4月11日訊：
摘要
截止到2023年1季度末，無論是美國、歐洲還是日本，均有越來越多數(shù)據(jù)顯示，海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性正面臨考驗(yàn)。我們提示：以服務(wù)業(yè)改善為主要特征的修復(fù)階段或已行至尾聲，經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)漸行漸近。
熱點(diǎn)思考：海外經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)，若隱若現(xiàn)的“拐點(diǎn)”？
海外經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)的成色和位置：產(chǎn)出缺口尚未收斂，修復(fù)可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性較2008年大危機(jī)之后明顯更強(qiáng)，但持續(xù)性更差。截止到2022年底，OECD國家整體產(chǎn)出缺口僅為-0.7%。工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（GECON）和諮商會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)（LEI）均顯示，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性正面臨挑戰(zhàn)。
分國家而言，年初經(jīng)濟(jì)的修復(fù)呈現(xiàn)出歐洲好于美國，歐洲邊緣國好于核心國的特征，主因是歐洲的暖冬及美國的寒潮，而歐洲邊緣國則受益于服務(wù)業(yè)的超預(yù)期修復(fù)。行業(yè)層面，服務(wù)業(yè)修復(fù)明顯好于制造業(yè)，主因是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇周期滯后、對(duì)加息敏感性偏弱及勞動(dòng)力修復(fù)節(jié)奏偏慢影響。服務(wù)業(yè)仍處于擴(kuò)張階段，但修復(fù)可能已近尾聲。
在2023年全球經(jīng)濟(jì)展望中，我們將全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)特征歸納為“東升西降”。截止到2023年3月，東升西降的格局越來越清晰。在主要大國中，中國處于經(jīng)濟(jì)周期中的“復(fù)蘇”階段；印度處于“擴(kuò)張”階段；而美國、加拿大、德國、法國、澳大利亞均處于從放緩到衰退的過渡階段（at risk）。英國和俄羅斯已經(jīng)處于“衰退”階段。所以，今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力量來自東方，而西方則會(huì)拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
每周報(bào)告精選一：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)“轉(zhuǎn)弱”的條件與信號(hào)
美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然非常緊張，供給缺乏彈性和需求保持韌性是勞動(dòng)力供求失衡的原因，2月失業(yè)率為3.6%，實(shí)際失業(yè)缺口可能達(dá)到-1.7%。就業(yè)率和勞動(dòng)參與率仍未回到疫情前的水平，缺口分別為0.9和0.8個(gè)百分點(diǎn)。
不容忽視邊際轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，總量上的拐點(diǎn)總是先從結(jié)構(gòu)上的脆弱環(huán)節(jié)開始的。截止到2月底，以西班牙裔為代表的“弱勢(shì)群體”的失業(yè)率已開始明顯上揚(yáng)：“臨時(shí)幫助服務(wù)”就業(yè)人員3個(gè)月環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下降，均突出了邊際轉(zhuǎn)弱跡象。
勞動(dòng)供給是缺乏彈性的，故美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的均衡化只能依靠壓制需求來實(shí)現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)已行至“三岔路口”，較難兼顧去通脹、軟著陸和金融穩(wěn)定，警惕“貨幣緊縮-信用收縮-經(jīng)濟(jì)放緩-金融風(fēng)險(xiǎn)-經(jīng)濟(jì)衰退”的反饋循環(huán)的形成。
每周報(bào)告精選二：貨幣政策行至“三岔路口”
美聯(lián)儲(chǔ)已行至“三岔路口”，未來需要在通脹、就業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)三重目標(biāo)間取得平衡。在金融壓力可控的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)即使不再追求“更高”（的FFR），也會(huì)維持“更長(zhǎng)”。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)可通過宏觀審慎工具精準(zhǔn)提供流動(dòng)性。同時(shí)，繼續(xù)利用常規(guī)（利率）和非常規(guī)工具（縮表+前瞻指引）壓制通脹，這可部分對(duì)沖被動(dòng)擴(kuò)表產(chǎn)生的寬松效應(yīng)。
歐央行加息50bp，不再明確利率指引；歐元區(qū)核心通脹粘性超預(yù)期，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)維持高位。3月，市場(chǎng)定價(jià)的ECB加息路徑有較大波動(dòng)。首先，受瑞信事件影響，市場(chǎng)快速下修加息預(yù)期。ECB如期加息后，市場(chǎng)又上修利率曲線。這一方面是因?yàn)榭只徘榫w有所緩解；另一方面反映歐洲基本面的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)可能更加持久。
美聯(lián)儲(chǔ)能否兼顧去通脹和軟著陸，關(guān)鍵在于貝弗里奇曲線的位置和斜率。失業(yè)率等傳統(tǒng)指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊縮程度，更好的方法是職位空缺與失業(yè)人數(shù)（V/U）的比例。文章模擬的結(jié)果認(rèn)為，除非失業(yè)率上行至4.6%以上，美國通脹率較難在2025年底之前收斂至2%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價(jià)格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期；
正文
一、熱點(diǎn)思考：疫后修復(fù)，若隱若現(xiàn)的“拐點(diǎn)”？
自2022年初逐步解除疫情管控措施以來，海外經(jīng)濟(jì)在財(cái)政、貨幣政策正?；投頌鯖_突的邊際影響持續(xù)弱化的背景下持續(xù)修復(fù)，衰退預(yù)期不斷地被證偽。但是，截止到2023年1季度末，無論是美國、歐洲還是日本，均有越來越多數(shù)據(jù)顯示，修復(fù)的持續(xù)性正面臨考驗(yàn)。我們提示：海外經(jīng)濟(jì)以服務(wù)業(yè)改善為主要特征的修復(fù)進(jìn)程或已行至尾聲。
1、海外經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)的成色和位置：產(chǎn)出缺口尚未收斂，修復(fù)進(jìn)程開始放緩
相比2008年全球金融危機(jī)，后疫情時(shí)代海外經(jīng)濟(jì)的修復(fù)呈現(xiàn)顯著高彈性的特征。參照OECD測(cè)算的產(chǎn)出缺口（實(shí)際GDP相對(duì)于潛在GDP的差距），截止到2022年底，OECD整體產(chǎn)出缺口仍為負(fù)值（-0.7%），相對(duì)于2021年（-1.9%）收窄了1.2個(gè)百分點(diǎn)。相比2008年全球金融危機(jī)后的復(fù)蘇，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性明顯更強(qiáng)——以美國為例，直到2019年美國的產(chǎn)出缺口才轉(zhuǎn)正（0.1%）。
分國家而言，結(jié)構(gòu)特征為：小國好于大國，北美好于歐洲。參考OECD的測(cè)算，2022年產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正的國家有：匈牙利、愛爾蘭、以色列、丹麥、瑞典、荷蘭、瑞士、挪威、斯洛文尼亞、意大利、美國和澳大利亞（按照產(chǎn)出缺口由高到低排列）——G7國家中只有意大利和美國為正，其余5國（加拿大、德國、法國、日本和英國）均為負(fù)值。
從工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易規(guī)模兩個(gè)維度比較，大流行后全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性較2008年大危機(jī)之后明顯更強(qiáng)，但持續(xù)性更差。2008年大危機(jī)和2020年大流行后，全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回到危機(jī)前所用的時(shí)間分別為34個(gè)月和7個(gè)月。貿(mào)易規(guī)模指數(shù)回歸的時(shí)間分別為38個(gè)月和17個(gè)月。所以，后疫情時(shí)代工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易修復(fù)的彈性更強(qiáng)。但從持續(xù)性看，結(jié)論正好相反——大流行的持續(xù)性更弱。大流行后，工業(yè)生產(chǎn)和全球貿(mào)易規(guī)模修復(fù)的高點(diǎn)位于第25個(gè)月（2022年2月）和第32個(gè)月（2022年6月）。大危機(jī)后仍維持修復(fù)態(tài)勢(shì)。
后疫情時(shí)代，不同經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)蘇呈現(xiàn)出錯(cuò)位和分化的特征：先制造，后消費(fèi)。2022年疫情防控措施逐步解除后，海外經(jīng)濟(jì)整體仍延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但下半年開始，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的特征——前者持續(xù)收縮，后者持續(xù)擴(kuò)張。參照OECD實(shí)際GDP高頻跟蹤數(shù)據(jù)[1]，1季度OECD實(shí)際GDP增速仍將維持高位（2.5%，同比），較2022年4季度上行約0.8個(gè)百分點(diǎn)。從服務(wù)業(yè)和制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)可以看出，這主要與服務(wù)業(yè)維持高景氣有關(guān)。就全球而言（OECD+6個(gè)主要新興市場(chǎng)國家），制造業(yè)同比和6個(gè)月環(huán)比均已經(jīng)落入負(fù)值區(qū)間。
[1] https://www.oecd.org/economy/weekly-tracker-of-gdp-growth/
全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（GECON）顯示，始于2022年3季度的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程正面臨挑戰(zhàn)。Baumeister et al.(2020[2])精選了16個(gè)底層指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析方法（PCA）構(gòu)建了全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（Global Economic Conditions indicator，GECON），以解釋并預(yù)測(cè)能源需求，反映全球真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況。GECON的底層指標(biāo)中除了OECD+6個(gè)新興市場(chǎng)國家的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)以外，還有諮商會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，OECD信心調(diào)查數(shù)據(jù)等，此外還包括金融條件、交通、氣候、預(yù)期和能源生產(chǎn)和發(fā)電相關(guān)的指標(biāo)，所以更加綜合。GECON能夠充分反映2022年3季度以來全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，但也能看出，3月開始觸頂向下。
[2] Baumeister, C., D. Korobilis, and T.K. Lee (2020), Energy Markets and Global Economic Conditions, Review of Economics and Statistics, 104(4): 828-844.
從諮商會(huì)（Conference Board）全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先和同步指標(biāo)來看，領(lǐng)先指標(biāo)所揭示的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未在同步指標(biāo)中體現(xiàn)出來。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)領(lǐng)先指數(shù)同比跌至-5%以下（并持續(xù)運(yùn)行在-5%以下）時(shí)，經(jīng)濟(jì)將難以逃逸衰退。綜合而言，雖然2022年下半年至今全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的韌性持續(xù)超預(yù)期，但這并不意味著未來還將延續(xù)。截止到1月，領(lǐng)先指標(biāo)仍在下行。截止到1季度末，同步指標(biāo)也開始邊際轉(zhuǎn)弱。所以，考慮到SVB事件后信用收縮的速度或?qū)⒓铀伲粦?yīng)低估今年2季度后經(jīng)濟(jì)基本面的壓力。
2、海外經(jīng)濟(jì)反彈的結(jié)構(gòu)和原因：疫情緩解、出行改善、勞動(dòng)供給修復(fù)
國家層面，海外年初以來的經(jīng)濟(jì)反彈呈現(xiàn)出歐洲好于美國，歐洲邊緣國好于核心國的特征，主因是疫情改善，出行修復(fù)，歐洲暖冬及美國寒潮影響。近五個(gè)月，歐元區(qū)綜合PMI均高于美國，歐元區(qū)內(nèi)部，意大利、西班牙等歐洲國家改善程度好于德、法兩大核心國。原因有幾點(diǎn)：一是，2022年12月后歐美疫情共同改善，新增病例明顯回落，歐洲地區(qū)疫情情況好于美國，歐洲邊緣國疫情又好于核心國。當(dāng)前歐洲未見反彈，但美國新增病例3月中旬仍反彈至每日新增4萬人；二是國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)方面，歐美國內(nèi)出行、場(chǎng)景消費(fèi)情況共同改善，外出用餐人數(shù)均回升，歐洲好于美國。三是國際服務(wù)消費(fèi)方面，受歐洲暖冬與美國寒潮影響，歐洲國際出行情況明顯好于美國，歐洲國際航班執(zhí)行數(shù)量改善幅度較大，美國則仍回落，且美國旅客入境量年初以來仍下滑。
從海外修復(fù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)反彈明顯好于制造業(yè)，歐美服務(wù)業(yè)普遍走強(qiáng)，制造業(yè)仍然走弱，主因源自疫后周期錯(cuò)位、加息敏感性不同及勞動(dòng)力修復(fù)節(jié)奏作用。美國、歐元區(qū)近半年制造業(yè)PMI分別回落至46.3和47.3，服務(wù)與制造業(yè)分化的格局加大，造成這種結(jié)構(gòu)型修復(fù)的主因有三：第一，周期角度上，疫情后服務(wù)業(yè)的修復(fù)進(jìn)度慢于制造業(yè)，截至2023年3月，美國服務(wù)業(yè)消費(fèi)仍未彌補(bǔ)缺口，但商品消費(fèi)已進(jìn)入下行周期。第二，服務(wù)業(yè)對(duì)加息的敏感性低于制造業(yè)，美國近兩次加息周期里，服務(wù)消費(fèi)的回落程度均低于制造業(yè)。第三，服務(wù)業(yè)受勞動(dòng)力供應(yīng)節(jié)奏影響更大，服務(wù)業(yè)作為場(chǎng)景消費(fèi)替代渠道更少，疫情后服務(wù)業(yè)職位空缺率較制造業(yè)明顯擴(kuò)大，使得服務(wù)業(yè)修復(fù)慢于制造業(yè)。
3、東升西降：2023年全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)演繹的格局或更加清晰
在2023年全球經(jīng)濟(jì)展望中，我們從“周期的沖突”的視角，總結(jié)了2020年以來全球經(jīng)濟(jì)基本面的演繹邏輯，并將2023年全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)歸納為“東升西降”。2020年以來，由于疫情擴(kuò)散足跡、防疫政策嚴(yán)格程度和逆周期政策強(qiáng)度（及支出結(jié)構(gòu)）等方面的差異，全球經(jīng)濟(jì)周期的沖突是后疫情時(shí)代把握全球大類資產(chǎn)演繹的一條邏輯主線。
分中國、美國、歐盟和新興市場(chǎng)國家（EMs，中國除外）四組來看：2020年初，中國最先受到疫情沖擊，是防控的“模范生”，所以1季度末率先進(jìn)入復(fù)蘇周期，長(zhǎng)期充當(dāng)著“領(lǐng)頭雁”的角色；美國在強(qiáng)有力的需求政策刺激下，從2020年5月進(jìn)入復(fù)蘇階段，大致落后于中國1-2個(gè)月；歐盟大致與美國同步進(jìn)入復(fù)蘇周期，但彈性弱于美國，原因之一是逆周期政策力度較弱；由于醫(yī)療資源短缺和救濟(jì)能力有限，EMs（ex China）受疫情沖擊最為顯著，復(fù)蘇彈性最弱。
2021年，疫情仍是最大的擾動(dòng)項(xiàng)，持續(xù)壓制著供給側(cè)，疊加基數(shù)效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)重啟和需求政策，共同掀起了通脹的第一波浪潮，全球經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過熱。美國、歐盟等AEs在政策和疫苗接種的推動(dòng)下穩(wěn)步復(fù)蘇，EMs（中國除外）的復(fù)蘇進(jìn)程則是一波三折，大約有半年的時(shí)間處于停滯狀態(tài)；中國經(jīng)濟(jì)增速從高位持續(xù)回落，全年增速超過潛在水平，但4季度已落至潛在水平下方（4%）。
2022年，海外分階段放松疫情防控措施，疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊持續(xù)消退。隨著“被壓抑的需求”的持續(xù)釋放和貨幣政策的收緊，總需求持續(xù)走弱，尤其是地產(chǎn)、汽車等利率敏感性部門。美國、歐盟和其它EMs依次越過經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)而后下行，整體分布在放緩階段，其中，歐洲下行速度更快，上半年環(huán)比增速高于美國，下半年環(huán)比增速低于美國，將率先進(jìn)入衰退周期；中國上半年復(fù)蘇進(jìn)程被疫情中斷，下半年則疊加了外需的下行，全年運(yùn)行在復(fù)蘇早期。
2023年，周期的羅盤還會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)動(dòng)，結(jié)構(gòu)上與2020年有相似之處：東升西降，但不同的是供應(yīng)鏈從斷裂到修復(fù)，政策從擴(kuò)張變?yōu)榫o縮，全球總需求從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向收縮。所以，“東升”有阻力，“西降”有慣性。“東升”的動(dòng)能來自防控政策的持續(xù)優(yōu)化，阻力之一便是全球競(jìng)爭(zhēng)性加息和金融條件的收縮。當(dāng)需求重新主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向，通脹下行的斜率就能代表需求收縮速率。AEs以壓抑通脹為目標(biāo)的緊縮性政策對(duì)內(nèi)可能出現(xiàn)矯枉過正，對(duì)外還會(huì)溢出到新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）。在總需求和商品價(jià)格同步下行過程中，EMDEs的脆弱性會(huì)提高，2023年或面臨更嚴(yán)峻的壓力測(cè)試。
截止到2023年3月，東升下降的格局越來越清晰。在主要大國中，中國處于經(jīng)濟(jì)周期中的“復(fù)蘇”階段；印度處于“擴(kuò)張”階段；而美國、加拿大、德國、法國、澳大利亞均處于從放緩到衰退的過渡階段（at risk）。英國和俄羅斯已經(jīng)處于“衰退”階段。所以，今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力量來自東方，而西方則會(huì)拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
二、本周報(bào)告精選
精選一：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)“轉(zhuǎn)弱”的條件與信號(hào)
美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依然非常緊張，供給缺乏彈性和需求保持韌性是勞動(dòng)力供求失衡的原因，2月失業(yè)率為3.6%，實(shí)際失業(yè)缺口可能達(dá)到-1.7%。空缺崗位數(shù)和空缺率分別為1080萬和6.5%，每位失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)量為1.9，均處于歷史高分位區(qū)間。就業(yè)率和勞動(dòng)參與率仍未回到疫情前的水平，缺口分別為0.9和0.8個(gè)百分點(diǎn)。
不容忽視邊際轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，總量上的拐點(diǎn)總是先從結(jié)構(gòu)上的脆弱環(huán)節(jié)開始的。截止到2月底，以西班牙裔為代表的“弱勢(shì)群體”的失業(yè)率已開始明顯上揚(yáng)：2022年11月的低點(diǎn)為4.0%，其后連續(xù)3個(gè)月上行，2023年2月升至5.3%?！芭R時(shí)幫助服務(wù)”就業(yè)人員3個(gè)月環(huán)比已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下降；LMCI動(dòng)量已連續(xù)4個(gè)月為負(fù)，均突出了邊際轉(zhuǎn)弱跡象。
勞動(dòng)供給是缺乏彈性的，故美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的均衡化只能依靠壓制需求來實(shí)現(xiàn)。2023年初以來，美國去通脹或已進(jìn)入第二階段：供給修復(fù)明顯放緩，必須依賴于需求的收縮繼續(xù)壓低通脹中樞。美聯(lián)儲(chǔ)已行至“三岔路口”，較難兼顧去通脹、軟著陸和金融穩(wěn)定，警惕“貨幣緊縮-信用收縮-經(jīng)濟(jì)放緩-金融風(fēng)險(xiǎn)-經(jīng)濟(jì)衰退”的反饋循環(huán)的形成。
精選二：貨幣政策行至“三岔路口”
硅谷銀行破產(chǎn)“一石激起千層浪”，加息周期提前進(jìn)入尾聲。貨幣政策行至“三岔路口”，如何平衡去通脹、穩(wěn)就業(yè)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)政策目標(biāo)，是未來一段時(shí)間貨幣政策決策的主線。緊縮不足與緊縮過度的“天平”正轉(zhuǎn)向后者。
1、美聯(lián)儲(chǔ)：加息25bp，放棄明確的利率指引，仍堅(jiān)持“充分緊縮”立場(chǎng)，但將面臨“三難選擇”。
美聯(lián)儲(chǔ)3月例會(huì)加息25bp，繼續(xù)按計(jì)劃縮表。FFR目標(biāo)區(qū)間升至475- 500bp。會(huì)議聲明稱，美國銀行體系是“穩(wěn)健和有彈性的”，認(rèn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)收緊金融條件，壓制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通脹。但強(qiáng)調(diào)：依然高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)。這表明，在金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染短期已經(jīng)企穩(wěn)和中長(zhǎng)期沖擊暫不明朗的情況下，“緊縮不足”仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的主要關(guān)切。
重要增量信息是：美聯(lián)儲(chǔ)雖然認(rèn)為還需“進(jìn)一步收緊貨幣政策”，但不再提供明確的利率指引。這意味著，5月例會(huì)是否加息將完全依賴于數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，除了加息外，有多重方式實(shí)現(xiàn)“進(jìn)一步收緊”：1.實(shí)際利率上行；2.繼續(xù)縮表；3.前瞻指引；4.銀行信用的自然收縮；如果5月不再加息，后續(xù)再加息的概率較低。
市場(chǎng)的理解整體偏“鴿派”，“寬松交易”得以強(qiáng)化。例會(huì)后，CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，5月維持利率不變和繼續(xù)加息概率分別為50.1%和49.9%。OIS市場(chǎng)定價(jià)的FFR路徑下移，預(yù)計(jì)2023年底FFR中樞下降至4.2%，相比例會(huì)前下調(diào)20bp。美元指數(shù)和10年期美債收益率同步下行；美股在美聯(lián)儲(chǔ)公布例會(huì)決議后出現(xiàn)跳升。
美聯(lián)儲(chǔ)已行至“三岔路口”，未來需要在通脹、就業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)三重目標(biāo)間取得平衡。在金融壓力可控的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)即使不再追求“更高”（的FFR），也會(huì)維持“更長(zhǎng)”。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)可通過宏觀審慎工具精準(zhǔn)提供流動(dòng)性。同時(shí)，繼續(xù)利用常規(guī)（利率）和非常規(guī)工具（縮表+前瞻指引）壓制通脹，這可部分對(duì)沖被動(dòng)擴(kuò)表產(chǎn)生的寬松效應(yīng)。
2、歐央行加息50bp，不再明確利率指引；歐元區(qū)核心通脹粘性超預(yù)期，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)維持高位。
歐央行（ECB）3月例會(huì)如期加息50bp，繼續(xù)按計(jì)劃縮表。2022年7月至今，ECB已累計(jì)加息350bp?？紤]到金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，ECB也放棄了明確的利率指引，后續(xù)例會(huì)決議將完全依賴于數(shù)據(jù)。
ECB仍高度關(guān)注通脹壓力，金融風(fēng)險(xiǎn)事件未改變其對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好的預(yù)期。ECB認(rèn)為，通脹“太高了”，高通脹維持的時(shí)間“太長(zhǎng)了”。但ECB成員3月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)認(rèn)為，基準(zhǔn)情境下，未來幾個(gè)季度內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。
市場(chǎng)對(duì)歐央行例會(huì)的解讀偏鷹派。決議公布后，歐股、歐元短線走低，恐慌情緒蔓延，但當(dāng)晚美國摩根大通、花旗、高盛等11家大行宣布聯(lián)合向第一共和銀行注資，美股、歐股共同提振，歐元、10年德債均上漲。
3月，市場(chǎng)定價(jià)的ECB加息路徑有較大波動(dòng)。首先，受瑞信事件影響，市場(chǎng)快速下修加息預(yù)期。ECB如期加息后，市場(chǎng)又上修利率曲線。這一方面是因?yàn)榭只徘榫w有所緩解；另一方面反映歐洲基本面的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)可能更加持久。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭(zhēng)。
2. 大宗商品價(jià)格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。
3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動(dòng)生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動(dòng)短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
