3月30日訊：

摘要

本文對1990年以來金銀比9次見頂（且比值在80以上）的歷史進(jìn)行了回顧和規(guī)律總結(jié)。

金銀比反映的是金銀兩個品種對衰退、復(fù)蘇、通脹、危機(jī)等不同因素的獨(dú)特反映。金銀最主要的區(qū)別在于白銀更具工業(yè)屬性，而黃金更具避險(xiǎn)屬性（包括經(jīng)濟(jì)衰退、通脹、政府信用、戰(zhàn)爭等多種風(fēng)險(xiǎn)）。通常，在美國加息周期尾聲、降息周期初始階段，金銀比容易見頂。這主要是因?yàn)榧酉⒅芷谶^程中，通常對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和實(shí)際利率的抬升，導(dǎo)致金銀下跌，而白銀比黃金彈性更大，跌幅也更大，帶來金銀比的大幅走高，而當(dāng)市場預(yù)期加息將要結(jié)束時，經(jīng)濟(jì)通常出現(xiàn)了衰退信號，黃金可能會率先反彈，使得金銀比進(jìn)一步提高，隨后白銀大幅補(bǔ)漲，使得金銀比見頂回落。

2023年3月以來金銀比再次上升至90以上的高位，未來能否回落至50-80 的歷史平均水平，筆者認(rèn)為方向上大概率將回落，但方式主要取決于美國經(jīng)濟(jì)的韌性。如果預(yù)期未來美國可以軟著陸，不衰退，那么短期利率將高位維持，隨著通脹自然回落，金銀比也會下降，但更多可能是黃金下跌帶來的；而如果預(yù)期美國未來將硬著陸，那么金銀未來上方依然很有想象空間，金銀比有望在白銀補(bǔ)漲帶動下回落。

前言

筆者的研究的最終目的金銀價格單邊波動的驅(qū)動規(guī)律，尤其是轉(zhuǎn)折點(diǎn)產(chǎn)生的一些觸發(fā)因素。金銀比價規(guī)律的研究相比單邊趨勢研究而言，是更加復(fù)雜的，因?yàn)椴粌H涉及兩個品種各自的特性，還需要深入理解兩個品種之間的差異。但不巧的是，筆者研究的切入點(diǎn)就是金銀比價，開工難回頭。好在研究思路都是歷史回顧法，通過研究金銀比的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也能對當(dāng)時的時代背景、金銀各自的驅(qū)動因素有一定了解。

1980年以來，金銀比基本上在50至90的區(qū)間范圍內(nèi)波動，個別年份金銀比會超過100或者跌破40，但都屬于極少數(shù)情況。最近，金銀比在白銀主跌的情況下再次突破90 ，本文希望通過回顧歷次金銀比見頂（且比值在80以上）的歷史（包括2022年9月，2020年3月，2019年7月，2018年9月，2016年3月，2008年10月，2003年6月，1995年3月，1991年2月共9次），對未來白銀走勢做一點(diǎn)指引。

圖：黃金、白銀價格與金銀比

資料來源：wind

在研究拐點(diǎn)的過程中，筆者隱含的假設(shè)是金銀的主要特性均可類比為一種0息債券，其價格與實(shí)際利率（主要是美國的實(shí)際利率）成反比；而金銀的主要區(qū)別在于白銀的工業(yè)屬性，即經(jīng)濟(jì)活動旺盛對白銀更加利多，對黃金反而不利。

正文

一、2022年9月的金銀比見頂

2022年9月金銀比見頂之前，從2022年初開始，美國開始加息，并在2022年6月以75BP的速度加速加息，2022年6月-9月，美債收益率迅速走高，美國通脹預(yù)期則持續(xù)走低，導(dǎo)致實(shí)際利率不斷上升，金銀價格隨之走弱；同時美國PMI數(shù)據(jù)也不斷走低，接近50的榮枯線，金銀比在白銀領(lǐng)跌的情況下則不斷走高，最高接近96的峰值；2022年9-10月，美國加息預(yù)期基本反映完畢，PMI跌破50繼續(xù)走弱，降息預(yù)期開始發(fā)酵，黃金依然在弱勢下行，白銀則基本止跌震蕩，金銀比筑頂。2022年10月開始，隨著美國長債收益率走低及通脹預(yù)期重新上升，金銀比開始下行。

值得一提的是，美國國債實(shí)際收益率在10月20日才見頂，而白銀則是在9月1日就提前見底，后面9月至10月期間并沒有創(chuàng)新低，黃金卻創(chuàng)了新低，這或許反映了金銀比對宏觀預(yù)期的改變有一定預(yù)見性。

圖：2022年9月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

圖：2022年10月20日實(shí)際利率見頂（綠色豎線），而白銀提前1個月，9月1日（橘色豎線）即見底

資料來源：wind

表：2022年9月金銀比見頂前后數(shù)據(jù)解讀

資料來源：東亞期貨研究院

二、2020年3月的金銀比見頂

2020年3月前后金銀比的見頂主要是疫情沖擊的恐慌所致，2020年初至2020年3月9日，在疫情沖擊下，股市下跌，美債上漲，美債收益率走低，黃金上漲，白銀持穩(wěn)，然而從2020年3月9日至3月23日，在恐慌情緒帶動下，美債與股票一起遭到拋售，美債實(shí)際收益率反而走高，黃金白銀也因此一并遭到拋售，白銀下跌更迅猛，金銀比在2020年3月17日至3月23日期間多次站上120的歷史高點(diǎn)。此后，隨著美聯(lián)儲迅速出臺寬貨幣、寬財(cái)政的刺激政策，恐慌情緒降溫，金銀比也隨之下降，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下，白銀領(lǐng)漲。

圖：2020年3月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

圖：2020年3月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

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表：2020年3月金銀比見頂前后數(shù)據(jù)解讀

資料來源：東亞期貨研究院

三、2019年7月的金銀比見頂

2019年整體的背景是全球經(jīng)濟(jì)放緩，從2018年開始，隨著美國不斷對外發(fā)起貿(mào)易保護(hù)措施，中歐經(jīng)濟(jì)都已經(jīng)開始走弱，美元指數(shù)不斷抬升，資本回流美國，美國經(jīng)濟(jì)一直獨(dú)秀，到了2019上半年，此前最為堅(jiān)挺的美國經(jīng)濟(jì)也明顯降溫，PMI開始向榮枯線靠近，消費(fèi)支出環(huán)比增速放緩，通脹也始終不達(dá)2%的目標(biāo)，降息預(yù)期在市場中逐漸孕育；

最終在2019年7月31日的議息會議上，美聯(lián)儲如期降息25bp，啟動“預(yù)防式”降息的三大理由包括了應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦帶來的不確定性以及推動盡快達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。

金銀價格從2019年5月就在降息預(yù)期下開始上漲，并且始終是黃金領(lǐng)漲，帶來金銀比的不斷上升，至7月初前后，白銀開始補(bǔ)漲，金銀比見頂回落。

圖：2019年7月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

圖：2019年7月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

表：2019年7月金銀比見頂前后數(shù)據(jù)解讀

資料來源：東亞期貨研究院

四、2018年9月的金銀比見頂

2018年整體的背景是美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，美聯(lián)儲全年4次加息，來給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫，貴金屬則持續(xù)承壓。2018年二季度至2018年9月之前，美國CPI保持在偏高位置，失業(yè)率則持續(xù)下降，支持美聯(lián)儲始終保持較快的加息節(jié)奏和鷹派論調(diào)；但是到2018年9月時，美國通脹數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，失業(yè)率首次拐頭向上，PMI也從峰值開始逐漸回落；雖然美聯(lián)儲口頭依然偏鷹，但市場對未來的加息預(yù)期已經(jīng)開始降溫，9月中旬至10月初期間美國長債收益率有逐漸見頂跡象，實(shí)際收益率小幅下降，白銀有一波5%的小幅的反彈，黃金的反彈力度更小一些，金銀比首次開始明顯回落；

但是這次金銀比的回落只是一次預(yù)演，而非終局，2018年10月1日至11月中旬，金銀比再次回升，同時白銀創(chuàng)了新低（黃金未創(chuàng)新低），主要原因是美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，10月非農(nóng)數(shù)據(jù)中的就業(yè)數(shù)據(jù)和薪資數(shù)據(jù)均超預(yù)期，強(qiáng)化了美聯(lián)儲的加息預(yù)期，美國國債收益率保持高位，而通脹預(yù)期則隨著原油的持續(xù)下跌快速下行，實(shí)際收益率提高。

從2018年11月中旬開始，美聯(lián)儲方面開始傳遞出一些鴿派言論：擔(dān)憂全球需求放緩、國內(nèi)財(cái)政刺激消退、房地產(chǎn)市場疲軟、加息滯后影響等等，而美國12月初公布的11月的非農(nóng)數(shù)據(jù)也超預(yù)期轉(zhuǎn)弱；美國中長期債券收益率從11月下旬開始走弱，黃金、白銀也逐漸企穩(wěn)，金銀比經(jīng)過1個月左右的高位盤整，在12月最后一次加息結(jié)束后明顯回落（白銀領(lǐng)漲）。

值得一提的是，金銀比僅僅下跌了3個月，至2019年1月前后，就不再下行，在黃金領(lǐng)漲的情況下再度上升至2019年7月。

圖：2018年9月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

圖：2018年6-9月紅色區(qū)間美國CPI高位、失業(yè)率低位，經(jīng)濟(jì)繁榮；9月之后綠色區(qū)間美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，經(jīng)過一定反復(fù)后，11非農(nóng)數(shù)據(jù)確認(rèn)轉(zhuǎn)弱。

資料來源：wind

表：2018年9月金銀比見頂前后數(shù)據(jù)解讀

資料來源：東亞期貨研究院

五、2016年3月的金銀比見頂

2016年上半年的整體的背景是美國加息預(yù)期淡化，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢。自2008年金融危機(jī)之后，經(jīng)過7年多的調(diào)整修復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)，失業(yè)率持續(xù)走低，通脹（尤其是核心cpi）有穩(wěn)步抬升的跡象，2014年底美國完全退出QE，2015年12月聯(lián)儲會議首次加息25基點(diǎn)，且在點(diǎn)陣圖中大部分官員支持在2016年加息4次。然而，美聯(lián)儲實(shí)際上僅僅在2006年加息一次，且是在年底，美國在2016年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順，尤其上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期；而歐洲、日本都在繼續(xù)進(jìn)行量化寬松，負(fù)利率進(jìn)一步深化。

2015年12月美國首次加息之后，黃金利空出盡開始反彈，疊加包括美國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)在2016年1月并不理想，同時中東地區(qū)沙特伊朗緊張局勢、朝鮮核試驗(yàn)等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也給市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來一些恐慌，全球股市、原油等大宗商品從2016年1月至2月上旬暴跌，避險(xiǎn)帶動下黃金大漲，白銀漲幅有限，期間美債中長期收益率明顯走弱，通脹預(yù)期也有所下降，實(shí)際收益率下降；2016年2月中旬開始至4月初，原油在產(chǎn)油國減產(chǎn)刺激下大幅反彈，通脹預(yù)期及名義利率均有所上行，美債實(shí)際利率持穩(wěn)，黃金高位震蕩；2016年4月上旬開始直至4月底，美國PMI、個人消費(fèi)支出、一季度GDP等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，僅就業(yè)數(shù)據(jù)尚可，市場對年內(nèi)的加息次數(shù)再次降低，黃金白銀再度上漲，白銀在這期間的漲幅明顯大于黃金，帶動金銀比見頂回落，這一階段美國實(shí)際利率持穩(wěn)，黃金白銀的上漲除了美國經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的因素之外，也受益于歐洲持續(xù)的負(fù)利率政策及日元的暴漲。

圖：2016年3月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

圖：2016年3月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

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表：2016年3月金銀比見頂前后數(shù)據(jù)解讀

資料來源：東亞期貨研究院

六、2003年6月的金銀比見頂

2003年上半年的大背景是美國尚未完全從2000年科網(wǎng)泡沫導(dǎo)致的衰退中走出，失業(yè)率還在持續(xù)上行，通脹水平則保持低位，面臨著進(jìn)一步通縮的壓力，PMI依然徘徊在榮枯線以下，而2003年3月爆發(fā)的伊拉克戰(zhàn)爭則為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景增加了很大的不確定性。既2002年11月的降息之后，美聯(lián)儲在2003年6月再次降息25bp至1%。

2002年10月至2003年2月，黃金、白銀在伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)預(yù)期、歐美股市大跌的大背景下，持續(xù)上漲，其中黃金領(lǐng)漲，金銀比不斷攀升，2003年2月上旬，大概在開戰(zhàn)之前一個月，戰(zhàn)爭的利好提前兌現(xiàn)，金銀雙雙見頂回落，3月份美軍也如期實(shí)現(xiàn)快速占領(lǐng)，金銀比也隨之走弱。2023年4月初開始至5月下旬，美軍在伊拉克的民眾襲擊中頻頻遇挫，戰(zhàn)事拖沓不決，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也繼續(xù)走弱，降息預(yù)期加強(qiáng)，疊加中國非典病毒愈演愈烈，黃金、白銀再次上漲，黃金依然領(lǐng)漲，黃金上漲的同時，由于工業(yè)需求不佳，白銀從5月中旬開始便開始走弱，使得金銀比在6月初上升至年內(nèi)高點(diǎn)；2023年6月開始，隨著美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸有企穩(wěn)復(fù)蘇的跡象，市場認(rèn)為美聯(lián)儲接近降息終點(diǎn)，黃金相對白銀開始更明顯的回調(diào)，金銀比才見頂回落。此后近1年的時間，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，通脹預(yù)期上升速度開始高于國債收益率，金銀再次上漲，白銀在工業(yè)需求帶動下實(shí)現(xiàn)領(lǐng)漲，金銀比持續(xù)下跌至2006年4月。

可以說，除了美國自身經(jīng)濟(jì)狀況和美聯(lián)儲的政策之外，2003年的眾多風(fēng)險(xiǎn)事件——伊拉克戰(zhàn)爭、非典肺炎也都對黃金、白銀市場產(chǎn)生了較大的影響，但總體來看，在美國經(jīng)濟(jì)偏弱的時候（2003年上半年），金銀比趨于上行，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐更為確定的時候，金銀比趨于下行。

圖：2003年6月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

圖：2003年6月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

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表：2003年6月金銀比見頂前后數(shù)據(jù)解讀

資料來源：東亞期貨研究院

七、1995年3月的金銀比見頂

1994-1995年的大背景是美國完全走出了90年代初期的衰退，失業(yè)率不斷走低，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，甚至由過熱的威脅，格林斯潘從1994年2月開始進(jìn)行預(yù)防性加息，至1995年2月累計(jì)加息300bp。

1994年10月至1995年2月，經(jīng)過美聯(lián)儲不斷加息，美國名義利率迅速抬升，經(jīng)濟(jì)開始從繁榮逐漸降溫，經(jīng)濟(jì)GDP增速下滑，黃金白銀均走弱，但由于通脹依然在緩慢上升，金融屬性更強(qiáng)的黃金也相對抗跌，而工業(yè)屬性較強(qiáng)的白銀則跌幅更大，使得金銀比顯著上升；1995年3月開始，一方美聯(lián)儲加息結(jié)束，宏觀壓力減輕，另一方面白銀一年來的持續(xù)下跌也使得實(shí)物需求、投機(jī)需求增加，在對沖基金的加持下，白銀相對黃金迎來了一波急促反彈，金銀比隨之下行。

（由于沒有2000年之前的5-10年期期限的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)，此處無法從債券實(shí)際收益率數(shù)據(jù)角度解析，只能用上述文字大致概述當(dāng)時的情形）

圖：1995年6月金銀比見頂（綠色豎線）前后數(shù)據(jù)曲線

資料來源：wind

八、1991年2月的金銀比見頂

1991年前后的大背景是，美國在1990年8月初至1991年2月底，海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，伊拉克遭到國際制裁，出口受限，原油從1990年7月至10月，3個月時間近乎翻倍，而后國際能源機(jī)構(gòu)投放儲備，沙特等國增產(chǎn)，10月至2月，3個月的時間油價跌回起點(diǎn)。能源價格的暴漲加劇了美國的通脹，另一方面美國在經(jīng)過1988年初至1989年初的持續(xù)加息之后，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始有惡化的跡象，格林斯潘從1989年7月開始逐漸降息至1990年初，而在1990年美國經(jīng)濟(jì)明顯衰退時，美聯(lián)儲從1990年10月開始加大了降息力度，利率從1990年底8%的水平迅速下降至1991年5月5.8%。

由于戰(zhàn)爭的干擾，黃金、白銀走勢與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性并不十分顯著，黃金于開戰(zhàn)前2個月（1990年6月前后）啟動上漲，在戰(zhàn)爭爆發(fā)之際率先見頂，在戰(zhàn)爭期間，黃金與實(shí)際利率、美元指數(shù)一同震蕩回落，并在戰(zhàn)爭結(jié)束后稍有反彈，白銀則在戰(zhàn)爭期間，伴隨美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的惡化一路走弱，帶動金銀比不斷上升，在1991年2月28日美伊達(dá)成停戰(zhàn)協(xié)議后，白銀迅速走高，金銀比見頂回落。

圖：1991年2月海灣戰(zhàn)爭（橘色區(qū)域）停戰(zhàn)當(dāng)天金銀比見頂

資料來源：wind

表：金銀比歷次見頂對應(yīng)貨幣周期定位及見頂原因小結(jié)

資料來源：東亞期貨研究院

如上表，從美國貨幣政策周期的角度來觀察，金銀比的見頂，可以發(fā)生在加息周期早期、加息周期尾聲、加速加息尾聲、降息周期早期、降息周期尾聲（伴隨危機(jī)），甚至是降息周期中段。進(jìn)一步提煉見頂?shù)奶攸c(diǎn)及原因，可以生成下表：

表：金銀比歷次見頂特點(diǎn)及原因提煉

資料來源：東亞期貨研究院

由上表可見，金銀比見頂最常發(fā)生的時點(diǎn)（9次見頂中的4次）都處于美國加息尾聲（或者加速加息的尾聲），或者降息的初始階段，金銀比的見頂在這種情形也通常是由于彈性較大的白銀超跌反彈后大幅上漲導(dǎo)致的。原因在于，加息周期過程中，通常對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的不斷恢復(fù)，實(shí)際利率的不斷抬升，導(dǎo)致金銀下跌，而白銀比黃金彈性更大，跌幅也更大，帶來金銀比的大幅走高，而當(dāng)加息將近結(jié)束時（或者市場預(yù)期加息將要結(jié)束時），經(jīng)濟(jì)通常出現(xiàn)了衰退信號，加息預(yù)期下降，降息預(yù)期提升，黃金可能會率先反彈，使得金銀比進(jìn)一步提高，隨后白銀大幅補(bǔ)漲，使得金銀比見頂回落。

而對于金銀比見頂處于美國貨幣政策周期其他位置的情形，也有一些其他維度的共性可以提煉。金銀比的見頂，不外乎可以分為黃金上漲，白銀補(bǔ)漲導(dǎo)致的見頂，和白銀領(lǐng)跌后大幅反彈帶來的見頂。當(dāng)發(fā)生危機(jī)以至于貴金屬和債券均遭到拋售時，對應(yīng)的就是后者的情形；當(dāng)加息剛剛開始，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并不理想，市場對于加息與否的預(yù)期不斷反復(fù)時，對應(yīng)的就是前者的情形。而無論何種情形， 金銀比的見頂，本質(zhì)上都是在反映金銀對于經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹、貨幣供應(yīng)、美國自身信用風(fēng)險(xiǎn)等不同變量的不同反應(yīng)。

需要說明的是，筆者本文對于金銀比見頂?shù)臍v史回顧中，更多是從美國實(shí)際利率角度出發(fā)，并沒有從美國貨幣供應(yīng)量、美國以外國家的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)狀況、央行購金、美國自身信用風(fēng)險(xiǎn)等等角度去比較分析，這是本文的不足之處。

2023年3月上旬，金銀比再次沖擊91的高位，其所處時點(diǎn)恰好也是美國加息周期的尾聲（目前市場預(yù)期最多5月再加息1次），那么未來金銀比能否在白銀的補(bǔ)漲帶動下，回到50-80的正常區(qū)間呢？

筆者認(rèn)為，從實(shí)際利率的角度，這主要取決于美國經(jīng)濟(jì)降溫的速度與通脹下行的速度孰強(qiáng)孰弱；從貨幣供應(yīng)量的角度，這取決于美國是否將要經(jīng)歷一場必須再次加大放水的經(jīng)濟(jì)危機(jī)；從美國以外國家的角度，這取決于歐洲、日本等央行的貨幣政策以及以中國為代表的新興市場的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度（這將作用到美國自身的商品通脹上）。

筆者的主觀判斷是，金銀比方向上大概率將回落，但方式主要取決于美國經(jīng)濟(jì)的韌性。如果預(yù)期未來美國可以軟著陸，不衰退，那么短期利率將高位維持，隨著通脹自然回落，金銀比也會下降，但更多可能是黃金下跌帶來的；而如果預(yù)期美國未來將硬著陸，那么金銀未來上方依然很有想象空間，金銀比有望在白銀補(bǔ)漲帶動下回落。