近日，歐美銀行風(fēng)險事件頻發(fā)，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期顯著升溫。我們梳理歷史上美聯(lián)儲降息的條件，發(fā)現(xiàn)要么是經(jīng)濟(jì)衰退和通縮風(fēng)險顯著上升；要么是金融市場出現(xiàn)重大“黑天鵝”，且可能演變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)性風(fēng)險。
以史為鑒，我們認(rèn)為如果不發(fā)生比現(xiàn)在更大的金融風(fēng)險事件，美聯(lián)儲或不會輕易降息。這次美聯(lián)儲或采取“高利率+臨時擴(kuò)表”的組合來應(yīng)對通脹與金融風(fēng)險的雙重挑戰(zhàn)。
那么市場為何如此期待降息？一個解釋是希望“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”（Fed put）再現(xiàn)，進(jìn)而讓市場重新回到股債雙牛、資產(chǎn)價格全面上漲的“美好年代”。然而從去年到現(xiàn)在，F(xiàn)ed put始終未能兌現(xiàn)，市場對加息或降息預(yù)期的定價大上大下，說明這次可能不一樣。盡管我們也認(rèn)為美聯(lián)儲最終會提高通脹容忍度，貨幣遲早會轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但現(xiàn)在時機(jī)未到，我們還需等待通脹數(shù)據(jù)進(jìn)一步回落。
1、觸發(fā)降息的條件——衰退、通縮及金融風(fēng)險
我們分析了自1982年美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策主要工具以來的降息的觸發(fā)條件，發(fā)現(xiàn)降息的理由大致分為兩類——一類是“基于數(shù)據(jù)”的，如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著惡化，經(jīng)濟(jì)衰退和通縮風(fēng)險明顯上升；另一類更多是出于“風(fēng)險管理”，如出現(xiàn)突發(fā)性金融市場風(fēng)險事件，威脅金融穩(wěn)定。
從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)角度看，美聯(lián)儲降息可能因為擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退和通縮風(fēng)險，也可能因為外部經(jīng)濟(jì)不確定性上升，比如貿(mào)易摩擦、地緣政治緊張局勢可能導(dǎo)致未來外需下滑。歷史上美聯(lián)儲在出于擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退而降息時，往往會在政策聲明或議息會議討論時引用工業(yè)生產(chǎn)、零售、投資、出口等一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下滑。美聯(lián)儲也會關(guān)注勞動力市場的變化。歷史經(jīng)驗來看，降息前數(shù)月往往出現(xiàn)了勞動力市場邊際明顯惡化，如失業(yè)率有所抬升或新增非農(nóng)就業(yè)的放緩甚至出現(xiàn)單月負(fù)增長。以下是基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化而降息的案例：
? 1984年9月20日[2]，通脹穩(wěn)定下?lián)鷳n衰退：70年代“走走停停（stop-go）”的貨幣政策再次于80年代初推高美國通脹，時任聯(lián)儲主席沃爾克轉(zhuǎn)向更加強(qiáng)硬的控通脹方法，貨幣政策的錨轉(zhuǎn)為控制準(zhǔn)備金的“量”而非控制利率的“價”，聯(lián)邦基金利率在很高的水平上劇烈波動。由于實際利率大幅為正，到了1984年，通脹開始回落，經(jīng)濟(jì)與就業(yè)也出現(xiàn)超預(yù)期放緩的跡象。對此，美聯(lián)儲決定謹(jǐn)慎放寬對于準(zhǔn)備金的態(tài)度，轉(zhuǎn)向溫和刺激經(jīng)濟(jì)。
? 1989年6月6日[3]，通脹穩(wěn)定下?lián)鷳n衰退：80年代末，美國進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，但到了1989年中期美國經(jīng)濟(jì)開始展露放緩跡象。當(dāng)時通貨膨脹保持相對穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)增長類相關(guān)指標(biāo)接連放緩，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險有所增加。與此同時，一些銀行業(yè)開始倒閉，“儲貸危機(jī)”初現(xiàn)端倪。另外當(dāng)時的歐洲與日本經(jīng)濟(jì)陷入困境，也在一定程度上促使美聯(lián)儲在1989年決定降息。
? 1995年7月6日[4]，墨西哥金融危機(jī)降低通脹壓力：90年代初經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁擴(kuò)張與通脹反彈的壓力使美聯(lián)儲在1994年開啟加息周期，至1995年時貨幣緊縮已明顯起效，就業(yè)、收入以及一系列指標(biāo)已有所放緩。當(dāng)時的FOMC聲明稱，“由于1994年初開始的貨幣緊縮政策，通脹壓力已經(jīng)消退，足以適應(yīng)貨幣條件的適度調(diào)整”。此外，1994年美聯(lián)儲加息“引爆”了新興市場債務(wù)危機(jī)，1994年12月墨西哥比索危機(jī)爆發(fā)。墨西哥是美國主要貿(mào)易伙伴，其債務(wù)危機(jī)不但對美國銀行系統(tǒng)產(chǎn)生壓力，也在實體經(jīng)濟(jì)上對美國造成沖擊。美聯(lián)儲意識到了內(nèi)外部危機(jī)聯(lián)動的潛在風(fēng)險與溢出效應(yīng)，因此決定轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?
? 2019年8月1日[5]，中美貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟(jì)下行：2019年時美國經(jīng)濟(jì)溫和增長、失業(yè)率和通脹率都比較低，但中美貿(mào)易摩擦的影響逐漸顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長趨于放緩?？紤]到中美貿(mào)易摩擦帶來不確定性，全球經(jīng)濟(jì)放緩可能導(dǎo)致投資和招聘減少，美聯(lián)儲決定采取“預(yù)防式”降息。當(dāng)時的FOMC聲明指出，“全球發(fā)展對經(jīng)濟(jì)前景的影響以及通脹壓力較小”是決定降息的關(guān)鍵因素。
從風(fēng)險管理的角度看，美聯(lián)儲也會在金融市場出現(xiàn)巨大動蕩，如股市崩盤、銀行流動性短缺、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時降息，其中多數(shù)是突發(fā)性的“緊急降息”（emergency cut）。此類降息更多出于預(yù)防性紓困的考慮，以幫助穩(wěn)定市場，防止局部流動性危機(jī)蔓延成更廣泛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這類降息時，美聯(lián)儲會在政策聲明中強(qiáng)調(diào)金融市場波動加劇，以及市場情緒轉(zhuǎn)向悲觀可能帶來的金融條件收緊，以此作為降息的理由。以下是基于擔(dān)心金融風(fēng)險而降息的案例：
? 1987年11月4日[6]，“黑色星期一”美股暴跌：1987年2月《盧浮宮協(xié)議》后美國聯(lián)合日德等七國在宏觀政策和外匯干預(yù)方面協(xié)作，以保持美元匯率基本穩(wěn)定并且減少貿(mào)易不平衡。此后美元匯率持續(xù)下跌，引發(fā)市場對于通脹預(yù)期上升的擔(dān)憂，長端美債收益率大幅上升。受之影響，1987年10月19日星期一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大幅下挫22.6%，史稱“黑色星期一”。股市震動引發(fā)市場對于金融系統(tǒng)健康和更廣泛的經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dāng)時的FOMC資料暗示金融市場震蕩的潛在負(fù)面影響增加了降息的必要性。
? 1998年9月29日[7]，亞洲金融危機(jī)，LTCM倒閉：始于1997年的亞洲金融危機(jī)不斷蔓延，造成亞洲地區(qū)部分經(jīng)濟(jì)體增長急劇下滑和金融不穩(wěn)定。在此期間，美國長期資本管理公司（LTCM）因為在亞洲和其他新興市場的債券投資上遭受巨大損失而倒閉。由于許多華爾街大型銀行和投資機(jī)構(gòu)都與LTCM有關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，LTCM的倒閉引發(fā)市場恐慌。為了防止更廣泛的金融危機(jī)，美聯(lián)儲與聯(lián)合其他銀行一起對LTCM實施救助，并且在1998年9月29日宣布將聯(lián)邦基金利率緊急下調(diào)0.25個百分點。當(dāng)時的FOMC政策聲明稱，“采取降息這一行動是為了緩解海外經(jīng)濟(jì)日益疲軟和國內(nèi)金融條件偏緊對美國未來經(jīng)濟(jì)增長的影響”，此外，聲明還強(qiáng)調(diào)了“全球經(jīng)濟(jì)的變化和美國金融市場的調(diào)整”隱含的風(fēng)險使得更低的利率水平是更為合適的選擇。
? 2001年1月3日[8]，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂：90年代寬松的政策環(huán)境疊加科技行業(yè)的繁榮，刺激了投資和投機(jī)活動的擴(kuò)張，特別是在互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司，到了90年代末，許多科技公司的股票估值與價格膨脹到不可持續(xù)的水平。隨著美聯(lián)儲重啟加息刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫，許多當(dāng)時“盛極一時”的公司遭受了重大損失，導(dǎo)致廣泛裁員和投資縮減。除了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，還有其他因素進(jìn)一步指向經(jīng)濟(jì)放緩，包括能源價格上漲，制造業(yè)的衰退，以及消費者信心的下降。當(dāng)時的FOMC聲明中強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲降息主要考慮到“目前通脹壓力依然可控，但銷售和生產(chǎn)進(jìn)一步減弱，消費者信心下降，金融市場某些板塊波動緊張，以及高能源價格削弱了家庭和企業(yè)的購買力”。
? 2007年9月18日[9]，房地產(chǎn)次貸危機(jī)：為對沖互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的影響，21世紀(jì)初美聯(lián)儲采取低利率政策，努力刺激經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。廉價流動性疊加寬松的監(jiān)管環(huán)境，助長了房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”。在次級抵押貸款大幅擴(kuò)張、各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品滋生杠桿與泡沫后，美國房價飆升，地產(chǎn)市場陷入“過熱”。隨著美聯(lián)儲加息，美國房地產(chǎn)泡沫破滅，有毒資產(chǎn)的違約和止贖開始上升，金融部門危機(jī)日益嚴(yán)重。作為應(yīng)對，美聯(lián)儲開始降息，當(dāng)時的FOMC聲明稱，金融市場的發(fā)展增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，即便經(jīng)濟(jì)仍在溫和增長，但貸條件的收緊或加劇地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整并帶來更廣泛的經(jīng)濟(jì)放緩。聲明還強(qiáng)調(diào)，“降息旨在幫助預(yù)防（forestall）金融市場的混亂可能對更廣泛的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的一些不利影響”。
值得注意的是，無論是基于數(shù)據(jù)，還是出于風(fēng)險管理考量的降息，通脹可控都是必須達(dá)成的“最低條件”。歷史數(shù)據(jù)來看，1982年以來的降息時平均通脹水平在3%左右，且實際利率都為正。80年代的幾次降息時雖然通脹較高，但利率水平也更高，因此實際利率也是正值。一個原因是“大滯脹”時代貨幣政策“走走停停（stop-go）”導(dǎo)致通脹預(yù)期失控的教訓(xùn)深刻警示了美聯(lián)儲，使得美聯(lián)儲不敢在通脹仍有上行風(fēng)險時輕易降息。
2、以“高利率+臨時擴(kuò)表”應(yīng)對通脹與金融風(fēng)險
美聯(lián)儲主席鮑威爾在2022年8月Jackson Hole會議、今年3月7日國會述職，以及最新3月的議息會議后反復(fù)強(qiáng)調(diào)同一句話，“沒有價格穩(wěn)定，就沒有經(jīng)濟(jì)（Without price stability, the economy does not work for anyone[10]）”。這說明美聯(lián)儲仍然將“抗通脹”擺在政策目標(biāo)的突出位置。但另一方面，金融風(fēng)險又限制了美聯(lián)儲“抗通脹”的政策空間，面對一系列銀行風(fēng)險事件，美聯(lián)儲不得不放緩緊縮腳步，甚至需要為應(yīng)對流動性風(fēng)險而采取措施。
但這并不意味著美聯(lián)儲就會輕易降息，當(dāng)前美國通脹仍然較高，而銀行風(fēng)險又還沒有發(fā)展到系統(tǒng)性風(fēng)險的地步。降息具有很強(qiáng)的信號作用，且是針對整個經(jīng)濟(jì)體的普遍寬松，當(dāng)前非房租核心服務(wù)通脹仍有韌性，勞動力市場供不應(yīng)求，工資通脹風(fēng)險仍未解除，此時貿(mào)然降息容易導(dǎo)致通脹“春風(fēng)吹又生”，使得過去一年“抗通脹”的努力前功盡棄。歷史上美聯(lián)儲曾因為防范金融風(fēng)險而降息，但當(dāng)前的銀行風(fēng)險事件仍局限在中小型、區(qū)域性銀行，大銀行還沒有發(fā)生類似的擠兌事件。因為應(yīng)對金融風(fēng)險而降息，理由并不充分。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲不會輕易降息，短期更可能以“高利率+臨時擴(kuò)表”組合應(yīng)對通脹與金融風(fēng)險的雙重挑戰(zhàn)。從美聯(lián)儲3月議息會議的表態(tài)看，官員們?nèi)詢A向于將利率維持在高位，以此向市場釋放繼續(xù)遏制通脹的信號。一個證據(jù)是點陣圖并沒有向下調(diào)整，對明年的利率中值預(yù)測反而還較去年12月上升了。另一方面，美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口、銀行期限融資計劃（BTFP）等工具向陷入困境的銀行提供流動性，幫助他們應(yīng)對擠兌風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，過去兩周美聯(lián)儲已釋放流動性接近4000億美元，相當(dāng)于去年以來“縮表”規(guī)模的三分之二。“高利率+臨時擴(kuò)表”看似矛盾，但實則卻是不得已而為之的辦法，歷史上美聯(lián)儲從未面臨當(dāng)前這種高通脹與金融風(fēng)險并存的情形，因此采取的應(yīng)對措施也是以前未曾有過的。
那么市場為何如此期待降息？一個解釋是希望“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”（Fed put）再現(xiàn)，進(jìn)而讓市場重新回到資產(chǎn)價格全面上漲的“美好年代”。從去年初到現(xiàn)在，市場對于美聯(lián)儲停止加息和降息的呼聲不絕于耳，根源在于投資者希望美聯(lián)儲“手下留情”，不要通過緊縮打壓資產(chǎn)價格，本質(zhì)上是對Fed put的熱烈期待。但事實確是高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲一直加息，F(xiàn)ed put始終沒有兌現(xiàn)。這說明當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯或已發(fā)生了質(zhì)的改變，這次可能不一樣，但許多投資者仍停留在重啟貨幣寬松、重回流動性過剩的舊思維當(dāng)中。
盡管我們也認(rèn)為美聯(lián)儲最終會提高通脹容忍度，貨幣遲早會轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但現(xiàn)在時機(jī)未到。我們在此前的報告中指出，未來美聯(lián)儲將被迫在“抗通脹”、“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”之間平衡，如果通脹回落至3%左右相對可以忍受的水平，美聯(lián)儲就沒有必要為追求2%的通脹目標(biāo)而人為制造一場深度衰退或金融危機(jī)。根據(jù)當(dāng)前的通脹趨勢，我們預(yù)計美國核心CPI同比增速回落至3%至少要到三季度甚至更晚，這意味著除非發(fā)生更大的金融風(fēng)險事件，美聯(lián)儲或不會在四季度前轉(zhuǎn)向降息。
從這個角度看，市場對于美聯(lián)儲于6月降息的預(yù)期似乎過于樂觀。從過去幾個月的經(jīng)驗看，市場對于降息的預(yù)期經(jīng)常大幅調(diào)整，比如今年1月市場預(yù)期美聯(lián)儲會在年底前大幅降息，市場對于年底利率水平的估計值遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲點陣圖所暗示的利率水平。但到了2月，隨著公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場預(yù)期又轉(zhuǎn)為在年底前大幅加息，對年底利率水平的估計值又比美聯(lián)儲點陣圖暗示的還要更高?，F(xiàn)在市場預(yù)期又轉(zhuǎn)向大幅降息，這次到底對不對？我們認(rèn)為還有待觀察，基于此前的分析，這次的轉(zhuǎn)向似乎又有對降息過于樂觀的嫌疑。
圖表：美聯(lián)儲降息的觸發(fā)因素及從加息周期轉(zhuǎn)向降息的“平臺期”（后者可長可短）
資料來源：Wind，美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表：歷次降息開啟前的經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)
資料來源：Wind，美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表：降息開啟前，往往存在新增非農(nóng)就業(yè)多月大幅下滑或出現(xiàn)單月轉(zhuǎn)負(fù)的情況
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表：降息開始時，通脹往往需要降至3%左右，且實際利率為正
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表：美聯(lián)儲3月利率點陣圖較去年12月變化不大
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：每個陰影圈表示個別參與者對聯(lián)邦基金利率適當(dāng)目標(biāo)范圍中點或聯(lián)邦基金利率適當(dāng)目標(biāo)水平在特定日歷年年底或長期的判斷值（四舍五入到最接近的1/8個百分點）。一個參與者沒有提交聯(lián)邦基金利率的長期預(yù)測。
圖表：美聯(lián)儲對明年利率的預(yù)測反而比去年12月更高
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表：過去兩周美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表重新擴(kuò)張
資料來源：Wind，中金公司研究部。時間截止2023年3月18日
圖表：美聯(lián)儲擴(kuò)表來源拆分：主要是貼現(xiàn)窗口
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：市場與美聯(lián)儲對于加息/降息的預(yù)期經(jīng)常大幅調(diào)整
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
