3月以來，電解鋁供需邊際均改善，去庫幅度顯著，庫存水平跌至歷年低位，但是盤面價格區(qū)間震蕩為主，未能突破上行，一方面海外基本面和宏觀壓制，一方面市場對國內(nèi)需求改善的預期程度并不高。銀四尾部還有機會嗎？

  成本下移支撐減弱，空單鎖定利潤拋壓加大。

  截至3月底，據(jù)我的鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，中國電解鋁冶煉企業(yè)加權(quán)成本水平為17086.94元/噸，單噸利潤回升至1700元/以上，呈現(xiàn)緩慢走擴的趨勢。氧化鋁投產(chǎn)產(chǎn)能釋放、廠庫堆積、西南地區(qū)需求恢復緩慢，價格承壓；動力煤拉運受限，需求淡季，進口庫存累積，坑口價格下跌；預培陽極開工良好、成本支撐乏力，需求偏弱，大幅下挫。綜合因素下電解鋁成本端持續(xù)承壓。在國內(nèi)經(jīng)濟修復預期部分落空的情況下，空單保值鎖定利潤的積極性將提升，使得盤面承壓。

  多國宣布自愿石油減產(chǎn)，歐洲天然氣價格回落，海外電解鋁電力成本變化不大。

  國內(nèi)旺季經(jīng)濟恢復不及預期被印證

  繼中國2月工業(yè)企業(yè)利潤累積同比下降22.9%之后，3月M1、M2、PPI數(shù)據(jù)再度印證旺季表現(xiàn)不及預期的情況。M2同比保持增速表明寬貨幣延續(xù)，貨幣政策取向不變，而M2-M1再走擴表明潛在的貨幣購買力較大，同時體現(xiàn)的是“死錢”更多，有利可圖的投資機會在減少或者居民和企業(yè)單位對市場預期悲觀投資積極性不高。3月PPI當月同比為-2.5%，CPI當月同比持續(xù)回落為0.7%，為2021年以來新低，我們可以看到一方面貨幣寬松流向?qū)嶓w經(jīng)濟的效果不佳，一方面PPI對CPI的傳導壓制明顯，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)旺季“金三”的工業(yè)需求和整體消費受外需減弱的情況明顯，以及疫后經(jīng)濟“后遺癥”的影響。那么，從宏觀的角度來看，后市需求預期對盤面的提振作用將減弱。

  下游需求主要邊際增量有賴于房地產(chǎn)，而3月中介帶看量減少，建筑型材需求缺少延續(xù)性，且整體鋁材需求隨外需下滑主導

  鋁材終端邊際改善空間較大的是房地產(chǎn)對建筑鋁型材需求，以及其竣工端對裝修、白色家電等鋁材需求的帶動。相比之下，外部需求減弱導致的出口下滑更被動一些。雖然自去年下半年以來，房地產(chǎn)政策從資金端、項目端、融資端持續(xù)改善，但是由于國內(nèi)居民部門杠桿率61.90%，相對可支配收入來看，居民部門杠桿率高達140%，當居民對經(jīng)濟情況不夠樂觀的情況下避險增強儲蓄意愿增加，1-2月釋放疫情下壓制的剛性需求后，3月房產(chǎn)中介二手房帶看量和成交均回落。預計房地產(chǎn)需求整體好于疫情期間，但是改善空間有限，對相應鋁材的需求難以持續(xù)達到預期的情況。從鋁棒去庫來看其實幅度甚小。

  其他鋁材方面，3月，鋁板帶箔加權(quán)平均開工率69.31%，環(huán)比增加4.4%，同比下跌2.9%；鋁桿企業(yè)開工率41.1%，環(huán)比增加4.7%，同比增加0.5%；再生鋁合金錠開工率62%，環(huán)比增加31.36%，同比增長34.78%。各鋁材產(chǎn)量同環(huán)比改善的情況明顯。

  海外通脹、高息、金融風險暴露、衰退加深下，美勞動力市場緊張時薪增速增強通脹粘性，企業(yè)利潤侵蝕、美制造商主動去庫周期中，需求料持續(xù)減弱。2月未鍛軋鋁及鋁材進出口累積同比-27.49%，去年同期為80.35%，外需下滑的幅度顯著。

  供給端決定弱勢斜率

  3月中國電解鋁產(chǎn)量為341.99萬噸，同比增加9.98%，環(huán)比增加2.15%；1-3月產(chǎn)量合計994.85萬噸，同比增加3.80%。可以看到西南地區(qū)冶煉產(chǎn)能受限電影響減產(chǎn)，但是電解鋁總產(chǎn)量維持增速。日均產(chǎn)量來看，除2月日均產(chǎn)量明顯回落外，今年日產(chǎn)量較去年同期增量顯著。鋁水比逐月提升，鑄錠比例下降，鑄錠直發(fā)下游亦增加，庫存持續(xù)去化，表明下游需求改善的情況。 從運行產(chǎn)能來看，3月運行產(chǎn)能為4026.5萬噸，環(huán)比增加2萬噸，較去年8月限電減產(chǎn)前運行產(chǎn)能減少126萬噸，產(chǎn)能恢復空間仍存。四川地區(qū)復產(chǎn)已全部結(jié)束，開工率達93%；山東置換產(chǎn)能5-6月才會有一定產(chǎn)量增加；廣西地區(qū)開工率已升至90%，成本高復產(chǎn)緩慢；云南降水偏枯限電減產(chǎn)消息，目前停產(chǎn)的是3臺工業(yè)硅冶煉爐。預計4月運行產(chǎn)量邊際變化不大，日產(chǎn)量維持小幅增速。

  綜上所述，供給產(chǎn)能短期無顯著增量，產(chǎn)量維持小幅增速，但運行產(chǎn)能恢復空間仍存，可關(guān)注天氣預報，需求端4月延續(xù)環(huán)比增速，但是受房地產(chǎn)和出口影響，環(huán)比增速放緩，庫存延續(xù)去化，幅度減小。國內(nèi)外基本面和宏觀環(huán)境差異，進口貨源壓力加大；俄鋁進口增多，對國內(nèi)庫存形成壓制。成本端水平下移，支撐力減弱，在旺季宏觀表現(xiàn)不及預期的情況下，空單鎖定利潤的壓力將加大?？紤]到供給潛在增量和需求預期將走弱，銀四旺季因素對盤面的支撐過后，弱勢將啟動。短期內(nèi)，近月升水將收窄。

  海外整體處于高息、通脹、伴隨金融危機風險暴露，進一步加息將拉深衰退。出口減弱對經(jīng)濟增速的削弱明顯。預計二季度鋁價弱勢運行。

  若地緣政治因素波及國內(nèi)下行加速，供給端西南地區(qū)降水持續(xù)偏枯下行趨勢不暢。