4月17日訊：

摘要

核心觀點(diǎn)

停止加息至開始降息時(shí)間段為黃金股票配置最優(yōu)時(shí)間段。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息或者即將停止加息的時(shí)間點(diǎn)開始直到美聯(lián)儲(chǔ)開始首次或第二次降息的時(shí)間點(diǎn)是黃金股票配置的最佳時(shí)間區(qū)間，此區(qū)間內(nèi)黃金股票的相對(duì)收益更為明顯。從黃金股票實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益的速度快慢以及幅度來看，在此區(qū)間內(nèi)，最快實(shí)現(xiàn)最大相對(duì)收益的階段為美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息信號(hào)時(shí)間點(diǎn)至首次或第二次實(shí)際降息時(shí)間點(diǎn)。

第二或第三次降息至預(yù)期流動(dòng)性邊際收緊時(shí)間段為黃金股票配置次優(yōu)時(shí)間段。美聯(lián)儲(chǔ)一輪降息周期的第二或第三次降息時(shí)間點(diǎn)開始直到預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性邊際收緊的時(shí)間段，黃金價(jià)格的相對(duì)漲幅會(huì)超過前一時(shí)間段。此時(shí)間段內(nèi)黃金股票雖然依然存在絕對(duì)收益，但是相對(duì)收益顯著低于前一時(shí)間段，且相對(duì)收益獲取難度較大，需要承受較大的區(qū)間波動(dòng)。另外，這一時(shí)間段內(nèi)對(duì)擇股的要求顯著提高，如果選擇的標(biāo)的基本面一般則可能沒有相對(duì)收益，只有未來幾年產(chǎn)量增速顯著超預(yù)期的標(biāo)的才能實(shí)現(xiàn)顯著超額收益。

流動(dòng)性放松時(shí)點(diǎn)較易把握，流動(dòng)性收緊時(shí)點(diǎn)需多重?cái)?shù)據(jù)驗(yàn)證。過去兩輪最優(yōu)配置時(shí)段內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性的時(shí)間點(diǎn)與全球性重大風(fēng)險(xiǎn)事件關(guān)聯(lián)度較高，且在實(shí)際寬松前均存在相關(guān)信號(hào)出現(xiàn)。而在流動(dòng)性邊際收集時(shí)點(diǎn)，可能與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)，或與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具的切換有關(guān)，流動(dòng)性收緊的時(shí)間點(diǎn)只能后驗(yàn)判斷。從這一點(diǎn)來看，一輪黃金價(jià)格上漲周期高點(diǎn)的判斷也存在后驗(yàn)性。

流動(dòng)性的量和價(jià)同樣重要，降息+擴(kuò)表的貨幣政策組合對(duì)金價(jià)和黃金股票更友好。在2006年4月-2007年12月，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的量?jī)r(jià)組合為（準(zhǔn)備）降息+擴(kuò)表，期間金價(jià)漲幅達(dá)到40%左右，黃金股票相對(duì)收益為400-800%。而在2018年8月-2019年8月，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的量?jī)r(jià)組合為（準(zhǔn)備）降息+縮表，期間金價(jià)漲幅達(dá)到25%左右，黃金股票相對(duì)收益40-120%。

黃金權(quán)益交易已進(jìn)入右側(cè)時(shí)點(diǎn)，把握降息前的相對(duì)收益最易獲得階段。雖然目前市場(chǎng)預(yù)期5月份還存在25BP的加息幅度，但是從2022年11月美聯(lián)儲(chǔ)降低加息幅度以后，金價(jià)和黃金股票已經(jīng)進(jìn)入右側(cè)交易機(jī)會(huì)，5月份的加息與否并不影響這一判斷。對(duì)于年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)是否降息以及何時(shí)降息，其對(duì)于黃金股票更多來說是相對(duì)收益最易獲得階段結(jié)束時(shí)點(diǎn)的判斷。從歷史復(fù)盤來看，一旦美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際首次或第二次降息，意味從此開始黃金股票相對(duì)收益獲得難度加大，需要尋找市場(chǎng)內(nèi)此前被低估的高成長(zhǎng)性標(biāo)的。建議關(guān)注山東黃金、紫金礦業(yè)、中金黃金、招金礦業(yè)等標(biāo)的。金價(jià)上漲帶動(dòng)白銀價(jià)格同步走強(qiáng)，建議關(guān)注白銀龍頭盛達(dá)資源。

風(fēng)險(xiǎn)提示

銀行風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵，全球流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮。

美聯(lián)儲(chǔ)加息高度超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期。

美國通脹快速走弱，導(dǎo)致實(shí)際利率大幅抬升。

正文

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.75%至5%之間，為2007年10月以來的最高水平。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，為了實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)及讓通貨膨脹率回落至2%的目標(biāo)，委員會(huì)決定加息。這也是自2022年3月以來第九次加息，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)指出，未來的加息并不確定，將在很大程度上取決于未來的相關(guān)數(shù)據(jù)。

美國勞工部公布的3月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，3月美國非農(nóng)就業(yè)人口增幅放緩至23.6萬人，低于預(yù)期的23.9萬人，且為2020年12月以來最小增幅。失業(yè)率為3.5%，預(yù)估為3.6%。平均時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，預(yù)估為增長(zhǎng)0.3%。數(shù)據(jù)公布后FedWatch顯示，交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月維持利率不變的概率為43.2%，加息25個(gè)基點(diǎn)至5.00%-5.25%區(qū)間的概率為56.8%。

目前市場(chǎng)預(yù)期5月還將加息25BP，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或行至尾聲，而金價(jià)也在近期SVB等事件催化下站上2000美元/盎司的整數(shù)關(guān)口，后續(xù)金價(jià)的走勢(shì)判斷我們已經(jīng)在今年1月13日發(fā)布的貴金屬行業(yè)深度報(bào)告《金牛將啟，銀亦相隨》中系統(tǒng)闡述。本報(bào)告作為我們貴金屬系列深度報(bào)告的第二篇，通過歷史復(fù)盤2006-2013年和2018-2020年兩輪金價(jià)和黃金股票價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格和股票價(jià)格的交易思路和時(shí)間節(jié)奏上存在較大差別。以下我們將分時(shí)間區(qū)間通過歷史復(fù)盤的形式總結(jié)金價(jià)和黃金股票價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律差異，為本輪金價(jià)上行周期中黃金股票交易提供部分思路。

一、2006-2013年復(fù)盤

1. 2006年4月-2007年12月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2006年05月18日，美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，若二季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，通脹水平逐步升至美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)值，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月會(huì)議上加息。

2006年06月03日，美國勞工部公布，5月非農(nóng)就業(yè)人口僅增長(zhǎng)3.8萬，遠(yuǎn)不及預(yù)期的16萬，6月加息概率降至冰點(diǎn)，非農(nóng)數(shù)據(jù)主要受到罷工影響。

2006年06月29日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25基點(diǎn)，隨后美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中暗示，如果通貨膨脹形勢(shì)緩解，可能會(huì)停止加息。

2007年04月04日，美國第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、裁減54%的員工。

2007年07月10日，標(biāo)普降低次級(jí)抵押貸款債券評(píng)級(jí)。

2007年07月16日，華爾街第五大投資銀行貝爾斯登關(guān)閉了手下的兩家對(duì)沖基金。

2007年08月06日，美國第十大抵押貸款服務(wù)提供商美國住宅抵押貸款投資公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

2007年08月17日，美聯(lián)儲(chǔ)降低窗口貼現(xiàn)利率50個(gè)基點(diǎn)至5.75%。

2007年09月18日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：2006年5月和6月議息會(huì)議之間，市場(chǎng)對(duì)于6月是否進(jìn)一步加息存在困擾，但此期間通脹數(shù)據(jù)使得市場(chǎng)最終認(rèn)為6月加息25BP符合預(yù)期，而6月議息會(huì)議上的暗示讓市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)停止加息。因此此后雖然美聯(lián)儲(chǔ)雖然持續(xù)未降息，但是10年期市場(chǎng)利率開始逐步下降。2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)降低窗口貼現(xiàn)利率，被市場(chǎng)解讀為美聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策態(tài)度，預(yù)計(jì)很快會(huì)有降息操作。

黃金價(jià)格：在2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)降低窗口貼現(xiàn)利率之前，黃金價(jià)格沒有趨勢(shì)性大幅上漲行情，2007年4月金價(jià)高點(diǎn)也未超過2006年5月的水平，此期間黃金價(jià)格相對(duì)漲幅約為20%。2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)降低窗口貼現(xiàn)利率使得市場(chǎng)降息預(yù)期得到確認(rèn)，金價(jià)自此開始一輪快速上漲，9月議息會(huì)議確認(rèn)降息以后金價(jià)繼續(xù)上漲，區(qū)間總體漲幅達(dá)到40%左右。

股票價(jià)格：2007年6月份開始股票價(jià)格逐步表現(xiàn)出相對(duì)收益（相對(duì)滬深300指數(shù)），而黃金股的更明顯相對(duì)收益體現(xiàn)在2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)降低窗口貼現(xiàn)利率之后。與黃金價(jià)格不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)9月正式降息的時(shí)點(diǎn)基本宣告了此區(qū)間內(nèi)黃金股相對(duì)收益最容易獲得階段的結(jié)束，此后黃金股的相對(duì)收益逐步收窄。

2. 2008年1月-2008年12月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2008年01月22日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息75個(gè)基點(diǎn),至3.50%,這是美聯(lián)儲(chǔ)自1980年代以來降息幅度最大的一次。

2008年01月30日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)。

2008年03月11日，美聯(lián)儲(chǔ)再次聯(lián)合其它四大央行宣布繼續(xù)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，緩解全球貨幣市場(chǎng)壓力。

2008年03月17日，美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布調(diào)低窗口貼現(xiàn)率25個(gè)基點(diǎn)，到3.25%。

2008年03月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息75個(gè)基點(diǎn)，并暗示將繼續(xù)降息。

2008年09月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

2008年10月02日，美國參議院74票對(duì)25票通過了布什政府提出的7000億美元新版救市方案，美參議院投票表決的救市方案總額從原來的7000億美元提高到了8500億美元。

2008年10月08日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)至1.5%，歐洲央行、英國央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也紛紛降息50個(gè)基點(diǎn)。

2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)降至0-0.25%的零利率區(qū)間。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：受次貸危機(jī)引致的流動(dòng)性緊縮影響，美債長(zhǎng)短端名義利率在2008年6月以前均出現(xiàn)走高，而美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合其他央行持續(xù)釋放流動(dòng)性效用有限，美國PCE物價(jià)指數(shù)在2008年5-7月持續(xù)走高，帶動(dòng)通脹預(yù)期和美債名義利率進(jìn)一步走高。2008年7月以后，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步演繹，疊加8月通脹增速下降，美債名義利率逐步回調(diào)。

黃金價(jià)格：2008年3月以后的實(shí)際利率抬升對(duì)黃金價(jià)格形成核心壓制，此區(qū)間內(nèi)黃金價(jià)格寬幅震蕩，形成前高后低走勢(shì)。

股票價(jià)格：相對(duì)收益不明顯，且獲得難度較大，需要承受較大波動(dòng)。

3. 2009年1月-2011年12月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。

2009年12月08日，惠譽(yù)將希臘信貸評(píng)級(jí)由A-下調(diào)至BBB+，前景展望為負(fù)面。

2010年04月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾把希臘信用評(píng)級(jí)從BBB下調(diào)為BB+。同日，同樣存在嚴(yán)重債務(wù)問題的葡萄牙也遭降級(jí)。西班牙的信用評(píng)級(jí)第二天也被下調(diào)。

2010年04月28日，聯(lián)儲(chǔ)的首輪量化寬松政策正式結(jié)束。

2010年05月10日，歐盟27國財(cái)長(zhǎng)決定，聯(lián)手國際貨幣基金組織設(shè)立一項(xiàng)總額高達(dá)7500億歐元的穩(wěn)定機(jī)制，幫助可能陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國，阻止希臘債務(wù)危機(jī)蔓延。

2010年07月13日，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪把葡萄牙的信用評(píng)級(jí)降至A1。

2010年11月04日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松計(jì)劃，計(jì)劃在2011年第二季度以前進(jìn)一步收購6000億美元的較長(zhǎng)期美國國債。

2010年12月17日，發(fā)生在突尼斯的自焚事件成為整個(gè)“阿拉伯之春”運(yùn)動(dòng)的導(dǎo)火索。

2011年05月16日，美國債務(wù)達(dá)到法定上限14.29萬億美元。當(dāng)月，財(cái)政部開始采取非常規(guī)措施管理財(cái)政，以使政府債務(wù)在最后期限8月2日到來前不至“斷供”。

2011年06月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持0-0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變，價(jià)值6000億美元的第二輪定量寬松政策(QE2)將如期在6月30日結(jié)束。FOMC在聲明中未暗示將啟動(dòng)新一輪的定量寬松政策(QE3)。

2011年06月27日，奧巴馬與國會(huì)參議院領(lǐng)導(dǎo)人就提高債務(wù)上限舉行會(huì)談。此后，奧巴馬就債務(wù)上限問題多次會(huì)見國會(huì)兩黨領(lǐng)導(dǎo)人，但成果有限。

2011年07月31日，經(jīng)過艱苦談判，兩黨終于在提高債務(wù)上限方面取得共識(shí)。

2011年09月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持0-0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。FOMC在聲明中宣布將推出價(jià)值4000億美元的扭曲操作（OT），在2012年6月底之前購買4000億美元的6年期至30年期國債，而同期出售規(guī)模相同的3年期或更短期國債。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：2008年年末啟動(dòng)的QE1使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和美國通脹水平同步擴(kuò)張，在QE1結(jié)束以前美債10Y名義利率維持區(qū)間震蕩，2010年4月QE1結(jié)束后至2010年11月QE2開始前，美債名義利率持續(xù)走低。2011年6月在QE2結(jié)束后，美債10Y名義利率繼續(xù)走低。

黃金價(jià)格：隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE1+QE2的輪番實(shí)施，疊加歐債危機(jī)蔓延，市場(chǎng)實(shí)際利率持續(xù)走低，助推黃金價(jià)格在此區(qū)間內(nèi)持續(xù)走高（2011Q1-Q3為美國經(jīng)濟(jì)滯脹階段）。2011年9月的OT操作使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)表的預(yù)期大幅下降，因此黃金價(jià)格有所回調(diào)。

股票價(jià)格：2010年6-8月伯南克開始向市場(chǎng)暗示推出QE2，而該預(yù)期在2010年11月得到兌現(xiàn)，股票的相對(duì)收益在QE2宣布前最高。不過這里也要區(qū)分A股和H股表現(xiàn)，招金礦業(yè)在2011年的股價(jià)表現(xiàn)與黃金價(jià)格趨勢(shì)情況較為一致。

4. 2012年1月-2013年12月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2012年06月21日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將已經(jīng)到期的扭曲操作（OT）延期至年底，額度再增加約2670億美元。

2012年09月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布0-0.25%超低利率的維持期限將延長(zhǎng)到2015年中，將從15日開始推出進(jìn)一步量化寬松政策（QE3），每月采購400億美元的抵押貸款支持證券。

2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購額達(dá)到850億美元。

2013年05月02日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，0-0.25%超低利率不變，每月采購850億美元國債和抵押貸款支持證券(MBS)的量化寬松政策不變，隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹前景的變化，F(xiàn)OMC將增加或減少資產(chǎn)采購的步伐以維持恰當(dāng)?shù)膶捤烧?。與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)高官杜德利等不斷表示寬松政策當(dāng)有所調(diào)整，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席普羅索、里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)主席萊克等甚至表示要應(yīng)該立即縮減QE規(guī)模。

2013年05月09日，有“美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的Jon Hilsenrath發(fā)表了一篇題為“美聯(lián)儲(chǔ)制定退出刺激的計(jì)劃”的文章。

2013年05月22日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在美國國會(huì)發(fā)表證詞，首次提及縮減購債（Taper）。

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)利率決議宣布縮減購債規(guī)模100億，逐步退出QE。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：2012H1美聯(lián)儲(chǔ)處于QE真空期，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)走低，失業(yè)率維持高位，實(shí)際利率運(yùn)行區(qū)間逐步下降。2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE3，疊加Q3美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)逐步改善以及失業(yè)率持續(xù)下降，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步向好，名義利率和實(shí)際利率運(yùn)行區(qū)間逐步抬升。

黃金價(jià)格：2012年9月以前基本維持高位震蕩，9月以后隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)變金價(jià)震蕩回落，2013年5月Taper預(yù)期漸濃，黃金價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。

股票價(jià)格：2012年9月以前黃金股票相對(duì)收益明顯，而隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，黃金股相對(duì)收益逐步收窄。

二、2018-2020年復(fù)盤

1. 2018年8月-2019年8月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2018年05月08日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮宣布美國退出伊核協(xié)議。

2018年08月06日，美國開始對(duì)伊朗開始進(jìn)行第一次石油制裁。美國總統(tǒng)特朗普簽署了一項(xiàng)行政命令，以重啟2015年達(dá)成“伊核協(xié)議”后奧巴馬政府解除對(duì)伊朗的一部分制裁。

2018年09月17日，特朗普政府發(fā)表聲明宣布將于9月24日起對(duì)約2000億美元的中國產(chǎn)品加征10%進(jìn)口關(guān)稅，并將于2019年1月1日起將稅率提升至25%。

2018年10月23日，“未來投資倡議”大會(huì)在沙特首都利雅得開幕。沙特能源部部長(zhǎng)和沙特阿美董事長(zhǎng)法利赫在會(huì)議上表示，該國已將石油產(chǎn)量提高到1070萬桶/日，接近歷史最高水平。沙特有能力在3個(gè)月內(nèi)達(dá)到1200萬桶/日的產(chǎn)量，以彌補(bǔ)美國制裁伊朗能源產(chǎn)業(yè)帶來的供應(yīng)缺口。

2018年11月04日，為了讓伊朗在伊核協(xié)議上做出妥協(xié)，美國對(duì)伊朗開啟了第二輪的制裁，封鎖伊朗所有的石油出口途徑，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)全世界范圍內(nèi)伊朗石油的零進(jìn)口。美國在制裁伊朗的同時(shí)也給出了八個(gè)擁有豁免權(quán)的國家和地區(qū):中國、韓國、印度、日本、意大利、土耳其、希臘及中國臺(tái)灣等國家和地區(qū)仍可進(jìn)口伊朗石油，豁免期限為半年。

2018年12月07日，備受關(guān)注的歐佩克會(huì)議在維也納召開，主要產(chǎn)油國7日晚在會(huì)上宣布同意“減產(chǎn)聯(lián)盟”合計(jì)減產(chǎn)120萬桶/日。在減產(chǎn)配額方面，歐佩克將減產(chǎn)80萬桶/日，非歐佩克將減產(chǎn)40萬桶/日。

2019年03月21日，美聯(lián)儲(chǔ)公布2019年3月議息決議。本次會(huì)議不加息，并公布停止縮表具體事宜。自2019年5月開始每月縮表規(guī)模由300億美元降低至150億美元，并在9月底停止縮表，10月開始繼續(xù)縮減MBS規(guī)模用來購買美國國債，每月最多200億美元規(guī)模不變。

2019年4月22日，美國政府在白宮網(wǎng)站上發(fā)布聲明稱：“美國總統(tǒng)特朗普已經(jīng)決定，不再延長(zhǎng)將于5月初到期的‘重大削減豁免條款’。這一決定旨在將伊朗的石油出口降至零，從而剝奪該政權(quán)的主要收入來源。”

2019年05月02日，美聯(lián)儲(chǔ)公布會(huì)議聲明,維持聯(lián)邦基金利率在2.25%-2.5%不變,將超額準(zhǔn)備金利率(IOER)從2.4%降至2.35%。

2019年05月22日，美聯(lián)儲(chǔ)公布4月30日—5月1日召開的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要。會(huì)議紀(jì)要顯示，F(xiàn)OMC重申了以“耐心的方式”確定未來利率調(diào)整，這與此前幾次會(huì)議的表態(tài)一致，但仍顯示了一定寬松跡象。截至5月22日，芝加哥商品交易所的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，F(xiàn)OMC在接下來三次會(huì)議上較大概率仍將維持聯(lián)邦基金利率在2.25%—2.5%的目標(biāo)范圍不變，但到2019年12月份的會(huì)議，預(yù)測(cè)降息的概率開始超過維持利率不變的概率，降息至2.0%—2.25%的概率為43.2%，維持目前利率范圍的概率僅31.6%。

2019年06月20日，美聯(lián)儲(chǔ)公布議息決議，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間不變,但開始釋放降息信號(hào)。在聯(lián)儲(chǔ)17個(gè)參與點(diǎn)陣圖投票的官員中,有7人認(rèn)為2019年應(yīng)該降息一次,1人認(rèn)為降息兩次,8人認(rèn)為應(yīng)保持利率不變,1人認(rèn)為加息一次。

2019年08月01日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至2.00%-2.25%，在降息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC聲明還稱，將于8月1日結(jié)束縮表計(jì)劃，原定計(jì)劃是到9月末停止縮表。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：2018年8月開始美國對(duì)伊朗進(jìn)行第一次石油制裁，此后油價(jià)有所上漲，但沙特增產(chǎn)使得美國制裁帶來的缺口彌補(bǔ)，油價(jià)在18年年底前趨勢(shì)性下跌，帶動(dòng)市場(chǎng)通脹預(yù)期持續(xù)走弱。油價(jià)下跌帶動(dòng)PCE物價(jià)持續(xù)持續(xù)下降，帶動(dòng)美債10Y名義利率自2018年11月開始逐步下移，GDP走弱帶動(dòng)實(shí)際利率逐步走弱。雖然2018年12月議息會(huì)議加息25BP，但是符合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)主流預(yù)期。市場(chǎng)利率在美聯(lián)儲(chǔ)完成最后一次加息前就開始下降。2019年4月美國對(duì)伊朗石油制裁的進(jìn)一步加重致使再次進(jìn)入下跌趨勢(shì)，PCE物價(jià)指數(shù)跟隨調(diào)整實(shí)際利率持續(xù)下移。

黃金價(jià)格：在實(shí)際利率的帶動(dòng)下金價(jià)逐步走高，且2019年5月末市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息預(yù)期升溫，帶動(dòng)金價(jià)進(jìn)一步上漲。

股票價(jià)格：此區(qū)間內(nèi)股票價(jià)格與黃金價(jià)格走勢(shì)較為一致，但是股票相對(duì)收益不及2006-2007年的行情，可能的原因是這一輪金價(jià)上漲伴隨的是美聯(lián)儲(chǔ)不降息的情況下繼續(xù)縮表，市場(chǎng)流動(dòng)性并沒有2006-2007年那么充裕。

2. 2019年8月-2020年12月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2019年11月20日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，委員普遍同意，除非美國經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生重大變化，否則可能無需再次降息。

2019年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布12月議息會(huì)議聲明，宣布維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率1.50%-1.75%不變，點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)已結(jié)束降息階段，并有望在2021年重啟加息。

2020年03月03日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%，以應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2020年03月15日，美聯(lián)儲(chǔ)降息100bp至0%-0.25%，并推出7,000億美元的量化寬松計(jì)劃。

2020年03月23日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量QE，對(duì)于美債和MBS“不限量”購買。

2020年05月21日，4月的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，一些FOMC成員提出了使用“收益率曲線控制”（YCC）工具的可能性。

2020年06月11日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議承諾維持當(dāng)前的資產(chǎn)購買（國債與MBS）速度——下個(gè)月將以每月800億（美債）+400億（MBS）美元的速度實(shí)施資產(chǎn)購買。鮑威爾表示已經(jīng)聽取了有關(guān)收益率曲線控制的研究。

2020年08月07日，美國勞工部公布了7月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，數(shù)據(jù)錄得新增就業(yè)人數(shù)為176.3萬人，高于預(yù)期的160萬人，增幅創(chuàng)有記錄以來第三高水平。5月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從270萬人上修至272.5萬人，6月份非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)從480萬人下修至479.1萬人。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：2019Q3-4油價(jià)逐步攀升，通脹預(yù)期持續(xù)走高，帶動(dòng)10Y美債名義利率走高，隨著國內(nèi)疫情逐步顯現(xiàn)，通脹高位運(yùn)行的情況下，實(shí)際利率加速下行。2020年開始美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息疊加無限量化寬松政策，名義利率帶動(dòng)實(shí)際利率持續(xù)下行。2020年7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步好轉(zhuǎn)，名義利率和實(shí)際利率逐步上移。

黃金價(jià)格：金價(jià)在2020年8月以前整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，其中2020年3月受全球流動(dòng)性危機(jī)影響，出現(xiàn)深V走勢(shì)。復(fù)盤區(qū)間內(nèi)黃金漲幅最高達(dá)30%以上。

股票價(jià)格：復(fù)盤區(qū)間內(nèi)金價(jià)波動(dòng)幅度較大，總體來看大多數(shù)黃金股沒有相對(duì)收益，在此區(qū)間內(nèi)具備明顯相對(duì)收益的黃金股，基本面表現(xiàn)為未來幾年產(chǎn)量高增狀態(tài)，因此對(duì)擇股的要求較高。

三、前兩輪大周期復(fù)盤結(jié)論

1. 停止加息至開始降息時(shí)間段為黃金股票配置最優(yōu)時(shí)間段

美聯(lián)儲(chǔ)停止加息或者即將停止加息的時(shí)間點(diǎn)開始直到美聯(lián)儲(chǔ)開始首次或第二次降息的時(shí)間點(diǎn)是黃金股票配置的最佳時(shí)間區(qū)間，此區(qū)間內(nèi)黃金股票的相對(duì)收益更為明顯。從黃金股票實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益的速度快慢以及幅度來看，在此區(qū)間內(nèi)，最快實(shí)現(xiàn)最大相對(duì)收益的階段為美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息信號(hào)時(shí)間點(diǎn)至首次或第二次實(shí)際降息時(shí)間點(diǎn)。

2. 第二或第三次降息至預(yù)期流動(dòng)性邊際收緊時(shí)間段為黃金股票配置次優(yōu)時(shí)間段

美聯(lián)儲(chǔ)一輪降息周期的第二或第三次降息時(shí)間點(diǎn)開始直到預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性邊際收緊的時(shí)間段，黃金價(jià)格的相對(duì)漲幅會(huì)超過前一時(shí)間段。此時(shí)間段內(nèi)黃金股票雖然依然存在絕對(duì)收益，但是相對(duì)收益顯著低于前一時(shí)間段，且相對(duì)收益獲取難度較大，需要承受較大的區(qū)間波動(dòng)。另外，這一時(shí)間段內(nèi)對(duì)擇股的要求顯著提高，如果選擇的標(biāo)的基本面一般則可能沒有相對(duì)收益，只有未來幾年產(chǎn)量增速顯著超預(yù)期的標(biāo)的才能實(shí)現(xiàn)顯著超額收益。

3. 流動(dòng)性放松時(shí)點(diǎn)較易把握，流動(dòng)性收緊時(shí)點(diǎn)需多重?cái)?shù)據(jù)驗(yàn)證

過去兩輪最優(yōu)配置時(shí)段內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放流動(dòng)性的時(shí)間點(diǎn)與全球性重大風(fēng)險(xiǎn)事件關(guān)聯(lián)度較高，且在實(shí)際寬松前均存在相關(guān)信號(hào)出現(xiàn)。而在流動(dòng)性邊際收集時(shí)點(diǎn)，可能與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)，或與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具的切換有關(guān)，流動(dòng)性收緊的時(shí)間點(diǎn)只能后驗(yàn)判斷。從這一點(diǎn)來看，一輪黃金價(jià)格上漲周期高點(diǎn)的判斷也存在后驗(yàn)性。

4. 流動(dòng)性的量和價(jià)同樣重要，降息+擴(kuò)表的貨幣政策組合對(duì)金價(jià)和黃金股票更友好

在2006年4月-2007年12月，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的量?jī)r(jià)組合為（準(zhǔn)備）降息+擴(kuò)表，期間金價(jià)漲幅達(dá)到40%左右，黃金股票相對(duì)收益為400-800%。而在2018年8月-2019年8月，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的量?jī)r(jià)組合為（準(zhǔn)備）降息+縮表，期間金價(jià)漲幅達(dá)到25%左右，黃金股票相對(duì)收益40-120%。

四、2022-2023年復(fù)盤及后續(xù)展望

1. 2022年1月-2023年3月復(fù)盤

（1）重要事件時(shí)間軸

2022年03月08日，美國總統(tǒng)拜登發(fā)表講話宣布，禁止從俄羅斯進(jìn)口石油。

2022年03月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.25%至0.5%的水平，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)主席鮑威爾在貨幣政策例會(huì)后的記者會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)官員就縮表事宜的討論已取得較大進(jìn)展，最快將在5月宣布開始縮表，速度將快于上一個(gè)周期。

2022年05月04日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到0.75%至1%之間。這是自2000年以來加息幅度首次達(dá)到50個(gè)基點(diǎn)，顯示美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的緊迫性。美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表計(jì)劃，將從6月份開始以每月475億美元的速度縮表，其中國債300億美元，機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）175億美元；3個(gè)月之后，每個(gè)月的縮表力度將擴(kuò)大至最高950億美元，其中美國國債600億美元，MBS350億美元。

2022年05月31日，歐洲聯(lián)盟成員國領(lǐng)導(dǎo)人5月30日原則上就禁止進(jìn)口俄羅斯石油達(dá)成一致。

2022年06月02日，歐盟批準(zhǔn)對(duì)俄羅斯第六輪制裁，包括立即禁止進(jìn)口75%的俄羅斯石油、在今年年底前將歐盟從俄羅斯進(jìn)口的石油削減90%等。

2022年06月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率75bp至1.50-1.75%目標(biāo)區(qū)間，符合近一周CME利率期貨市場(chǎng)預(yù)期，但顯著超出一周前的市場(chǎng)預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議的引導(dǎo)。

2022年11月02日，美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議如期加息75BP。在確定今后的加息速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后影響、以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r。

2023年03月09日，SVB宣布甩賣資產(chǎn)（出售210億美元的可供出售證券，并因此遭受18億美元虧損）+股權(quán)融資22.5億美元。同時(shí)間，Silvergate銀行宣布倒閉。硅谷銀行下跌60%，美國銀行股普遍下跌。

2023年03月14日，瑞士信貸集團(tuán)(Credit Suisse)宣稱在2021年和2022財(cái)年的報(bào)告程序中發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”。次日，瑞士信貸開盤跌近30%，股價(jià)再創(chuàng)歷史新低。

2023年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議后宣布加息25bp，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間提升至4.75-5.0%，縮表上限按計(jì)劃維持每月950億美元。

（2）復(fù)盤區(qū)間特征

名義利率：2022年3月議息會(huì)議為美聯(lián)儲(chǔ)在疫情后的首次加息，加息幅度為25BP，而此后的兩次加息幅度分別為50BP和75BP，而在2022年11月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)在本輪的連續(xù)四次75BP加息后，對(duì)后續(xù)加息速度的態(tài)度轉(zhuǎn)鴿。以此次議息會(huì)議為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，10Y美債名義利率開始逐步走弱。2023年3月SVB事件的爆發(fā)使得原本持續(xù)收縮的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表突然擴(kuò)張，此后3月議息會(huì)議繼續(xù)加息25BP的同時(shí)，繼續(xù)維持縮表。SVB事件后美債10Y名義利率進(jìn)一步帶動(dòng)實(shí)際利率下移。

與前兩輪加息周期不同是，本輪加息周期從加息幅度來看經(jīng)歷了由慢到快再到慢的過程，而前兩輪我們復(fù)盤周期對(duì)應(yīng)的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)每次加息的時(shí)間雖然不固定，但是加息的幅度是固定的，本輪加息周期從加息幅度變化角度來看反而比較類似1994-1995年的加息周期。這種加息速率變化是導(dǎo)致本輪金價(jià)再次啟動(dòng)上漲的時(shí)點(diǎn)早于美聯(lián)儲(chǔ)最后一次或倒數(shù)第二次加息。

黃金價(jià)格：金價(jià)自2022年11月美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息速度以后逐步上漲，而SVB事件的爆發(fā)使得市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或因?yàn)樾庞檬湛s等原因更快結(jié)束加息過程，這使得金價(jià)加速上漲。2022年11月至今，金價(jià)漲幅超過20%。

股票價(jià)格：本輪金價(jià)上行周期中，黃金股票價(jià)格與金價(jià)的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)接近，但是不同標(biāo)的之間表現(xiàn)差異較大，表現(xiàn)較好的標(biāo)的在此輪金價(jià)上漲過程中的相對(duì)收益超過30%。

2. 后續(xù)展望:黃金權(quán)益交易已進(jìn)入右側(cè)時(shí)點(diǎn)，把握降息前的相對(duì)收益最易獲得階段

（1）黃金定價(jià)范式升維，信用定價(jià)主要供需平衡

2022年三季度開始，全球央行凈購金量大幅增長(zhǎng)，2022年全球央行黃金需求量為1135.7噸，創(chuàng)2010年以來的新高。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年1-2月，全球央行繼1月份購金74噸之后，2月已公布的全球黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示各國央行又合計(jì)增儲(chǔ)了52噸黃金，這已經(jīng)是連續(xù)第11個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈購金，這是至少自2010年以來最強(qiáng)勁的央行購金開局。

而全球黃金ETF持倉量自2022年4月以后持續(xù)下降，2023年3月略有反彈。從黃金ETF持倉量與金價(jià)的對(duì)比圖中可以發(fā)現(xiàn)，自2022年11月以來，黃金ETF持倉量與黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯背離。歷史來看，二者相互背離曾有發(fā)生，但是大趨勢(shì)上二者相關(guān)性較高。而近幾個(gè)月金價(jià)與黃金ETF持倉量的背離，我們認(rèn)為主要是近期黃金交易定價(jià)范式已經(jīng)從中觀框架的全球?qū)嶋H利率定價(jià)升維至上層框架的美元信用定價(jià)。在逆全球化的時(shí)代背景下，美元信用逐步被蠶食導(dǎo)致各國央行對(duì)于黃金需求量的激增，進(jìn)而引致黃金傳統(tǒng)供需平衡表發(fā)生較大變化，推動(dòng)金價(jià)大幅上漲。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)，短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性、機(jī)會(huì)成本以及勢(shì)能，這些驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動(dòng)機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動(dòng)機(jī)。在過去的三個(gè)月中，殘差這一項(xiàng)均為正值。世界黃金協(xié)會(huì)Qaurum模型的經(jīng)驗(yàn)法則，需要約30噸的黃金需求才能使價(jià)格上漲1%，而4.8%的累計(jì)殘值則代表著約為140噸的黃金需求量，這恰好與全球央行目前已報(bào)告的增儲(chǔ)數(shù)字接近。

（2）實(shí)際利率框架依然有效，名義金價(jià)高度可達(dá)2350美元/盎司

如果將短期實(shí)際利率相對(duì)位置和金價(jià)相對(duì)位置進(jìn)行對(duì)比，市場(chǎng)可能認(rèn)為實(shí)際利率高度并未出現(xiàn)明顯下降，但是黃金價(jià)格已經(jīng)再次突破2000美元/盎司，因此認(rèn)為傳統(tǒng)中觀框架中實(shí)際利率與金價(jià)的負(fù)相關(guān)性失效。但是如果將2022年11月以來的長(zhǎng)期實(shí)際利率與金價(jià)做對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)二者依然維持著較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)在于二者的相對(duì)位置而非方向，因此我們認(rèn)為后續(xù)隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，名義利率的下降仍將帶動(dòng)實(shí)際利率下行，推動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)一步上漲。

通過將黃金價(jià)格剔除美國CPI（1982-1984年=100）以后的價(jià)格作為黃金的實(shí)際價(jià)格，實(shí)際金價(jià)自1968年以來經(jīng)歷了三輪大幅上漲周期，1980年實(shí)際金價(jià)接近880美元/盎司，2011年實(shí)際金價(jià)達(dá)到780美元/盎司，2020年實(shí)際金價(jià)接近760美元/盎司。2023年3月實(shí)際金價(jià)約為633.7美元/盎司，相對(duì)歷史高點(diǎn)的780美元/盎司還有23%左右的空間，如果按此空間對(duì)應(yīng)3月均價(jià)1912.73美元/盎司，在美國CPI指數(shù)不變的情況下，名義金價(jià)高度可達(dá)2350美元/盎司。

五、投資建議&投資標(biāo)的

黃金權(quán)益交易已進(jìn)入右側(cè)時(shí)點(diǎn)，把握降息前的相對(duì)收益最易獲得階段。雖然目前市場(chǎng)預(yù)期5月份還存在25BP的加息幅度，但是從2022年11月美聯(lián)儲(chǔ)降低加息幅度以后，金價(jià)和黃金股票已經(jīng)進(jìn)入右側(cè)交易機(jī)會(huì)，5月份的加息與否并不影響這一判斷。對(duì)于年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)是否降息以及何時(shí)降息，其對(duì)于黃金股票更多來說是相對(duì)收益最易獲得階段結(jié)束時(shí)點(diǎn)的判斷。從歷史復(fù)盤來看，一旦美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際首次或第二次降息，意味從此開始黃金股票相對(duì)收益獲得難度加大，需要尋找市場(chǎng)內(nèi)此前被低估的高成長(zhǎng)性標(biāo)的。建議關(guān)注山東黃金、紫金礦業(yè)、中金黃金、招金礦業(yè)、銀泰黃金、湖南黃金、華鈺礦業(yè)等標(biāo)的。金價(jià)上漲帶動(dòng)白銀價(jià)格同步走強(qiáng)，建議關(guān)注白銀龍頭盛達(dá)資源。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

銀行風(fēng)險(xiǎn)事件繼續(xù)發(fā)酵，全球流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮。目前SVB事件引發(fā)的流動(dòng)性緊縮預(yù)期有所緩和，但是參考2007年的貝爾斯登事件，如果后續(xù)事件再次發(fā)酵，或引發(fā)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致金價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)加息高度超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在5月加息25BP，如果后續(xù)美國CPI等數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)，亦或美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步好轉(zhuǎn)，則實(shí)際利率存在上行風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。