值，僅增速需要估算一下。
網(wǎng)上有茅臺(tái)粉這么估算茅臺(tái)的增速，比較容易看懂，也比較符合邏輯。
從歷史看，過(guò)去9年，茅臺(tái)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都是年化23%左右。這23%的增速大概接近于提價(jià)和基酒產(chǎn)量增速之和：過(guò)去年化7%的提價(jià)增速+提前5年的基酒產(chǎn)量年化增速14%
考慮到茅臺(tái)2014-2019年基酒產(chǎn)量增速是年化8%左右，過(guò)去5年基酒產(chǎn)量基本可以框定未來(lái)5年的產(chǎn)量。隨著五糧液的價(jià)格越來(lái)越接近茅臺(tái)，茅臺(tái)未來(lái)5年可能會(huì)被逼迫提價(jià)一次，保守估計(jì)提價(jià)的幅度大概是20%左右，提價(jià)增速大概是年化4%左右。合計(jì)對(duì)應(yīng)茅臺(tái)未來(lái)五年利潤(rùn)增速大概為12%（基酒增速+提價(jià)增速）。
12%是一個(gè)相對(duì)保守的判斷和假設(shè)，實(shí)際上2019年上半年的增速依舊保持在20%以上。我們就用2018年茅臺(tái)年報(bào)算出的自由現(xiàn)金流和12%的增速做個(gè)簡(jiǎn)單的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型?？梢缘玫矫┡_(tái)的估值在1.2萬(wàn)億左右，實(shí)際上如果增速較高的話(huà)，估值會(huì)再高一些。
所以說(shuō)現(xiàn)在茅臺(tái)的市值已經(jīng)反映了未來(lái)幾年的增速，如果后續(xù)報(bào)表增速較高則可能還會(huì)漲，但如果增速低于12%，則有可能會(huì)跌，比如2019年之前一個(gè)季報(bào)曝出個(gè)位數(shù)增速，股價(jià)隨即跌停。而從目前的情況來(lái)看，茅臺(tái)未來(lái)幾年增速大概率能保持持續(xù)高于12%，這個(gè)假設(shè)并不過(guò)分。
目前貴州茅臺(tái)市值1.39萬(wàn)億，證星研究團(tuán)隊(duì)保守估計(jì)5年后利潤(rùn)為701億，按30倍市盈率對(duì)應(yīng)估值2.1萬(wàn)億。
中國(guó)平安：下一個(gè)茅臺(tái)？
同樣是行業(yè)龍頭企業(yè)，同樣屬于好公司，中國(guó)平安也深受投資者喜愛(ài)。但是，相比貴州茅臺(tái)，對(duì)中國(guó)平安估值是一件非常難的事情。因?yàn)橛绊懕ｋU(xiǎn)公司利潤(rùn)的不確定因素太多。
首先，我們來(lái)看一下保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，三個(gè)方面：
1.利差
利差通俗的講就是保險(xiǎn)公司的實(shí)際投資收益高于和用戶(hù)預(yù)定要支付的利率部分。
2.費(fèi)差
費(fèi)差就是公司實(shí)際的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用低于預(yù)計(jì)的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用部分，舉個(gè)例子：公司預(yù)計(jì)每年要付2000萬(wàn)用來(lái)營(yíng)運(yùn)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)1500萬(wàn)就夠了支付各類(lèi)包括人員費(fèi)用的成本，剩下500萬(wàn)就是多賺的。
3.死差
死差是指實(shí)際的出險(xiǎn)率低于預(yù)計(jì)的出險(xiǎn)率，原來(lái)預(yù)計(jì)每年要賠付1萬(wàn)給用戶(hù)，后面發(fā)現(xiàn)實(shí)際每年只要賠1快，差額的9999就是死差。
不難發(fā)現(xiàn)，決定一個(gè)保險(xiǎn)公司的好壞主要有2部分組成：
1.決定利差的投資能力
2.依托完善的大數(shù)據(jù)和品牌渠道溢價(jià)，以更少的管理費(fèi)將保單更貴地賣(mài)給出險(xiǎn)率更低的人群
投資能力我們可以從總投資收益率這上面入手，如下圖所示，平安的總投資收益率在中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)是數(shù)一數(shù)二的。而且投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，屬于低買(mǎi)高賣(mài)型。
至于品牌渠道溢價(jià)，作為保險(xiǎn)股龍頭，自然更有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，中國(guó)平安對(duì)于大數(shù)據(jù)及人工智能上的投入不少，對(duì)于后面增強(qiáng)宏觀(guān)投資能力，大數(shù)據(jù)鎖定低風(fēng)險(xiǎn)人群增加保單價(jià)值，都是十分有利的。
平安如何估值？貴不貴？
由于保險(xiǎn)公司收入有很大的不確定性，因此，對(duì)其做出精確估值變得很困難。
一般而言，保險(xiǎn)的估值，尤其是壽險(xiǎn)占比高的公司都是用PEV來(lái)估值。
所謂PEV，即市值（P）和內(nèi)含價(jià)值（EV）的比值。市值不用過(guò)多解釋?zhuān)^內(nèi)含價(jià)值（EV），是保險(xiǎn)公司基于一定投資收益率和貼現(xiàn)率的精算假設(shè)基礎(chǔ)上對(duì)保單扣除一些類(lèi)似成本的項(xiàng)目后貼現(xiàn)得出的價(jià)值。（2018年報(bào)顯示，中國(guó)平安收益率和貼現(xiàn)率分別為5%和11%）
由于保險(xiǎn)公司大部分資產(chǎn)都是保單，而保單成交收到錢(qián)后，并不能立即在賬上記錄成利潤(rùn)，要在一定年限里逐年攤派。因此，EV簡(jiǎn)單理解就是，保單未來(lái)逐步兌現(xiàn)的利潤(rùn)貼現(xiàn)到今天的價(jià)值。
這個(gè)數(shù)值保險(xiǎn)公司的精算或財(cái)務(wù)部門(mén)會(huì)算好，每期報(bào)表中都有呈現(xiàn)。據(jù)今年中報(bào)顯示，中國(guó)平安內(nèi)含價(jià)值（EV）為1.11萬(wàn)億元。
而中國(guó)平安目前市值為1.6萬(wàn)億元。因此，不難得出，中國(guó)平安PEV為1.4倍左右。
這個(gè)數(shù)字高不高呢？一般情況下，PEV維持在0.5~2倍區(qū)間內(nèi)。保險(xiǎn)公司一般便宜的估值底部在1倍PEV以下，所以現(xiàn)在來(lái)說(shuō)不算太便宜。但以友邦這類(lèi)的國(guó)際保險(xiǎn)公司，常年可以達(dá)到2倍PEV。所以，我們能初步得出一個(gè)結(jié)論，從估值來(lái)看，中國(guó)平安目前并不算貴。
但是，沒(méi)有成長(zhǎng)性的公司估值只會(huì)更低。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，中國(guó)平安未來(lái)的成長(zhǎng)性。
拋開(kāi)行業(yè)成長(zhǎng)因素不談，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一個(gè)比較重要的因素在于內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)回報(bào)率（ROEV）。
這由EV的增長(zhǎng)決定。前文說(shuō)了，凈資產(chǎn)各項(xiàng)剩余的釋放以及11%的折現(xiàn)都會(huì)體現(xiàn)在EV的增長(zhǎng)上，這個(gè)是基本盤(pán)。
另一個(gè)影響因素就是新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，NBV即每年新增保單的那部分價(jià)值?。保險(xiǎn)公司報(bào)表里也會(huì)公布。?
根據(jù)年報(bào)或半年報(bào)顯示，2019半年報(bào)NBV同比增長(zhǎng)4.7%；2018年半年報(bào)NBV同比增0.2%；2017年半年報(bào)NBV同比增46.2%；2016年半年報(bào)NBV同比增42.7%；2015年半年報(bào)NBV同比增44%。
可以看到，2015-2017年，中國(guó)平安NBV增速都非常高，這說(shuō)明公司新增保單非常多，這是近幾年中國(guó)平安凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的主要原因。而平安股價(jià)的上漲，實(shí)際上也部分反映了這樣的預(yù)期。
同時(shí)需要注意的是，2018年、2019年半年報(bào)NBV增速急劇下降，這可能會(huì)對(duì)公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的影響。
但綜合來(lái)看，由于前幾年的高速增長(zhǎng)，未來(lái)三年中國(guó)平安的業(yè)績(jī)釋放基本沒(méi)問(wèn)題，僅看三年20%的利潤(rùn)增速可以期待的。至于后面增長(zhǎng)受阻，折現(xiàn)和剩余的釋放都能托底。中國(guó)平安發(fā)展還不長(zhǎng)，如果長(zhǎng)期發(fā)展的話(huà)成長(zhǎng)便受限于老保單的基本盤(pán)。所幸現(xiàn)在保費(fèi)還在增長(zhǎng)，新增長(zhǎng)的影響還未鈍化，預(yù)計(jì)未來(lái)五年保持17%的利潤(rùn)增速問(wèn)題不大。
目前中國(guó)平安市值1.6萬(wàn)億，證星研究團(tuán)隊(duì)估計(jì)5年后利潤(rùn)為4350億，按8倍市盈率對(duì)應(yīng)估值3.5萬(wàn)億。