主要觀點
銅價自1月底以來，一直保持著調整趨勢，這種調整狀態(tài)證明上方是真正存在壓力的，我們也認為后市銅價突破年初高點的可能性很低。從升貼水情況看，當前庫存下降并不對應供需緊張，而從供需變化方向來看，未來會較當前寬松。最新公布的經濟數據提示宏觀轉弱跡象，削弱了銅價的支撐，增大了下行的壓力。綜合而言，我們認為銅價大概率將延續(xù)震蕩下行的狀態(tài)。
過去一段時間，銅價得以維持高位震蕩的原因，既有宏觀經濟階段性回暖的支撐，也有基本面強勁的提振，但到現在，壓力卻越來越明顯，因為基本面給予的支撐力度不夠，而無論是市場表現，還是宏觀數據，轉弱的跡象都越發(fā)明顯。因此，銅價繼續(xù)調整的概率較高。
正文
一、延續(xù)下行通道調整，變盤或臨近
2023年以來銅價高點在1月下旬出現，LME3月期銅最高收于9364美元/噸，滬銅主力合約最高收于70420元/噸。之后，倫銅進入弱勢調整趨勢，而滬銅則呈高位區(qū)間震蕩，主體位于68000-70000元/噸。3月中旬因海外銀行破產事件大跌后持續(xù)反彈，最高逼近70000元/噸。截至最新收盤價，倫銅走勢呈現明顯的高點逐步下降，低點逐步下探的趨勢，滬銅雖略好，但同樣呈弱勢震蕩。這意味著，銅價上方是持續(xù)承壓的，想要實現區(qū)間向上突破的難度較大。并且，從技術形態(tài)來看，銅價變盤的時間節(jié)點也越來越近。
銅價上方壓力來自于多個方面。從遠景預期來看，高利率對經濟的傷害會逐步體現，未來經濟下行壓力猶存。從供需關系來看，今年緊張態(tài)勢大概率不復前兩年的程度，甚至可能轉向寬松。從貨幣環(huán)境來看，2021年至2022年一季度，主要央行是擴表姿態(tài)，而今年則是緊縮為主。綜合多個方面的因素，今年銅價上方可以想象的空間是有限的，1月份銅價一度進入前兩年的核心區(qū)間，但沖高回落等同于在上方畫了一條界線。在這樣的情況下，銅價要持續(xù)上漲，甚至突破上限，必須依賴更多的重大利好，而目前，我們并未觀察到有類似情況出現的跡象。
二、庫存下降并不對應供需緊張
關于庫存，有兩個點需要關注，有助于認識當前去庫背后的邏輯。一方面，在今年淡季庫存峰值低于去年的情況下，總累庫幅度超過前兩年，背后是今年1月份市場超出尋常的差，這與全國疫情解除后，在感染高峰和擔憂疫情擴散的情況下，中下游提前放假有關。以銅材開工率為例，1月份僅41%，遠低于往年1月份60%以上的開工水平，盡管2月份異常偏高，但1-2月平均開工率較往年仍是下降的。因此，30萬噸的累庫有一定特殊性，不能完全作為供給放量的證據。但另一方面，在3月中旬以后國內快速去庫階段，現貨升貼水雖有反彈，但總體仍在較低水平，尤其是與前兩年動輒超過400元/噸情況相去甚遠，Back結構也相對平緩。在2022年11月份以前，當月合約與最遠月合約的價差可以達到3000-6000元/噸的幅度。
快速去庫通常對應的是供需緊張，但這樣的升貼水表現和月差結構顯然與之不吻合。因此，我們認為整個一季度銅庫存的快速上升和下降，可能并不是供需關系有很大的轉變，而僅僅是因為中下游生產節(jié)奏變化帶來的庫存的正常轉移。當中下游謹慎時，銅以顯性庫存的方式出現在交易所倉庫，而當中下游需求回暖，并且積極補庫時，銅則逐漸從顯性庫存轉為隱性庫存。并且，這也說明需求的復蘇并不是全面且高強度的。因此，這個過程確實表面需求得到修復，但不能說明供給關系改變，因而對銅價的實質提升作用有限。
三、當前可能是年內供需最“緊張”的時期
當前可能是需求的年內“高點”。在不考慮新能源領域增量的情況下，今年銅需求亮點看國內，而國內經濟則大概率前高后低，節(jié)奏依賴于投資的變化。1-2月份，基建（不含電力）投資增長9%，電網投資增長2.2%，電源投資增長43.6%，除此之外，家電企業(yè)備貨較為積極。以用銅量占比最高的空調為例，1-2月份產量累計增長達到10.8%。以上因素或延續(xù)至3月份。我們判斷基建相關需求和家電為近期銅需求的主要支撐。但是，投資發(fā)力空間有限，前高多意味著后低，而疫情結束后，消費回暖集中在服務業(yè)，硬件消費反彈幅度有限。以汽車為例，1-2月汽車銷量是2014年以來的最低水平，全年形勢難以樂觀。家電消費則預計仍會受到去年疲弱的地產的滯后影響，當前的樂觀預期可能證偽。換言之，我們認為下半年可能很難尋到銅消費的亮點。
當前可能是供給的年內“低點”。今年疫情擾動將明顯減弱，廢銅回收環(huán)節(jié)暢通，供給有望迎來恢復性增長，疊加較大規(guī)模的新建擴建礦山投產和舊礦山的修復，銅的供給是可以保持樂觀的，但釋放需要時間。隨著時間推移，供給將向上波動。從廢銅來看，當前因存在銅價上漲期望而捂貨惜售的貿易商，在銅價中樞不斷下移的過程中，終將釋放供給。
綜合對需求和供給變化方向的判斷，當前可能是全年供需最“緊張”的時刻，未來將趨于寬松。
四、宏觀數據回落施壓銅價
進入2023年，全球主要經濟體都有回暖的跡象，全球制造業(yè)PMI回到50%中性水平，服務業(yè)PMI反彈至52.6%，商業(yè)信心指數、消費者信心指數等多個指標也出現底部反彈的特征。但是，最新的數據卻提示這種宏觀經濟回暖的勢頭不具有持續(xù)性。3月份，美國ISM制造業(yè)PMI進一步降至46.3%，歐盟經濟景氣指數小幅回落，制造業(yè)PMI從2月份的48.5降至47.3，結束了連續(xù)4個月的反彈，中國制造業(yè)PMI從52.6降至51.6，財新PMI從51.6降至50中性水平。盡管美國就業(yè)數據依然表現出韌性，但職位空缺數連續(xù)2個月快速下降，是2021年5月份以后首次跌破1000萬關口。相較于就業(yè)和失業(yè)數據，職位空缺數的變化更能反映美國經濟的實際情況。
關于歐美，我們一直認為高利率對經濟的不利影響終將得到證實，經濟回暖或韌性的持續(xù)性存在高度不確定性。關于中國，我們則認為在經歷了疫后的快速正?；?，經濟進一步的回暖更多要依賴內生動能，而這種內生動能在當前時點是不強的。因此，我們對今年經濟的看法的偏謹慎的，其對銅價的影響是偏負面的。隨著最新的經濟數據的逐步出臺，這種負面壓力正在拖累銅價。
