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4月6日訊：

摘要

今年1月，隨著國內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化，經(jīng)濟活動逐步回暖，鋁價跟隨其他基本金屬沖高至2,600美元/噸以上。隨后由于春節(jié)期間國內(nèi)庫存累庫、能源成本下移，鋁價震蕩下行。春節(jié)后，國內(nèi)下游需求呈季節(jié)性回升態(tài)勢，疊加云南鋁第二輪減產(chǎn)落地，鋁價在2,300美元/噸得到支撐并在2,300美元/噸至2,450美元/噸之間震蕩運行。

本篇報告我們更新了鋁生產(chǎn)成本變化以及供需平衡表，與去年的展望報告的分析一致，我們認(rèn)為基準(zhǔn)情形下2023年全球鋁供需將轉(zhuǎn)為小幅過剩，鋁價可能重新回到“成本驅(qū)動”邏輯，全年價格中樞相比2022年或下移至現(xiàn)金成本75分位之上，即2,200美元/噸左右。結(jié)合當(dāng)前的鋁價，我們認(rèn)為短期內(nèi)鋁價下行空間有限，方向上上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，關(guān)鍵在于跟蹤西南地區(qū)減產(chǎn)情況。我們的基準(zhǔn)情形假設(shè)云南鋁將于二季度傳統(tǒng)汛期來臨時開啟復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)外鋁產(chǎn)量分別同比上升3.1%和1.7%。目前云南鋁減產(chǎn)這一供給風(fēng)險尚未解除，假若二季度云南鋁因干旱或是外送電力壓力較大而未能如期復(fù)產(chǎn)，可能在二季度造成供需缺口并推升鋁價。

需求端：復(fù)蘇內(nèi)外分化，上方空間有限

年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟逐漸回暖。3月制造業(yè)PMI報51.9，連續(xù)三月均高于榮枯線。同時，在穩(wěn)增長的政策背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)政策定調(diào)邊際放松，部分城市陸續(xù)出臺了包括帶押過戶、購房補貼、放松限購等各類穩(wěn)樓市政策。利好政策驅(qū)動下，2023年1-2月地產(chǎn)竣工面積累計同比增速達8%，為2022年來首次轉(zhuǎn)正。根據(jù)中金不動產(chǎn)與空間服務(wù)組預(yù)測，今年竣工面積可能由于其相較于銷售的滯后性和“保交樓”政策落地而表現(xiàn)較好，物理竣工面積全年同比增幅或達一成。但考慮到2020年以后新開工數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)負(fù)，我們提示竣工回暖對鋁消費的提振作用持續(xù)性仍有待觀察。下游高頻數(shù)據(jù)春節(jié)以來亦反映出需求邊際轉(zhuǎn)好，隨著三月逐漸步入傳統(tǒng)消費旺季，下游企業(yè)開工率持續(xù)上行，帶動鋁社會庫存開啟季節(jié)性去庫；鋁棒加工費自春節(jié)以來持續(xù)攀升。與此同時，我們預(yù)計今年鋁材出口訂單可能對國內(nèi)需求有所拖累，根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，1-2月中國未鍛扎鋁及鋁材出口量同比下跌14.8%。

我們對海外需求復(fù)蘇相對謹(jǐn)慎，中金宏觀組在海外央行觀察中提示，宏觀經(jīng)濟層面海外“滯脹”風(fēng)險仍存，年內(nèi)海外需求復(fù)蘇不容樂觀。從高頻數(shù)據(jù)PMI來看，海外復(fù)蘇呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)跑復(fù)蘇進程，而制造業(yè)則相對滯后的特點。3月美國制造業(yè)PMI初值為46.3，創(chuàng)三年以來新低，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值則降至47.1，均仍持續(xù)位于榮枯線下方，高利息環(huán)境對建筑業(yè)需求有所壓制。海外鋁現(xiàn)貨升水亦自去年的高位回落，疊加海外產(chǎn)量減少的背景，下游需求表現(xiàn)并不盡如人意。

圖表1：國內(nèi)地產(chǎn)物理竣工面積與電解鋁表觀需求量

資料來源：Wind，中國海關(guān)，SMM，中金公司研究部

圖表2：全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI出現(xiàn)分化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：鋁棒加工費

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表4：鋁海外現(xiàn)貨升水

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

供給端：國內(nèi)電力干擾持續(xù)，全球供給仍有增量

國內(nèi)方面，去年九月以來西南地區(qū)水電偏緊、利潤較低持續(xù)影響云南、四川省鋁運行產(chǎn)能，電解鋁行業(yè)限電減產(chǎn)頻發(fā)、復(fù)產(chǎn)緩慢。截至今年二月底，云南第二輪限產(chǎn)落地，整體負(fù)荷減壓達40%～42%，涉及產(chǎn)能約185萬噸。我們的基準(zhǔn)情形預(yù)計云南鋁可能在5月份豐水季來臨時開始逐步復(fù)產(chǎn)。同時，2022年四季度內(nèi)蒙古和貴州仍有少量新增產(chǎn)能釋放，疊加四川和廣西前期減產(chǎn)產(chǎn)能逐步復(fù)產(chǎn)，可能部分抵消云南減產(chǎn)對市場的短時影響，我們預(yù)計今年中國鋁產(chǎn)量同比上升3.1%。

海外方面，年初以來歐洲能源危機有所緩和，電力成本回落，法國敦刻爾克鋁業(yè)公司于1月開始重啟去年關(guān)停的產(chǎn)能（約6萬噸），但考慮到歐洲鋁廠小而分散，復(fù)產(chǎn)需額外投資，剩余復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能可能相對有限。即使電價下跌，歐洲現(xiàn)貨電價仍是2021年以前的水平的兩倍以上，歐洲鋁廠減產(chǎn)仍在繼續(xù)。近期，德國鋁生產(chǎn)商Speira宣布在今年下半年關(guān)停Rheinwerk鋁廠剩余的一半產(chǎn)能，約7萬噸；斯洛文尼亞生產(chǎn)商Talum表示將停止其位于斯洛文尼亞Kidricevo鋁廠剩余20%產(chǎn)能運營，約2.3萬噸。歐洲海外增量將主要來自加拿大、南美、印尼等地區(qū)新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，如巴西Alumar復(fù)產(chǎn) 、加拿大Kitmat復(fù)產(chǎn)達產(chǎn) 、印尼華青鋁業(yè)投產(chǎn) 等，這些區(qū)域能源供給相對穩(wěn)定，產(chǎn)量兌現(xiàn)確定性較強，我們預(yù)計將帶動海外電解鋁產(chǎn)量同比上升1.7%。

在此前的報告中，我們提到“云南省電力緊張而不得不壓減鋁廠用電負(fù)荷的情況則暴露了云南省水電不確定性與西電東送調(diào)減空間有限、高耗能工業(yè)用電需求量大的矛盾，這一矛盾可能已成為中期內(nèi)對當(dāng)?shù)劁X廠開工率和后續(xù)計劃項目進度的制約因素”。今年的情況亦是如此，云南鋁減產(chǎn)可能成為年內(nèi)最值得關(guān)注的價格上行風(fēng)險。同時，我們也注意到，2022年以來云南積極發(fā)展光伏能源，3月22日發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范開發(fā)行為加快光伏發(fā)電發(fā)展的通知》[1]中明確，規(guī)劃未來每年光伏建設(shè)規(guī)模不低于15GW。長期來看，持續(xù)擴容的光伏裝機量或?qū)ζ揭之?dāng)?shù)啬茉醇竟?jié)性波動起到一定作用。

圖表5：西歐現(xiàn)貨電力平均價格

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：云南省七市降水量

資料來源：iFind，中金公司研究部

年內(nèi)小幅過剩預(yù)期不改，能源價格驅(qū)動成本下探，中國鋁廠在成本曲線中右移

綜合以上因素，我們更新了供需平衡表，維持去年展望報告中對于年內(nèi)全球電解鋁將出現(xiàn)小幅過剩，以及價格中樞下移的預(yù)判。成本支撐仍然是定價的關(guān)注重點。

國內(nèi)成本下降得益于動力煤價格走低，電力成本自年初以來持續(xù)回落；國內(nèi)方面，印尼鋁土礦出口禁令將于六月落地，但該消息先前于2022年12月就已宣布，留給國內(nèi)冶煉廠的備貨窗口較長，對進口鋁土礦的成本壓力并不顯著。冶煉輔料方面，預(yù)焙陽極亦弱勢運行。海外市場，歐洲天然氣庫存已回到歷史同期高位，疊加上一輪關(guān)停對于低成本冶煉廠的選擇效應(yīng)。整體來看，基準(zhǔn)情形下年內(nèi)能源價格的回落將主導(dǎo)成本重心下移，底部支撐或較為薄弱。

根據(jù)我們對成本定價的分析，小幅過剩的情形下，鋁價中樞或下移至現(xiàn)金成本75分位，即2,200美元/噸。產(chǎn)業(yè)利潤方面，由于海外能源價格同比下移，國內(nèi)鋁廠在成本曲線中相比去年有所右移，我們提示國內(nèi)鋁廠利潤同比下降的風(fēng)險。

圖表7：2023年預(yù)估中國鋁現(xiàn)金成本曲線