4月6日訊：

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供需兩端作用下，一季度鎳價(jià)下跌

我們?cè)?022年11月發(fā)布的有色金屬年度展望中提到，“2023年二級(jí)鎳產(chǎn)能釋放將繼續(xù)帶動(dòng)原生鎳過(guò)剩擴(kuò)大，但兩個(gè)市場(chǎng)的供需主要影響因素和定價(jià)邏輯仍然存在一定的獨(dú)立性，主要表現(xiàn)在：全球一級(jí)鎳供給集中度高且增量有限、高溫合金對(duì)一級(jí)鎳消費(fèi)維持強(qiáng)勁、電池行業(yè)仍需要添加鎳豆?jié)M足需求，因而一級(jí)鎳平衡可能仍然偏緊。過(guò)剩預(yù)期下，鎳價(jià)中樞或下移至21,000美元/噸左右。鎳價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自超預(yù)期高溫合金消費(fèi)、印尼出口關(guān)稅增加，下行風(fēng)險(xiǎn)則需注意青山鎳板產(chǎn)能釋放?！?

2023年1月，青山產(chǎn)能1500噸電積鎳項(xiàng)目宣布順利出產(chǎn) ，標(biāo)志著二級(jí)鎳、鎳化合物向一級(jí)鎳轉(zhuǎn)化已經(jīng)實(shí)現(xiàn)（圖表1），電積鎳產(chǎn)能排產(chǎn)推升供給過(guò)剩預(yù)期；同時(shí)，二級(jí)鎳原料持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，疊加下游不銹鋼和電池需求端表現(xiàn)較差，二級(jí)鎳過(guò)剩向一級(jí)鎳傳導(dǎo)更為順暢。供需兩端作用下，一季度LME鎳價(jià)跌幅達(dá)28%，一度觸及22,250美元/噸，是2022年11月以來(lái)的最低位。

自2021年青山實(shí)現(xiàn)鎳生鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳，豐富了硫酸鎳的原料結(jié)構(gòu)，打通了紅土鎳礦制備硫酸鎳的技術(shù)路徑，再到今年由二級(jí)鎳、硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳，一方面全球原生鎳供應(yīng)持續(xù)增加，另一方面鎳產(chǎn)品之間互相轉(zhuǎn)化的靈活度再次上升。換言之，當(dāng)純鎳貨源緊缺、而硫酸鎳價(jià)格不振時(shí)，可能催化電積鎳產(chǎn)能釋放，而鎳價(jià)下移、外購(gòu)硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳盈利不夠時(shí)，鎳豆制備硫酸鎳經(jīng)濟(jì)性可能抬升，而這些變換將取決于不同終端需求的表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)弱。隨著含鎳產(chǎn)品供給彈性上升，整體原生鎳市場(chǎng)供需過(guò)剩，我們認(rèn)為鎳市場(chǎng)關(guān)注重心應(yīng)從印尼增產(chǎn)帶來(lái)的二級(jí)鎳過(guò)剩向一級(jí)鎳傳導(dǎo)轉(zhuǎn)到不同終端需求的變化上，不同終端需求相對(duì)強(qiáng)弱表現(xiàn)將影響鎳產(chǎn)品過(guò)剩主要集中在一級(jí)鎳、鎳生鐵還是鎳鹽，從而影響鎳的定價(jià)。

圖表1：鎳產(chǎn)品生產(chǎn)工藝流程圖

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

圖表2：鎳產(chǎn)品價(jià)格

資料來(lái)源：LME，SMM，中金公司研究部

圖表3：鎳全球庫(kù)存

資料來(lái)源：Mysteel，LME，SHFE，中金公司研究部

圖表4：中國(guó)含鎳產(chǎn)品凈進(jìn)口量

資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)，中金公司研究部

供給端：電積鎳排產(chǎn)增加，鎳產(chǎn)品轉(zhuǎn)換靈活度再度上升。

受鎳價(jià)、鎳鹽價(jià)格持續(xù)倒掛影響（圖表2），去年國(guó)內(nèi)多家鎳鹽生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始復(fù)產(chǎn)純鎳產(chǎn)線、布局新增電積鎳產(chǎn)能，其原料主要位鎳鈷中間品、高冰鎳和硫酸鎳，有望打破鎳可交割貨源量少、供給剛性的問(wèn)題。據(jù)SMM調(diào)研，包括青山在內(nèi)的電積鎳產(chǎn)能將在2023-2024年逐步釋放產(chǎn)量，2023年中國(guó)精煉鎳產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到27.51萬(wàn)噸，其中新建及轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳產(chǎn)能為5.13萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能比例18.65%（圖表5），2024年新增電積鎳產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張。但需注意，電積鎳投產(chǎn)進(jìn)度可能與純鎳、硫酸鎳、鎳生鐵價(jià)差高度相關(guān)，尤其是原料來(lái)自外購(gòu)MHP、外購(gòu)硫酸鎳的廠家，當(dāng)利潤(rùn)率偏低時(shí)，其投產(chǎn)進(jìn)度可能延緩。

圖表5：2023年中國(guó)電積鎳新建產(chǎn)能占比

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

需求端：2023年一季度，主要下游不銹鋼、電池需求表現(xiàn)不佳。

由于新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策于2023年終止 ，部分需求前置，今年一季度新能源需求表現(xiàn)不佳。根據(jù)我們的測(cè)算，一季度國(guó)內(nèi)前驅(qū)體對(duì)鎳的需求量季度環(huán)比下降約21%至8.7萬(wàn)噸（圖表7）?？紤]到目前新能源汽車(chē)發(fā)展已逐步從政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場(chǎng)導(dǎo)向，我們預(yù)計(jì)“前置效應(yīng)”消退后，三元需求有望環(huán)比回升。另外，由于不銹鋼需求不振、盈利較差，年初開(kāi)始鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)甚至延遲投產(chǎn)，但社會(huì)庫(kù)存仍然超季節(jié)性累庫(kù)（圖表8、9），鎳鐵持續(xù)過(guò)剩。

圖表6：中國(guó)硫酸鎳產(chǎn)量

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

圖表7：中國(guó)三元前驅(qū)體產(chǎn)量

資料來(lái)源：SMM，中金公司研究部

圖表8：中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

圖表9：中國(guó)不銹鋼社會(huì)庫(kù)存

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

向前看，鎳價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，但仍伴隨不確定性

根據(jù)我們的平衡表（圖表12），2023年全球一級(jí)鎳供給將同比上升8%至88.8萬(wàn)噸，下游需求中動(dòng)力電池和高溫合金同比增長(zhǎng)相對(duì)較快，整體上我們預(yù)計(jì)鎳的過(guò)剩主要集中于鎳生鐵環(huán)節(jié)，其次是硫酸鎳、一級(jí)鎳。從成本曲線來(lái)看，鎳生鐵價(jià)格已逼近印尼鎳鐵廠邊際成本，而鎳價(jià)的均衡可能取決于硫酸鎳和純鎳的平衡（圖表10、11）。

價(jià)格表現(xiàn)上，考慮到鎳鐵、硫酸鎳可能持續(xù)過(guò)剩，催化電積鎳釋放產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì)鎳價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，或在20,000美元/噸左右得到支撐，即過(guò)剩情形下原生料生產(chǎn)硫酸鎳成本線之上。鎳價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自超預(yù)期高溫合金消費(fèi)、印尼和菲律賓出口政策變化、俄鎳落實(shí)減產(chǎn)，下行風(fēng)險(xiǎn)則需關(guān)注國(guó)內(nèi)電積鎳產(chǎn)量釋放進(jìn)度以及交割資質(zhì)的批復(fù)情況。

圖表10：鎳成本曲線（按工藝）

資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

圖表11：鎳成本曲線（按區(qū)域）

資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

圖表12：鎳全球供需平衡表

資料來(lái)源：SMM，Mysteel，Woodmac，中金公司研究部