一、大幅波動

滬錫年前受樂觀宏觀情緒的推動，強勢上行，年后則畫風(fēng)大變，又連續(xù)向下調(diào)整。行情方向的轉(zhuǎn)變背后其實是定價邏輯的切換。年前行情主打宏觀預(yù)期，國內(nèi)防疫政策轉(zhuǎn)向，且以比預(yù)期更快的速度度過第一波感染高峰；海外美國通脹回落，美聯(lián)儲加息步長收窄，美元指數(shù)走弱，內(nèi)外宏觀情緒均較為利好，而滬錫本身又是2022年跌幅最大的幾個品種之一，宏觀情緒轉(zhuǎn)變后，資金抄底做多的意愿偏強。在這個過程中，錫基本面其實始終偏弱，表現(xiàn)最為明顯的是庫存持續(xù)累積。基于預(yù)期的行情只有和現(xiàn)實基本面相互配合才能走的長遠。年后，前期披露的宏觀利好已被充分定價，而美國新公布的1月CPI、PPI、PCE、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均超市場預(yù)期，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元走強令有色承壓。宏觀不利，轉(zhuǎn)向基本面尋求支撐，但錫基本面年后其實并未有太多的好轉(zhuǎn)跡象，庫存繼續(xù)累積，冶煉開工也較為穩(wěn)定，需求較弱之下，供給仍偏過剩。宏觀轉(zhuǎn)向，基本面又無法提供支撐，錫價大幅下跌，截至3月7日，滬錫主力收盤報199030元/噸，已從年前高點下跌18.4%。

后市行情走向我們認為可能仍會以宏觀為主，宏觀決定方向，而基本面更多影響到的應(yīng)該會是上行或下跌的幅度。

中短期內(nèi)的宏觀情形不容樂觀，有較多的風(fēng)險點。當?shù)貢r間3月7日，美國聯(lián)邦儲備委員會主席鮑威爾出席國會參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會聽證會時表示，美聯(lián)儲未來加息幅度可能超出此前預(yù)期。鮑威爾在當天聽證會上表示，最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這表明最終利率水平可能要高于此前預(yù)期。如果整體數(shù)據(jù)顯示需加快緊縮進度，美聯(lián)儲未來將加快加息步伐。他認為要使通脹率回落到2%的目標還有很長的路要走，而且過程可能“顛簸”。

隔夜美元指數(shù)走強，3月加息50bp的概率大幅增加。此外，3月接下來的時間，還有幾個重磅的宏觀數(shù)據(jù)或事件出爐，分別為10日的美國2月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率，將于月中公布的我國1-2月的宏觀經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)，14日的美國2月cpi，23日的美聯(lián)儲3月利率決議。若美國2月延續(xù)1月的強勁數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲在3月加息50bp的概率會更上一層樓。

二、加工費下調(diào)，礦端邊際走緊

礦端加工費持續(xù)下調(diào)，表明隨著錫冶煉從上年四季度企穩(wěn)走高后，礦端相對冶煉在邊際走緊。截至3月7日，云南40%錫礦加工費為14100元/噸，已回落至兩年前的水平，純冶煉利潤被壓縮，但仍未虧損。2023年國內(nèi)1月精煉錫產(chǎn)量為1.2萬噸，同比減少11.77%，環(huán)比減少24.5%，主因春節(jié)假期，煉廠開工率低所致，春節(jié)假期后預(yù)計開工將恢復(fù)正常，2月產(chǎn)出量應(yīng)該仍會是比較高的。

整個2022年國內(nèi)共進口精煉錫2.13萬噸，數(shù)量遠超歷年。2022年11約后進口窗口關(guān)閉，預(yù)計隨著前期進口訂單到貨完畢后，精煉錫進口量將明顯減少，可部分減輕國內(nèi)累庫壓力。

三、需求未到好轉(zhuǎn)之時，庫存繼續(xù)累積

需求仍較為疲弱，國內(nèi)庫存持續(xù)累庫。有將近一半的精煉錫用于電子工業(yè)、消費電子、半導(dǎo)體中的錫焊料，而半導(dǎo)體中的大部分領(lǐng)域目前仍處于主動去庫的下行周期中，何時能走完下行周期重回增長尚難以預(yù)期，無論如何短期內(nèi)無望消費大幅反彈。部分市場觀點認為2023年半導(dǎo)體周期有望見底；臺積電也預(yù)期，本輪半導(dǎo)體周期將在2023年上半年觸底，行業(yè)庫存逐步出清，下半年恢復(fù)增長。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）發(fā)布預(yù)期稱，2023年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模將同比減少4.1％，降至5565億美元。而國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）則預(yù)計，全球半導(dǎo)體設(shè)備總銷售額在2023年將下降16.8%，DRAM設(shè)備銷售額在2023年將下降25%，SEMI表示，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度低迷階段或?qū)⒙痈?，在前端和后端細分市場的推動下，全球半?dǎo)體設(shè)備總銷售額將在2024年才會出現(xiàn)反彈。

錫的其它消費領(lǐng)域亦難帶來顯著增量，錫在光伏、新能源汽車等領(lǐng)域也有應(yīng)用，新能源增速很快，但耗錫量僅占總量的4%左右，不足以顯著拉動需求。

持續(xù)的累庫也是對需求相對供給偏弱的有力反映。海外庫存2022年年末以來環(huán)比走勢相對穩(wěn)定，庫存量一直在3000噸附近徘徊，國內(nèi)庫存則從2022年四季度開始，連續(xù)5個多月保持累庫，其中的部分原因為國內(nèi)2022年四季度在疫情影響下消費明顯走弱、海外消費展現(xiàn)出韌性以及精煉錫進口窗口的開啟。

四、行情展望

從庫存絕對值看，LME庫存處于歷史中等稍低的位置，國內(nèi)庫存則處于近7年的歷史同期最高點，兩地庫存合計亦處于7年來的高位。錫的主要下游消費電子、半導(dǎo)體仍處于主動去庫中，消費疲軟的局面沒有改變，供給端的好消息是加工費在下調(diào)，礦端顯現(xiàn)出相對冶煉邊際走緊的信號，純冶煉業(yè)務(wù)的利潤被壓縮，但距離成本線還有距離，春節(jié)假期結(jié)束，預(yù)計冶煉開工將恢復(fù)到上年末水平，2-3月的精煉錫產(chǎn)量應(yīng)該仍在歷史同期相對高位，全球錫庫存的累庫壓力還將持續(xù)。內(nèi)外結(jié)構(gòu)上，精煉錫進口窗口從上年11月持續(xù)關(guān)閉，隨著前期訂單到貨完畢，后續(xù)精煉錫進口量預(yù)計將明顯下滑，可在一定程度上緩解國內(nèi)累庫壓力?？傮w而言，錫基本面的反轉(zhuǎn)可能更多的應(yīng)寄希望于需求端。

行情方面，在美國1月CPI、就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期之后，3月7日晚鮑威爾明確的鷹派發(fā)言令宏觀再度承壓。錫中短期的行情可能更多的還是會由宏觀來主導(dǎo)，3月國內(nèi)外會有多個重要宏觀數(shù)據(jù)將出爐，特別是10、14日的就業(yè)和CPI數(shù)據(jù)，將在很大程度上影響美聯(lián)儲在3月再加息25還是50BP，宏觀巨大的不確定性將帶來錫價的大幅波動，注意風(fēng)險控制。