今年以來，俄烏沖突和美聯(lián)儲持續(xù)加息對全球市場帶來了巨大的沖擊。尤其是俄烏沖突過程中，歐美各國對俄制裁不斷加碼，進一步導致全球通脹攀升，使得美聯(lián)儲不斷加大貨幣緊縮力度，全球央行被迫卷入加息競賽，這令疫情下本就脆弱的全球經(jīng)濟“雪上加霜”，經(jīng)濟衰退的導火索已被點燃。進入四季度，市場的通脹敘事還能延續(xù)多久？美聯(lián)儲的緊縮路徑是否會出現(xiàn)變化？全球經(jīng)濟又該何去何從？記者采訪到海通期貨研究所所長王克強，針對上述問題展開探討。

今年全球宏觀主線基調(diào)：通脹與緊縮

如果說全球宏觀經(jīng)濟的主基調(diào)在2020年是“危機與救市”；在2021年是“復蘇和繁榮”的話，那么在2022年就是“通脹與緊縮”。在王克強看來，今年作為“政策大年”，美聯(lián)儲的貨幣政策是決定金融市場和資產(chǎn)價格的最重要因素。

他表示，在貨幣政策主導的階段，分析任何重大事件對市場的影響，都必須先分析其對聯(lián)儲貨幣政策會有什么影響，再判斷貨幣政策的變化會對金融市場或資產(chǎn)價格造成什么影響，否則就會出現(xiàn)很大的偏差?！氨热缍頌鯖_突事件最根本的影響是它加劇了全球通脹，使美聯(lián)儲的貨幣政策目標更專注于抗通脹，因而造成了股市、大宗商品先后出現(xiàn)牛熊轉折?！?/span>

可以看到，本輪美聯(lián)儲貨幣緊縮政策分為四個階段，不同階段下各類資產(chǎn)先后出現(xiàn)牛熊轉換：

第一階段是去年（2021年）6月至11月，美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模（Taper），導致美元止跌回升，同時數(shù)字貨幣出現(xiàn)了牛熊轉換；

第二階段是2021年12月至俄烏戰(zhàn)爭暴發(fā)，美聯(lián)儲放棄“通脹暫時論”，將貨幣政策目標聚焦通脹、啟動加息，全球股市、債市出現(xiàn)了牛熊轉換；

第三階段是俄烏戰(zhàn)爭暴發(fā)至2022年8月，美聯(lián)儲放棄“經(jīng)濟軟著陸”目標，并承認緊縮可能造成衰退，大宗商品市場出現(xiàn)了牛熊轉換；

第四階段是2022年8月全球央行年會至今，聯(lián)儲主席鮑威爾明確表態(tài)打消了市場對于明年降息的預期，2023年仍是加息周期，這消除了股市、大宗商品反轉的可能，在緊縮結束之前風險資產(chǎn)的任何上漲都是反彈。

市場的“通脹敘事”還能持續(xù)多久？

王克強認為，本輪全球通脹演變的決定性因素，不僅存在于供給端：“逆全球化造成的供應鏈破壞、新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭”等；也有需求側因素影響：“疫情期間全球財政與貨幣刺激、今年以來的貨幣緊縮政策以及即將到來的衰退”。從邊際上看，他認為供給側的因素已經(jīng)被市場充分定價，且供給彈性較低。四季度及往后更長時間，需求才是決定金融市場和大類資產(chǎn)價格趨勢的根本性變量。

同時他表示，這一輪通脹的主要特征是“不對稱性”，即不同經(jīng)濟體通脹形勢差異較大。而美聯(lián)儲貨幣政策是以美國自己的通脹為錨的，其他經(jīng)濟體的通脹水平聯(lián)儲并不關心，美聯(lián)儲降通脹的成本卻要全球來一起承擔。

此外在常規(guī)經(jīng)濟周期中，通脹敘事最重要的拐點是“通脹見頂”，即只要確認了通脹的最高點，市場對通脹的關注度就開始降溫，市場炒作的主題也就會切換。但可以看到，今年美國CPI最高點是6月份的9.1%，7月降至8.5%；而8月進一步降至8.3%，市場“通脹敘事”炒作的主線并沒有因為美國通脹見頂而消退。

究其原因，王克強表示，主要是本輪通脹具有特殊性，美國正在經(jīng)歷四十年來最嚴重的通脹，聯(lián)儲和市場關注的重點不是通脹何時見頂，而是通脹下降的速度，即通脹何時能夠回到2%的政策目標。

因此他認為，“通脹敘事”是否降溫取決于通脹下行速度是否能夠比市場預期下降得更快，而由于供給端彈性低，通脹下降速度的關鍵就取決于全球總需求的下降速度，即全球衰退能夠以多快的速度到來，而這就要看聯(lián)儲和全球其他主要央行的緊縮路徑。

他表示，在遇到較為嚴重的通脹時，央行要想通過貨幣政策控制住通脹，一般要分為兩個步驟：首先是讓聯(lián)邦基準利率趕上經(jīng)濟增長速度，即達到市場中性利率水平之上；第二步是讓政策利率追上通脹。

上一次聯(lián)儲主席鮑威爾提到市場中性利率預估為2.5%，但以薩繆爾森為代表的經(jīng)濟學家認為聯(lián)儲低估了中性利率水平，根據(jù)當前的通脹水平，中性利率至少在3%以上，也就是說9月加息75個基點，政策利率正好達到中性利率水平。

同時可以看到，當前美國最新的PCE（物價指數(shù)）水平為6.28%，而按照聯(lián)儲點陣圖預測，明年底通脹水平回到3.5%，若明年美聯(lián)儲再加息一次的話，政策利率將達到4.6%之上，預計明年上半年政策利率就會超過通脹水平。

根據(jù)歷史規(guī)律來看，政策利率追上市場中性利率，經(jīng)濟增長將會承壓；政策利率超越通脹水平，經(jīng)濟就將陷入衰退。因此他預計，明年年中前后全球陷入衰退的可能性非常大。

美聯(lián)儲的緊縮路徑是否還會變化？

從美聯(lián)儲9月議息會議來看，F(xiàn)OMC宣布加息75個基點，聯(lián)邦基準利率達到3-3.25%，而隨后公布的點陣圖顯示今年底政策利率目標是4.4%，比上一次會議點陣圖預測提高了100個基點，也就是年內(nèi)需要再加息125個基點。而今年只剩下11月、12月兩次利率決議，意味著今年美聯(lián)儲還有一次75基點、一次50基點的加息。

美聯(lián)儲公布的點陣圖 圖片來源：美聯(lián)儲9月《經(jīng)濟預測摘要》

同時，點陣圖對本輪加息的終點利率預測為4.625%，也高于議息會議之前市場預估的4.5%，即明年至少還會有一次25個基點的加息。由于全球央行年會上鮑威爾已明確表態(tài)2023年不會進入降息周期，意味著加息終點之后，政策利率會在高位維持較長時間，這就是美聯(lián)儲最新的加息路徑。

他指出在本輪加息周期中，美聯(lián)儲之所以能夠如此激進地加息，是因為聯(lián)邦基準利率與美國名義GDP增速差達到了過去70年的最低，即政策利率偏離應有的水平過大。按照這個增速差統(tǒng)計的緊縮區(qū)間來看，目前政策利率與緊縮區(qū)間仍有超過6%的差距，即兩者差值要達到緊縮區(qū)間，要么通過實際經(jīng)濟增速下行、要么通過通脹下行或者政策利率上調(diào)完成。

按照當前美聯(lián)儲和市場的主流預期，明年通脹水平要下降到3.5%，政策利率上行1.5%，實際經(jīng)濟增速比今年高1%，即便以4.625%的終點利率水平來看，也距離緊縮區(qū)間仍有3%左右的差距。9月議息會議上聯(lián)邦委員會的19名成員中有6人表示明年將目標利率上調(diào)至4.75%—5%是合適的，所以終點利率仍有上調(diào)的潛力。

但是他表示，美聯(lián)儲終點利率是否能夠再度上調(diào)，要看全球其他主要央行的緊縮力度。美聯(lián)儲最希望達到的目標是非美經(jīng)濟體的總需求下降得多一點，美國自身的總需求下降得少一點，這樣就可以在經(jīng)濟不出現(xiàn)“硬著陸”的情況下，以“淺衰退”的程度將通脹降至2%的政策目標。所以后市如果其他主要央行緊縮力度更強，那么美聯(lián)儲緊縮的力度就可以小一點；反之如果其他主要經(jīng)濟體緊縮力度太小，那么美聯(lián)儲就必須加大緊縮力度，去逼迫非美央行加速緊縮。

非美經(jīng)濟體及相關資產(chǎn)價格何去何從？

王克強，表示在全球新冠疫情暴發(fā)以來，本輪全球經(jīng)濟周期最重要的特征是各個經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期時差拉大，尤其是中國和美國的經(jīng)濟周期時差拉大。其影響就是非美經(jīng)濟體的資產(chǎn)價格與其經(jīng)濟周期相背離，如果不能深刻理解全球宏觀形勢，尤其是美國的經(jīng)濟結構和政策取向，就會對市場價格形成很嚴重的誤判。

比如在歷史上大宗商品價格周期與全球主要生產(chǎn)國的經(jīng)濟周期非常一致，但去年下半年以來大宗商品價格就由美國經(jīng)濟周期主導，原因就是全球總需求在美國帶動下一直強勁。

而在非美經(jīng)濟體中，尤其是與其他生產(chǎn)國相比，我國的出口和制造業(yè)競爭力體現(xiàn)出很強的韌性，制造業(yè)投資和產(chǎn)出及基建投資增速都不低。更為關鍵的是，面對上游大宗商品漲價，我國的出口份額和順差規(guī)模都保持高位，這表明我國的全球競爭力是在提高的。決定未來經(jīng)濟潛力的是制造業(yè)的競爭力和基建水平，因此只要美聯(lián)儲加息周期結束，國內(nèi)政策寬松空間打開，中國經(jīng)濟增長潛力依舊不容小視。

從時間點看，他認為美聯(lián)儲緊縮政策對非美經(jīng)濟體沖擊最大的階段就是今年11月利率決議之前。如果11月美聯(lián)儲加息75個基點，12月加息50個基點，那么今年12月將是美聯(lián)儲首次加息力度放緩的時點，美元的頂部很可能出現(xiàn)在這個窗口期前后，而明年年中之前美國若步入衰退，市場將炒作緊縮周期結束，屆時我國的政策空間將打開，大宗商品價格也將迎來新的機遇。