4月04日

1、一季度到底如何？

2022年11月以來，銅價開啟一波約25%的上漲行情，主要是受到海外流動性緊張的階段性緩解及國內(nèi)放開疫情后的復(fù)蘇交易推動。

對比美元指數(shù)與銅價（圖1），可以清晰發(fā)現(xiàn)，幾次超5%幅度的上漲過程中，均伴隨美元指數(shù)大幅走弱，歐美市場在高通脹回落下的貨幣政策收緊的放松預(yù)期起到了關(guān)鍵作用，與此同時，歐美經(jīng)濟因天然氣風險下降和低失業(yè)率、高消費水平支撐也有些超預(yù)期，構(gòu)成了銅價走強的海外背景。

圖1：2022年底以來海外流動性階段性緩和助力銅價走強

資料來源：Wind、東亞期貨

觀察國內(nèi)市場，“二十條”、“新十條”、“乙類乙管”等政策遞進出臺，終端市場對疫情放開后“甩開膀子加油干”的預(yù)期強烈，比較直接的證據(jù)是年底長單升水簽訂在220元/噸，明顯高于22年水平，基于此，期貨市場也從9、10月份拉back的強現(xiàn)實交易直接過渡到單邊上漲的強預(yù)期交易階段。

對比22年4季度和23年1季度國內(nèi)銅需求數(shù)據(jù)（圖2），也可以發(fā)現(xiàn)，精煉銅表需從2.2%僅略微下降到1.3%，內(nèi)需好轉(zhuǎn)勢頭有一定延續(xù)，甚至在廢銅供給寬松之下，銅資源需求從-1.9%轉(zhuǎn)正到1.2%，表現(xiàn)略強。

圖2：2023年一季度國內(nèi)銅市場依然保持正增長

資料來源：SMM、海關(guān)、東亞期貨

2、透過現(xiàn)象看本質(zhì)

值得注意的是，強預(yù)期帶來的直接結(jié)果是企業(yè)主動采購原料庫存、成品庫存表現(xiàn)累積，我們甚至看到PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)在2月份達到50.6%的歷史高位（圖3）。

圖3：放開疫情以來，終端主動補庫是對強預(yù)期的直接反應(yīng)

資料來源：Wind，東亞期貨

但從終端調(diào)研、尤其是訂單跟蹤角度看，下游普遍反饋需求實際較弱，企業(yè)也開啟降庫動作，銅價在整個3月的現(xiàn)實驗證階段，也多有回調(diào)。

進一步結(jié)合上海有色網(wǎng)調(diào)研的電線電纜企業(yè)開工率、庫存變化（圖4）及我們近期的草根調(diào)研，“生產(chǎn)足、訂單弱”的感受也能匹配PMI數(shù)據(jù)：經(jīng)過一個季度的主動補庫后，線纜廠在3月份主動降成品庫存，且未增加原料庫存。

所以，一季度國內(nèi)銅需求的偏強表現(xiàn)更多是以銅材加工環(huán)節(jié)累庫來實現(xiàn)的。

圖4：主動補庫帶來了銅下游“生產(chǎn)足、訂單弱”的需求特征

資料來源：SMM、東亞期貨

3、二季度如何驗證持續(xù)性？

企業(yè)主動補庫行為往往伴隨商品的漲價和產(chǎn)量的提升，若沒有實際訂單的擴張，企業(yè)主動補庫行為的持續(xù)性會受到懷疑。

觀察最新PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)，依然處于擴張狀態(tài)；而企業(yè)信貸增長也體現(xiàn)了明確的上行趨勢，因此，市場會自然延續(xù)需求可持續(xù)復(fù)蘇的預(yù)期。

圖5：新訂單和信貸擴張有一定趨勢性

資料來源：Wind、東亞期貨

4、總結(jié)

在宏觀風險波動加劇的3月份，我們看到了銅價的偏強表現(xiàn)，但在歷史高價區(qū)間，我們也看到近期銅下游企業(yè)補庫上的謹慎和降低成品庫存的訴求。

盡管在總量層面，我們認可二季度需求的可持續(xù)性，但精煉銅季節(jié)性降庫或許還不夠，在謹慎的交易實操下，現(xiàn)貨相對強弱或許是我們觀察這一企業(yè)補庫行為變化的關(guān)鍵證據(jù)。

圖6：現(xiàn)貨能否走出季節(jié)性強勢是很好的同步驗證指標

資料來源：SMM、東亞期貨