從美國財政部的國際資本流動報告（TIC）數(shù)據看，2022年外國投資者持有美國國債（以下簡稱“美債”）余額下降。但這并非來自外資主動拋售，而是美債收益率上行、美債價格下跌帶來的負估值效應。從更廣口徑看，2022年外資回流美國和美國貿易赤字雙雙創(chuàng)紀錄，全球遭遇的是“美元荒”而非“美元災”。
2022年外資持有美債名減實增
根據TIC數(shù)據，截至2022年底，外資持有美債73146億美元，較上年底減少4260億美元，降幅創(chuàng)歷史新高。在美聯(lián)儲激進緊縮、地緣政治風險升級和美國“股債雙殺”的背景下，坊間關于外資拋售美債的說法甚囂塵上。然而，真實情況并非如此。
從總量看，外國投資者是凈增持美債，只是因為負估值效應導致外資持有美債余額減少。2022年，因錯判美國通脹形勢，美聯(lián)儲追趕式加息，累計加息425BP至4.25%—4.50%區(qū)間，推動3個月期、2年期和10年期美債收益率分別上漲436BP、368BP和236BP。這大大提升了美債作為國際安全資產的吸引力。全年，外資累計凈買入美債7166億美元，為歷史次高；負估值效應11426億美元，為歷史新高。
從期限品種看，外資凈買入中長期美債，而凈賣出短期美國國庫券。
截至2022年底，外資持有中長期美債63646億美元，占外資持有美債余額的87.0%，同比下降0.2個百分點，持有額較上年底減少3886億美元。其中，凈買入中長期美債7540億美元，同比增長8.17倍，負估值效應11426億美元。同期，外資持有短期美國國庫券9500億美元，較上年底減少374億美元，同比下降6%（TIC報告中對外資持有美國短期國庫券沒有區(qū)分交易和估值效應）。2022年12月，月均3個月與10年期，以及2年期與10年期美債收益率分別倒掛74BP和64BP，處于歷史低位。這反映在美債長短端利率倒掛較深、經濟衰退預期較強情形下，外資買賣美債采取了“鎖長賣短”的策略。因為雖然2022年美債市場經歷了歷史級別的熊市，但只要持有到期，當年可能是中長期美債買入的最好時機之一。
從投資者構成看，私人外資大幅凈增持美債，官方外資少量凈減持。
截至2022年底，私人外資持有美債余額36546億美元，占外資持有美債余額的50.0%，同比上升3.2個百分點，持有額較上年底增加317億美元，同比下降96%。其中，凈買入中長期美債9273億美元，增長6.16倍；凈賣出短期美國國庫券285億美元，2021年為凈買入734億美元；合計凈買入美債8988億美元，增長3.43倍，負估值效應8671億美元。同期，官方外資持有美債余額36660億美元，較上年底減少4577億美元，同比增長5.64倍。其中，凈賣出中長期美債1733億美元，增長2.66倍；凈賣出短期美國國庫券89億美元，下降92%；合計凈賣出美債1822億美元，增長13%，負估值效應2755億美元。
之所以出現(xiàn)這種投資者結構，或是因為對私人投資者而言，在全球金融動蕩加劇、市場風險偏好主體下降的情況下，美債仍屬于安全資產；但對官方投資者而言，一方面要拋售外匯儲備，穩(wěn)定本幣兌美元的匯率，另一方面要加速儲備資產多元化，規(guī)避市場和主權風險。
2022年全球遭遇“美元荒”
據TIC數(shù)據顯示，2022年，外國投資者（包括私人和官方）累計凈買入美國證券資產16070億美元，同比增長45%，連續(xù)兩年凈買入破萬億美元，創(chuàng)有數(shù)據以來新高。其中，私人投資者凈增持美國證券資產16770億美元，同比增長32%，凈買入規(guī)模創(chuàng)下有數(shù)據以來的新高；官方投資者凈減持701億美元，下降56%。值得注意的是，2022年美聯(lián)儲激進緊縮并未明顯抑制住美國消費需求，反倒是全球“股匯債三殺”，加速資本回流美國。同期，美國貿易逆差達到創(chuàng)紀錄的9481億美元，增長12%，全球“美元荒”變本加厲。
美元回流以長期證券為主。2022年，外資累計凈增持美國長期證券資產11684億美元，同比擴大1.5倍，貢獻了同期美國國際資本凈增額的73%；銀行對外負債凈增加2441億美元，同比減少48%，貢獻了15%；短期美國國庫券及其他托管債務凈增加1944億美元，同比增加15%，貢獻了12%。在高通脹、金融動蕩和美聯(lián)儲緊縮背景下，外資對前述三大類美元資產均有所增持，其中主要是增持了美國中長期證券資產，美元現(xiàn)金資產排在其次。但是，從變動趨勢上看，外國投資者不存在所謂規(guī)避風險的“現(xiàn)金為王”偏好。
“追逐收益”讓美國生息資產——美國債券成為佼佼者。2022年，美聯(lián)儲累計加息425BP至4.25%—4.5%區(qū)間，在推升美債收益率上行的同時，30年期美國貸款利率上升331BP，抵押貸款證券（MBS）收益率飆升，這大大提高了美國債券資產的吸引力。私人外資對生息資產更為“饑渴”，2022年除凈增持近萬億中長期美債外，還凈增持美國政府機構債券1415億美元，與上年基本持平，凈增持美國企業(yè)債券1473億美元，同比增加11%。官方外資雖然如前所述凈減持逾千億中長期美債，卻凈增持1621億美元機構債和166億美元企業(yè)債。此外，美聯(lián)儲緊縮壓制風險資產也讓債券成為資金“洼地”。2022年，美國標普500、道瓊斯指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別下跌19%、9%和33%。同期，私人投資者凈賣出2106億美元美國股票，創(chuàng)有數(shù)據以來新高；官方投資者也凈賣出163億美元美國股票。
對外資持有美債的前景展望
拉長周期看，外資并非一直追逐收益，2008年是分水嶺。
從季度時間維度看，1990年一季度至2008年四季度，外資凈買入美債與10年期國債收益率的相關系數(shù)為-0.54，為較強負相關。雖然該時期內美債收益率持續(xù)下行，但是美國制造業(yè)逐漸空心化和貿易赤字不斷擴大，外資掉入進退不得的美元陷阱，被迫持續(xù)增持美國債券。
全球金融危機后，美國經濟陷入長期低迷，內需不振致美國貿易赤字衰退式下降，美債收益率仍在持續(xù)下滑，外資增持美債力度顯著放緩。2020年新冠疫情后，美國內需明顯過熱，貿易赤字和美債收益率雙雙飆升，外資又重新增持美債。2009年一季度至2022年四季度，外資凈買入美國國債與10年期國債收益率的相關系數(shù)為+0.48，轉為正相關。
2008年國際金融危機以后確實出現(xiàn)過美債被凈減持。2016年、2019年和2020年外資分別凈賣出美債3817億、1641億和2288億美元。2011年至2020年外資年均凈買入美債378億美元，大幅低于2001年至2010年的均值3575億美元。
毫無疑問，數(shù)據上看美債吸引力確實在下降，加上2022年美債持有余額下降，令人產生外資拋售美債的“錯覺”。但如前所述，美國低利率和低增長的經濟狀況導致輸出美元能力明顯下降，海外流動的美元少了，增持美債的能力自然有所下降。不過，如果算上機構債，實際上只有2016年外資凈賣出美國債券（國債+機構債）1157億美元。2019年和2020年分別凈買入美國債券1360億美元和2380億美元。
美元升值提高買入美債成本，但核心是美國貿易赤字變化，背后是美國產業(yè)結構和經濟增長前景。
從季度時間維度看，1990年一季度至2022年四季度，外資凈買入美國債券（國債+機構債）與美元指數(shù)的相關性為-0.24，說明美元升值會增加外資購買美債成本。但傳導邏輯并不清晰，美元升值既可能會提高美國本土購買力和貿易赤字規(guī)模，增加外資購入美債的“子彈”，例如2022年，也可能是美聯(lián)儲加息緊縮抑制經濟過熱，從而減少貿易赤字規(guī)模。
1992年一季度至2022年四季度，外資凈買入美國債券（國債+機構債）與美國貿易赤字規(guī)模的相關性為+0.50，呈較強正相關。因而，分析美國資本回流趨勢的重點是貿易赤字變化（美國的經常賬戶與資本賬戶互為鏡像關系），利率和匯率則是“錦上添花”，可能會影響外資資產配置，卻難以扭轉趨勢。
中期看，2022年美國貿易赤字規(guī)模呈現(xiàn)逐季下降趨勢，與經濟放緩趨勢一致，2023年美國經濟（需求）進一步放緩可能會導致外資回流美國勢頭放緩。相應的，由于美債上限談判陷入僵局和外資可獲得美元減少，外資凈買入美債規(guī)?？赡苴呌谙陆?，但美債收益率可能會較2022年有所下降，債券價格上漲又將會推高外資持有美債余額。
長期看，美國改善貿易赤字缺乏基礎。美國的勞動力成本注定其只能從海外進口中低端消費品。而且，美國有意重塑制造業(yè)和全球供應鏈，可能會導致全球貿易成本和美國進口成本上升，從而擴大美國貿易赤字。這與20世紀90年代美日貿易摩擦相似，日本順差并未下降，反而是美國貿易赤字不斷上升。值得注意的是，當前美國仍處于深度老年化階段。由于本土勞動力供給不足，美國可能會更加依賴商品進口，導致貿易赤字居高不下。而且，通脹和利率中樞上移可能會滋生“美元泡沫”（孿生赤字規(guī)模膨脹，但匯率升值），進一步推高美國消費者購買力。
綜上，從各個維度的數(shù)據看，2022年外資是在增持而非拋售美國國債。盡管不同期限品種和投資者群體（包括不同國家和地區(qū)）的情況不盡相同，但整體看美債并不缺少外國投資者。從寬口徑看，同期外資也是大舉回流美國，增持美國證券資產特別是生息債券資產。因此，對于全球去美元化趨勢不宜過度解讀，更不要出現(xiàn)誤判。
事實上，2022年前三季度全球美元儲備份額連續(xù)環(huán)比上升，全年國際支付的美元份額也是總體回升，國際貨幣基金組織特別提款權籃子貨幣定值重估還進一步上調了美元權重。
中期看，美國經濟減速和貿易赤字縮小可能導致資本回流美國放慢，但美聯(lián)儲激進加息接近尾聲，美債估值修復可能將推升外資持有美債余額。長期看，美國缺乏基礎改善其貿易赤字和扭轉全球美元大循環(huán)，國際貨幣體系的多極化發(fā)展將是量變到質變的漸進過程。
