3月22日訊：

核心觀點

歐美銀行風波發(fā)酵：倒閉銀行的資產規(guī)模接近2008年。從3月8日開始，由于硅谷銀行事件引發(fā)的海外銀行動蕩仍在繼續(xù)。根據美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）數(shù)據顯示，2023年以來，倒閉銀行的資產規(guī)模已經接近2008年的水平。一輪對于銀行體系的信心危機正在發(fā)生，海外投資者信心受挫。

風險大概率將繼續(xù)傳導。本輪風波由美國地區(qū)銀行引發(fā)，目前已傳導至系統(tǒng)性重要銀行（瑞信集團）。盡管在監(jiān)管部門的要求下，瑞銀集團快速完成對瑞信集團的收購。但該交易中對于其他一級資本債的完全減計處理恐有后續(xù)影響。此外，在流動性風波中，往往評級機構會扮演風險事件催化劑的角色。比如，在歐債危機中意大利等國的主權債務就是在被不斷下調評級后收益率持續(xù)走高的。當下，美國其他部分地區(qū)銀行（如第一共和銀行）正被評級機構連續(xù)下調評級，后續(xù)或有風險暴露的可能。快速收緊的貨幣政策使得之前積累的風險不斷暴露，我們認為硅谷銀行和瑞信集團只是冰山一角，當下的銀行擠兌風波本身反映的是美聯(lián)儲快速、大幅加息導致銀行體系的脆弱性。

美聯(lián)儲暫時只提供了定向的流動性支持，其仍在貨幣政策緊縮中。參考歐洲央行，我們認為美聯(lián)儲在本月依然會選擇加息。通脹仍高、失業(yè)率仍低，美聯(lián)儲不會在風險暴露初期立即降息，否則會有道德風險。從目前的市場支持操作來看，美聯(lián)儲只是在為有需要的金融機構提供一對一的流動性支持。

海外風險傳導有何影響？本輪海外風險爆發(fā)無疑將影響金融機構自身資產負債擴張活動。從近40年的歷史來看，銀行破產規(guī)模與私人部門信用擴張有明顯的負相關關系。當前，美國破產銀行資產規(guī)模占比已上升至1.5%，這將拖累銀行信貸投放與信用債配置。在這種情況下，可以預計信用利差將有所走闊，疊加不少銀行會提高放貸標準，企業(yè)部門獲得融資的難度激增，實體經濟由此轉弱。按照上述邏輯推斷，今年美國經濟衰退概率將有所增加，失業(yè)率也將從低位回升。對資產價格來說，本輪海外金融機構風險大概率將通過美國經濟衰退或者投資者風險偏好快速回落引發(fā)美股大幅調整。不過，在美股最后一跌后，美聯(lián)儲貨幣政策轉向有望開啟。隨后全球資產會有“機”會。對國內而言，亦然。

正文

一、歐美銀行風波發(fā)酵：倒閉銀行的資產規(guī)模接近2008年

從3月8日開始，由于硅谷銀行事件引發(fā)的海外銀行動蕩仍在繼續(xù)。目前來看，本輪銀行風波影響較大，在已經倒閉的三家美國銀行（硅谷銀行、簽名銀行（Signature Bank）與銀門銀行（Silvergate Bank））中，有兩家規(guī)?？梢耘旁诘归]規(guī)模歷史前十的水平。根據美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）數(shù)據顯示，2023年以來，倒閉銀行的資產規(guī)模已經接近2008年的水平。一輪對于銀行體系的信心危機正在發(fā)生，海外投資者信心受挫。

投資者信心不足使得本次銀行擠兌風波對金融穩(wěn)定的影響持續(xù)發(fā)酵。在普華永道對瑞信集團的“財務內控有效性”出局了否定意見后，盡管作為全球系統(tǒng)性重要銀行之一，瑞信集團依然遭到了投資人拋售。衡量其信用風險的5年期CDS飆升，并創(chuàng)出歷史最高水平。

在銀行體系中，系統(tǒng)性重要銀行意味著自身資產規(guī)模巨大且與其他金融機構關系復雜。所以，瑞信集團的危機觸發(fā)了監(jiān)管部門的迅速反映。此前，瑞士央行已經通過抵押借款及其他短期流動性支持方式為瑞信集團提供了500億瑞士法郎的流動性支持。為了維護市場信心，瑞士政府財政部、金融市場監(jiān)管局和瑞士央行等一直在促成瑞信集團的收購案。根據最新的公告，瑞銀集團完成對瑞信集團的收購，交易對價為30億瑞士法郎。根據瑞銀集團披露的信息，瑞士政府為瑞信資產的潛在損失提供90億瑞士法郎擔保。此外，瑞士央行為收購提供1000億瑞士法郎的流動性支持。

二、風險大概率會繼續(xù)傳導

本輪銀行風波中，比較明顯的變化是監(jiān)管部門的迅速反應。以硅谷銀行事件為例，從遭遇儲戶擠兌，到將硅谷銀行所有存款轉至過渡銀行只用了5天。同樣，在瑞信集團風波中，從3月14日，審計機構給予財報否定意見引發(fā)拋售，到瑞銀集團宣布完成收購也只有不足一周。

我們在去年10月的點評中曾預期美聯(lián)儲加息或在上半年結束。背后的邏輯主要是根據歷史規(guī)律，美債倒掛4-20個月內會出現(xiàn)流動性危機。而流動性危機往往會使美聯(lián)儲的貨幣政策轉鴿。當下，常見的流動性指標，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走闊，流動性危機的苗頭已有所顯現(xiàn)。在這個背景下，3月19日美聯(lián)儲聯(lián)合加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行發(fā)布聯(lián)合聲明：從3月20日開始（至少持續(xù)到4月底），原來每周操作的央行流動性互換頻率將提升至每天。

央行流動性互換是本質上是美聯(lián)儲通過其他主要央行為金融機構提供美元流動性的方式。從歷史上來看，金融危機、歐債危機及2020年3月因疫情導致的金融市場動蕩中，都可以觀察到其使用量的激增。該工具的使用可以在一定程度上緩解海外金融機構因流動性緊張而拋售美元資產的壓力。目前來看，這屬于監(jiān)管部門基于之前幾次流動性危機救助經驗的未雨綢繆。

那么，需要關心的核心問題變成了在監(jiān)管機構行動如此迅速的情況下，風險還會繼續(xù)傳導嗎？我們認為，本輪歐美銀行擠兌風波仍沒有結束，后續(xù)仍有可能出現(xiàn)風險事件?；仡欀暗膸状瘟鲃有晕C，可以看到評級機構往往扮演著風險事件催化劑的角色。比如，在歐債危機中，意大利等國的國債收益率在評級遭調降后事情開始發(fā)生變化，其10年期國債收益率開始飆升，與德國的同期限國債利差也顯著走擴。相關事件背后就有評級機構下調評級，引發(fā)部分機構拋售資產的原因。

在本輪銀行風波中，我們也看到了評級機構的影響。穆迪公司首先在3月13日將其對美國整個銀行體系的評級從穩(wěn)定下調至負面，并將第一共和銀行等多家銀行加入下調觀察名單。在本輪銀行風波中，部分投資者把關注點放在了未擔保存款占總存款這個指標上?？梢钥吹?，除了已破產的硅谷銀行與簽名銀行外，未擔保存款占比高的地區(qū)銀行均被穆迪列入下調評級觀察名單。后續(xù)如果評級機構大量下調金融機構評級，或將引發(fā)廣泛的交易對手限制，這無疑會減弱整個金融體系的穩(wěn)定性。比如，在瑞信集團的例子中，包括法國興業(yè)銀行和德意志銀行在內的幾家銀行已經在其風險暴露后對其涉及瑞信集團的交易做出了限制。

當前，在瑞信集團被收購后，市場重新將焦點放在了第一共和銀行上。作為一家規(guī)模較大的地區(qū)性銀行，其股價在本月已下跌80%左右。該銀行已分別被三大評級公司下調評級，投資者信心持續(xù)受挫。盡管在3月16日，高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美國銀行、富國銀行、紐約梅隆銀行等銀行為穩(wěn)定金融市場，聯(lián)合將300億美元存款存入第一共和銀行，但此舉依然沒有起到穩(wěn)定信心的作用。我們認為，任何擠兌苗頭的出現(xiàn)都會使儲戶面臨“囚徒困境”，理性的決策是轉向大銀行或者提出現(xiàn)金。這樣以來，部分銀行會面臨資產負債表收縮的壓力。對于商業(yè)銀行來說，存款是一種相對便宜負債。盡管有可能得到美聯(lián)儲流動性的支持，但流出存款的銀行依然會面臨資產收益與負債成本倒掛的問題，權益價值快速收縮。根據目前的情況判斷，上述邏輯鏈條并未被打破，預計動蕩還將持續(xù)。

三、美股最后一跌后，美聯(lián)儲有望轉向

從這幾天金融市場來看，市場已經在定價美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期的結束。危機發(fā)生后市場對美聯(lián)儲加息快速再定價：3月9日市場Price-in 3月加息50BP，5月和6月各加25BP后暫停加息，12月降息預期。硅谷銀行事件發(fā)生后加息預期快速回落，金融市場甚至定價了上半年降息。我們預計，參考歐洲央行3月議息會議的決定，美聯(lián)儲在本月依然會選擇加息。通脹仍高、失業(yè)率仍低，美聯(lián)儲不會在風險暴露初期立即降息，否則會有道德風險。比如，從目前的市場支持操作來看，美聯(lián)儲只是在為有需要的金融機構提供一對一的流動性支持。

根據最新數(shù)據，美聯(lián)儲資產負債表出現(xiàn)重新擴張的態(tài)勢，引發(fā)了投資者對于QE的討論。美聯(lián)儲單周資產負債規(guī)模增長接近3000億美元，幾乎占縮表計劃以來一半的縮減量。

不過，從資產擴張的結構來看，上周的增長主要來自貼現(xiàn)窗口、其他借貸（FDIC借款）以及新設立的Bank Term Funding Program（BTFP）。也就是說上周美聯(lián)儲的資產擴張主要由借款類工具構成，而美聯(lián)儲持有的債券資產依然按照計劃收縮。

通過借貸工具的擴張與QE不同，主要是因為借貸工具是金融機構主動發(fā)起，并且借款成本不低。因此，在流動性沖擊過后，金融機構往往會主動償還借款，美聯(lián)儲資產負債表會由此收縮。以上周的擴張為例，可以看到在12個地區(qū)聯(lián)儲中，舊金山聯(lián)儲與紐約聯(lián)儲是擴張的主要實施方。這背后則反映了兩家地區(qū)聯(lián)儲對當?shù)劂y行的支持（被FDIC接管后的硅谷銀行與簽名銀行，第一共和銀行等）。

那么，美聯(lián)儲最終貨幣政策轉向或者說本輪的加息終點在哪兒？我們認為唯有美股的大幅調整才能令政策轉向。一旦美股出現(xiàn)大幅調整，主要會有兩條邏輯演繹線索：一是美國經濟衰退（說明加息已經壓制了總需求，或者金融風險已經向實體傳導）引發(fā)盈利預期下調或者出現(xiàn)實際的企業(yè)利潤快速下滑；二是金融機構繼續(xù)頻頻暴露風險，投資者風險偏好快速回落。

本輪海外風險爆發(fā)無疑將影響金融機構自身資產負債擴張活動。從近40年的歷史來看，銀行破產規(guī)模與私人部門信用擴張有明顯的負相關關系。當前，美國破產銀行資產規(guī)模占比已上升至1.5%，這將拖累銀行信貸投放與信用債配置。在這種情況下，可以預計信用利差將有所走闊，疊加不少銀行會提高放貸標準，企業(yè)融資難度激增，實體經濟由此轉弱。按照上述邏輯推斷，美國經濟衰退概率將大幅增加，失業(yè)率也將從低位回升。不過，由于過去十余年高杠桿的領域主要是金融體系并未涉及地產等實體部門，進而即便爆發(fā)流動性危機也不至于釀成系統(tǒng)性風險，只要美聯(lián)儲等央行貨幣政策轉向就能化解。在這種情況下，美股最后一跌后，如美聯(lián)儲開始轉向，全球資產會有“機”會。對國內而言，亦然。

風險提示

美國基本面超預期，美聯(lián)儲政策超預期。