4月9日，植田和男正式接棒黑田東彥，成為新一屆日本銀行總裁。現(xiàn)年71歲的植田和男，打破了日本央行1970年代以來(lái)的慣例，成為日本戰(zhàn)后首位經(jīng)濟(jì)學(xué)者出身的央行行長(zhǎng)。
然而，擺在他面前的是一份艱難的工作。在美聯(lián)儲(chǔ)等央行收緊貨幣政策對(duì)抗通脹的背景下，日本銀行幾乎是全球唯一一個(gè)仍在執(zhí)行貨幣寬松政策的主要央行。
面對(duì)復(fù)雜多變的內(nèi)外環(huán)境，植田和男接下來(lái)是否會(huì)放棄YCC政策？超寬松的貨幣政策將以怎樣的方式離場(chǎng)？全球金融市場(chǎng)又會(huì)面臨怎樣的沖擊？這些問(wèn)題都考驗(yàn)著植田和男的能力。
二戰(zhàn)后首位經(jīng)濟(jì)學(xué)家
出身的日本央行行長(zhǎng)
2月初，當(dāng)日本首相岸田文雄宣布提名植田和男（Kazuo Ueda）出任日本央行行長(zhǎng)時(shí)，全球市場(chǎng)都在問(wèn)：誰(shuí)是植田和男？然而對(duì)全球央行系統(tǒng)的資深人士來(lái)說(shuō)，這個(gè)名字并不陌生。
植田和男，1951年9月20日出生于日本靜岡縣，曾擔(dān)任東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系教授、共立女子大學(xué)教授。1974年他畢業(yè)于東京大學(xué)理學(xué)部，次年畢業(yè)于經(jīng)濟(jì)學(xué)部。1976年，植田和男進(jìn)入麻省理工學(xué)院攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，與美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克幾乎同時(shí)求學(xué)，共同師從被譽(yù)為央行界理論支柱的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯坦利·費(fèi)希爾（Stanley Fischer）。但與其師兄伯南克不同，植田和男當(dāng)年研究興趣并不在金融危機(jī)，而在貿(mào)易與匯率上，他的畢業(yè)論文題為《貿(mào)易流動(dòng)與匯率的動(dòng)態(tài)相互作用：理論與證據(jù)》（Dynamic interactions between trade flows and exchange rates: theory and evidence）。
此外，值得一提的是，歐洲央行前行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉、澳大利亞央行行長(zhǎng)菲利普·洛和副行長(zhǎng)蓋伊·德貝爾、巴西央行前行長(zhǎng)伊蘭·戈德法恩，以及前美聯(lián)儲(chǔ)理事米什金，印度央行前行長(zhǎng)蘇巴拉奧等也都曾是費(fèi)希爾的學(xué)生。
費(fèi)希爾是新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的奠基人之一，與凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)相比，新凱恩斯主義更強(qiáng)調(diào)財(cái)政與貨幣政策并重。在MIT經(jīng)濟(jì)理論體系里，政策干預(yù)的重要性非常之高，這一學(xué)派討論的焦點(diǎn)主要是“關(guān)于現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)”，并主張?jiān)谑挆l時(shí)采用擴(kuò)張性政策刺激經(jīng)濟(jì)，在繁榮時(shí)采用緊縮性政策抑制經(jīng)濟(jì)。在費(fèi)希爾看來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“做一些有用的事情”的工具。
作為一個(gè)學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家，植田和男的專業(yè)能力毋庸置疑，他曾出版過(guò)《世界金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)全貌》、《花10個(gè)小時(shí)就能學(xué)會(huì)大學(xué)四年的金融學(xué)》等書(shū)籍。此外，他還在《日本經(jīng)濟(jì)新聞》開(kāi)設(shè)了《經(jīng)濟(jì)教室》專欄，經(jīng)常就日本經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)等撰寫(xiě)文章。
但植田的當(dāng)選仍讓市場(chǎng)頗為意外。因?yàn)槎?zhàn)以來(lái)，日本央行行長(zhǎng)一般都有日銀或財(cái)務(wù)?。ㄟ^(guò)去的大藏?。┑娜温毥?jīng)歷。觀察二戰(zhàn)后任職的16位央行行長(zhǎng)的履歷，有10位出自日銀體系，5位出自財(cái)務(wù)省系統(tǒng)。植田和男既非財(cái)務(wù)省官員，也非日銀官員，在接近獲得正式提名前，甚至都不在市場(chǎng)猜測(cè)的候選人名單中。此前市場(chǎng)一直認(rèn)為副行長(zhǎng)雨宮正佳是行長(zhǎng)的最佳接任者，但他并不想接下這個(gè)“燙手山芋”。這才有了這匹“黑馬”的出現(xiàn)。
有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，植田和男雖然是學(xué)者出身，但他擁有國(guó)際化視野、扎實(shí)的專業(yè)能力，這一身份可能會(huì)讓他沒(méi)有“體制包袱”，超越央行與財(cái)務(wù)省的傳統(tǒng)斗爭(zhēng)，擺脫固有的制度偏見(jiàn)。
岸田文雄在解釋為何選擇植田和男時(shí)表示，“他（植田和男）在金融領(lǐng)域，具有理論與實(shí)務(wù)的高度見(jiàn)解，為最適合的人選?！?
非“鴿”非“鷹”
基于事實(shí)判斷的“平衡派”
實(shí)際上，植田和男并非沒(méi)有“體制內(nèi)”經(jīng)驗(yàn)。1985年-1987年，他曾擔(dān)任過(guò)日本大藏?。ìF(xiàn)財(cái)務(wù)?。┙鹑谘芯克魅窝芯抗?，1998年4月-2005年，他還曾擔(dān)任過(guò)七年的日本央行政策委員會(huì)審議委員。
在擔(dān)任審議委員期間，他幫助日本央行引入了前瞻性指引并指導(dǎo)了寬松政策的實(shí)行。這一時(shí)期，植田和男在貨幣政策上可以算作“鴿派”。但到了黑田東彥擔(dān)任行長(zhǎng)的時(shí)代，植田似乎又變成了一個(gè)“鷹派”，時(shí)不時(shí)就貨幣政策的副作用與可持續(xù)性發(fā)文表示擔(dān)憂。
植田最初擔(dān)任央行審議委員時(shí)，正值日本經(jīng)濟(jì)陷入低增長(zhǎng)、通縮加劇時(shí)期。1990年代，由于泡沫經(jīng)濟(jì)破裂及人口老齡化，日本潛在增長(zhǎng)率不斷下跌，從90年代初的4%左右，跌到90年代末的1%左右。面對(duì)不斷惡化的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和通縮壓力，日本央行啟用了零利率政策，首次邁入零利率時(shí)代。
1998年4月，新修訂的日本銀行法正式實(shí)施，這部法律賦予了日本央行更大的獨(dú)立性。根據(jù)修訂后的日本銀行法，貨幣政策由政策委員會(huì)議上的多數(shù)票決定。政策委員會(huì)成員由9人組成，分別是1位行長(zhǎng)，2位副行長(zhǎng)，以及6位貨幣與經(jīng)濟(jì)方面的專家。當(dāng)時(shí)46歲的植田和男便是6位中的一位，其重要性和影響力可見(jiàn)一斑。
1999年2月，日本央行決定引入零利率政策，并在當(dāng)年4月明確表示，“將在通縮壓力消除之前維持零利率政策”。這正是前瞻性指引的最早雛形，植田和男實(shí)際參與并幫助日本央行首次引入了這一最早版本的“前瞻性指引”——即通過(guò)明確傳達(dá)政策意圖，指引未來(lái)政策軌跡來(lái)加強(qiáng)貨幣寬松的效果。目前該政策已為美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、加拿大等多個(gè)國(guó)家的央行所采納。
在這種寬松政策下，日本經(jīng)濟(jì)很快有了復(fù)蘇跡象。2000年8月11日，時(shí)任央行行長(zhǎng)速水優(yōu)（1998.3-2003.3）決定收緊貨幣政策、結(jié)束零利率，在9個(gè)投票人員中，有2人明確投出反對(duì)票，其中一張反對(duì)票來(lái)自植田和男。植田當(dāng)時(shí)認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)仍“存在通縮再次出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)”，在零利率下等待復(fù)蘇的成本比過(guò)早收緊貨幣政策的成本更小。但最終，在7:2的票比下，日本央行通過(guò)了加息25個(gè)基點(diǎn)的決議。
在退出寬松僅2個(gè)月后，受美國(guó)科技泡沫破裂影響，日本經(jīng)濟(jì)再度惡化，通脹率陡然下跌。因此，2001年3月，日本央行開(kāi)啟了量化寬松政策，大量購(gòu)買(mǎi)日本政府國(guó)債，并宣布“在核心CPI穩(wěn)定在零水平附近或CPI年率出現(xiàn)上升前將維持寬松政策”。這種量化寬松政策，一直持續(xù)到了2006年2月。
2005年，伴隨貨幣寬松政策發(fā)揮效果，日本核心CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，植田和男也結(jié)束了他在央行貨幣政策委員會(huì)的這段旅程。在這七年時(shí)間里，植田和男一直在與零利率和量化寬松政策打交道，這段經(jīng)歷讓他在2005年寫(xiě)成了一本書(shū)——《對(duì)抗零利率》（Fight Zero Interest Rates）。
此后，植田和男以東京大學(xué)研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)研究科教授的身份回到大學(xué)教書(shū)。但即便回到大學(xué)任教后，植田和男也與日本央行的官員始終保持著密切聯(lián)系，他還在日本央行旗下的金融研究所擔(dān)任特別顧問(wèn)，并主持過(guò)該研究所舉辦的國(guó)際性會(huì)議。日本央行的高層管理人員中，亦有不少曾是他的學(xué)生。
在對(duì)待零利率和貨幣寬松政策上，植田的態(tài)度實(shí)際上不是一成不變的，他更像是一個(gè)靈活的務(wù)實(shí)派，傾向于依據(jù)當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況作出具體判斷。比如，到了2016年，他開(kāi)始對(duì)負(fù)利率政策的局限性表示擔(dān)憂。他曾在當(dāng)年撰文指出，利率下行導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)收益惡化將破壞其作為金融中介的貨幣傳導(dǎo)作用。
曾在植田和男任職于日央行政策委員會(huì)時(shí)擔(dān)任其幕僚秘書(shū)的井上哲也認(rèn)為，“植田和男的風(fēng)格是根據(jù)事實(shí)和證據(jù)討論貨幣政策，他不會(huì)依賴單一模型，因?yàn)樗澜?jīng)濟(jì)和價(jià)格的發(fā)展非常復(fù)雜。相反，他傾向使用經(jīng)濟(jì)理論作為工具來(lái)靈活地制定政策?！彼J(rèn)為，不應(yīng)把植田歸類(lèi)于“鷹派”或者“鴿派”，他只是一個(gè)著眼于現(xiàn)實(shí)并尋求最佳政策決定的人。
三個(gè)難題：
YCC退場(chǎng)、通脹、金融穩(wěn)定
擺在植田和男面前的至少有三個(gè)難題——平穩(wěn)退出超寬松貨幣政策和YCC（收益率曲線控制政策）、實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)以及保持金融穩(wěn)定。其中，最受關(guān)注也最為重要的是，超寬松貨幣政策、YCC是否會(huì)調(diào)整，以及在調(diào)整過(guò)程中如何避免更大的溢出作用。
2013年4月，黑田東彥掌控日銀后不久，日本便開(kāi)始實(shí)施量化質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE），開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)10年的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)政策。2016年1月，日本央行又引入負(fù)利率政策，同年9月推出了收益率曲線控制政策（YCC），貨幣寬松政策從“量”轉(zhuǎn)向“價(jià)”的持久戰(zhàn)。
在YCC政策下，日本央行除了將短期利率控制在-0.1%之外，還通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式力求將10年期國(guó)債收益率維持在零上下。
十年后的今天，再來(lái)回顧日本央行這場(chǎng)前所未有的寬松行動(dòng)，其結(jié)果是顯而易見(jiàn)的：日本央行資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)膨脹了數(shù)倍，但2%的通脹預(yù)期目標(biāo)仍未實(shí)現(xiàn)。
2022年，日本的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得更為糟糕。俄烏沖突、全球高通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等事件讓日元迅速貶值，輸入性通脹壓力上升，空頭不斷來(lái)襲，YCC政策變得“搖搖欲墜”。
2022年12月20日，日銀宣布調(diào)整10年期國(guó)債收益率曲線控制目標(biāo)區(qū)間：從±0.25%擴(kuò)大到±0.5%。消息一經(jīng)傳出，震驚四座，市場(chǎng)紛紛猜測(cè)，日本央行可能會(huì)在新行長(zhǎng)到任前進(jìn)一步調(diào)整YCC政策，尋求貨幣政策正常化路徑?，F(xiàn)實(shí)是，黑田東彥在這之后選擇按兵不動(dòng)，難題仍然留給了繼任者。
從過(guò)去十年來(lái)看，這種超寬松貨幣政策的副作用已經(jīng)顯現(xiàn)無(wú)疑，財(cái)政紀(jì)律松弛、國(guó)債功能下降、市場(chǎng)扭曲等批評(píng)聲此起彼伏。
盡管超寬松貨幣政策備受批評(píng)，但植田和男多次公開(kāi)表示，有必要繼續(xù)保持貨幣寬松。他此前在眾議院聽(tīng)證會(huì)上說(shuō)，“金融政策必須基于景氣和物價(jià)的現(xiàn)狀以及前景來(lái)運(yùn)行，從這一觀點(diǎn)來(lái)看，我認(rèn)為現(xiàn)在日本央行的政策是適當(dāng)?shù)?。目前有必要繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，營(yíng)造支持企業(yè)加薪的環(huán)境?！?
從當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和通脹來(lái)看，植田和男認(rèn)為，“日本正在從新冠疫情中復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)面臨的不確定性極為突出?！彪m然當(dāng)前日本的通脹漲幅已經(jīng)達(dá)到4%，但植田和男認(rèn)為，這主要是“輸入性通脹”壓力，并非是物價(jià)本身堅(jiān)挺，日本走向可持續(xù)的2%通脹目標(biāo)是漫長(zhǎng)的。
植田和男對(duì)眾議院說(shuō)，“如果作為總裁得到認(rèn)可，我將與政府密切合作，同時(shí)采取適當(dāng)政策，不是以暫時(shí)的、而是以持續(xù)穩(wěn)定的形式實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定?！?
即便植田和男堅(jiān)定地支持寬松政策，但市場(chǎng)仍預(yù)期在他任內(nèi)，政策改變只是時(shí)間問(wèn)題，而最先調(diào)整的可能是YCC政策。
對(duì)于YCC政策，植田和男曾在2022年7月的文章有過(guò)表態(tài)。他在文中表示，YCC的退出可能不適合微調(diào)，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，過(guò)去沒(méi)有過(guò)微調(diào)逐步退出YCC的先例，皆為一次性放棄，需要在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)認(rèn)真考慮貨幣寬松框架的未來(lái)。
前日本央行貨幣政策官員門(mén)間一夫近日表示，最近全球債券收益率下跌已經(jīng)為日本央行本月取消YCC政策創(chuàng)造了有利條件?！叭绻陀^地考慮當(dāng)前形勢(shì)，4月就有可能取消YCC。”
“貨幣政策的制定會(huì)更加依賴數(shù)據(jù)”，植田和男此前表示。因此，若今年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、薪資等數(shù)據(jù)能有明顯改善，他很可能會(huì)在年內(nèi)放棄或大幅修正YCC。有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，未來(lái)五年，植田和男開(kāi)啟貨幣正?；癁榇蟾怕适录?，順序或?yàn)椋悍艞塝CC—退出負(fù)利率—退出QQE。
但任何一步操作不當(dāng)都有可能帶來(lái)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果退出YCC，日債收益率可能會(huì)急劇上升，違約風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)全球金融市場(chǎng)的溢出風(fēng)險(xiǎn)都將上升，屆時(shí)金融體系穩(wěn)定將面臨考驗(yàn)。
中國(guó)金融四十人研究院王曲石等人曾撰文詳細(xì)分析了日本央行接下來(lái)面臨的困境。文章指出，相較于單純的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（QQE），YCC存在難以退出的問(wèn)題。央行一旦退出YCC，市場(chǎng)將會(huì)重新定價(jià)，并可能引發(fā)無(wú)序調(diào)整，產(chǎn)生較大的市場(chǎng)波動(dòng)，這個(gè)過(guò)程未必能一帆風(fēng)順。
或許最早在4月底的日本央行政策會(huì)議上，我們就可以見(jiàn)證植田和男將如何給日本央行曠日持久的寬松實(shí)驗(yàn)畫(huà)上第一個(gè)句號(hào)。
