4月20日訊：
核心觀(guān)點(diǎn)
開(kāi)年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，本質(zhì)上是超預(yù)期抹平了疫情沖擊，隨著經(jīng)濟(jì)增速接近長(zhǎng)期趨勢(shì)，周期的力量相對(duì)變強(qiáng)。當(dāng)前正處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，疫后復(fù)蘇效應(yīng)趨于減弱，2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的速度面臨換擋。復(fù)蘇換擋不代表經(jīng)濟(jì)重新回落，而是復(fù)蘇動(dòng)力從疫后復(fù)蘇向內(nèi)生復(fù)蘇過(guò)渡，我們嘗試沿著兩股動(dòng)力和三條線(xiàn)索挖掘經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。
沿著內(nèi)循環(huán)，有利于消費(fèi)恢復(fù)的因素正在繼續(xù)積累，我們看到1季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升、消費(fèi)傾向恢復(fù)到疫情以來(lái)的同期最高水平，房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)初步修復(fù)了居民資產(chǎn)負(fù)債表，特別是中低收入群體的恢復(fù)狀態(tài)不錯(cuò)。消費(fèi)復(fù)蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費(fèi)提升復(fù)蘇彈性。
沿著地產(chǎn)鏈，由于購(gòu)房需求回暖對(duì)新房銷(xiāo)售的傳導(dǎo)彈性和新房銷(xiāo)售改善對(duì)拿地/開(kāi)工的傳導(dǎo)彈性都有所減弱，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)鏈前端繼續(xù)偏弱。但在行業(yè)供給側(cè)大幅去產(chǎn)能后，有限供給使得新房/二手房需求回暖對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)的意義是相似的。地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認(rèn)的亮點(diǎn)，竣工增速已經(jīng)上升，雖然3月地產(chǎn)后周期消費(fèi)表現(xiàn)平平，仍然可以期待后續(xù)改善。
沿著庫(kù)存周期，總量高庫(kù)存下行業(yè)間存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異。以庫(kù)銷(xiāo)比衡量，當(dāng)前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，如果行業(yè)同時(shí)具備“庫(kù)銷(xiāo)比偏低+需求改善”兩個(gè)特征，則更容易進(jìn)入“量?jī)r(jià)齊升”的盈利改善狀態(tài)，即“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”。結(jié)合需求側(cè)分析，我們梳理了部分行業(yè)的宏觀(guān)狀態(tài)。
數(shù)量預(yù)測(cè)方面，預(yù)計(jì)今年社零將實(shí)現(xiàn)8%左右的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資增速在0%附近，竣工面積增速在10%以上，實(shí)際GDP增速將達(dá)到5.5%左右。如果海外經(jīng)濟(jì)年內(nèi)觸底，明年有望進(jìn)一步迎來(lái)復(fù)蘇的內(nèi)外共振。
正文
我們近期提出了描述當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的邏輯框架：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)=趨勢(shì)+周期+擾動(dòng)。開(kāi)年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，本質(zhì)上是疫后復(fù)蘇超預(yù)期抹平了疫情擾動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)增速接近長(zhǎng)期趨勢(shì)，周期的力量相對(duì)變強(qiáng)。當(dāng)前正處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，疫后復(fù)蘇效應(yīng)趨于減弱，2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的速度面臨換擋。復(fù)蘇換擋不代表經(jīng)濟(jì)重新回落，而是復(fù)蘇動(dòng)力從疫后復(fù)蘇向內(nèi)生復(fù)蘇過(guò)渡，我們嘗試沿著兩股動(dòng)力和三條線(xiàn)索挖掘經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。
一、沿著內(nèi)循環(huán)：消費(fèi)復(fù)蘇的第二個(gè)階段
有利于消費(fèi)恢復(fù)的因素正在繼續(xù)積累，預(yù)計(jì)今年社零將實(shí)現(xiàn)8%左右的增速。復(fù)盤(pán)疫情以來(lái)的消費(fèi)降速，收入增速下降的貢獻(xiàn)是59%，居民消費(fèi)傾向（支出/收入）下降的貢獻(xiàn)是41%，因此今年消費(fèi)復(fù)蘇的根本動(dòng)力在于居民收入增速和消費(fèi)傾向的提升，本質(zhì)上是居民修復(fù)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表。
1季度居民失業(yè)率下降、收入增速回升。居民收入增速與名義GDP增速高度向相關(guān)，隨著開(kāi)年經(jīng)濟(jì)回暖，1季度名義GDP同比增長(zhǎng)5.0%，對(duì)比去年4季度增長(zhǎng)3.0%。相應(yīng)的，1季度全國(guó)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)5.1%，對(duì)比去年4季度增長(zhǎng)4.2%。同時(shí)，3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下降至5.3%，是2021年12月以來(lái)的最低水平。
居民消費(fèi)傾向恢復(fù)到疫情以來(lái)的同期最高水平。今年1季度，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出/可支配收入錄得62.0%，是2020年以來(lái)1季度的最高水平，顯示居民消費(fèi)傾向有所恢復(fù)。類(lèi)似的，根據(jù)央行發(fā)布的1季度全國(guó)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，選擇“傾向于更多消費(fèi)”的儲(chǔ)戶(hù)比例從去年4季度的22.8%小幅上升至23.2%。
房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)初步修復(fù)了居民資產(chǎn)負(fù)債表。影響消費(fèi)傾向的因素眾多，除了收入預(yù)期之外，也與財(cái)富效應(yīng)密切相關(guān)，而占據(jù)居民資產(chǎn)端70%以上的房地產(chǎn)是財(cái)富效應(yīng)的核心。春節(jié)以來(lái)，70大中城市新建商品住宅價(jià)格和全國(guó)二手房?jī)r(jià)格環(huán)比均止跌企穩(wěn)，初步修復(fù)了居民受損的資產(chǎn)負(fù)債表。
中低收入群體的恢復(fù)狀態(tài)更重要。中低收入群體的人口基數(shù)大、邊際消費(fèi)傾向高，疫情期間兩張表受損更嚴(yán)重，是消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵。防疫調(diào)整后，吸納了大量中低收入群體的消費(fèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇彈性相當(dāng)高，以2019年為基準(zhǔn)計(jì)算年均增速，3月服務(wù)業(yè)產(chǎn)出增速為5.4%，工業(yè)產(chǎn)出增速為5.3%，這是自2021年12月以來(lái)服務(wù)業(yè)首次反超工業(yè)。
消費(fèi)復(fù)蘇的第二個(gè)階段，可選商品有望接力服務(wù)消費(fèi)提升復(fù)蘇彈性。防疫調(diào)整后，服務(wù)消費(fèi)需求的釋放速度很快，而居民消費(fèi)能力和傾向的恢復(fù)則需要一個(gè)相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程——盡管1季度已經(jīng)出現(xiàn)了積極變化。因此在消費(fèi)復(fù)蘇的第一個(gè)階段，服務(wù)消費(fèi)會(huì)擠出一部分可選商品消費(fèi)，3月社零數(shù)據(jù)可做印證（詳見(jiàn)報(bào)告《消費(fèi)復(fù)蘇的兩個(gè)階段》）。
回顧2020年的復(fù)蘇，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)商品消費(fèi)占比的重新提升經(jīng)歷了3個(gè)季度，而服務(wù)產(chǎn)出增速重新超越工業(yè)產(chǎn)出同樣經(jīng)歷了8個(gè)月。作為對(duì)比，今年3月服務(wù)產(chǎn)出的年均增速已經(jīng)反超工業(yè)，暗示服務(wù)消費(fèi)占比在防疫系統(tǒng)性調(diào)整后可能更快恢復(fù)到了較高水平，對(duì)商品消費(fèi)的擠出也接近尾聲。因此，下一階段可選商品消費(fèi)的復(fù)蘇彈性有望提升。
二、沿著地產(chǎn)鏈：后周期景氣度確認(rèn)上升
房地產(chǎn)分析的起點(diǎn)在需求，本輪購(gòu)房需求回暖對(duì)新房銷(xiāo)售的傳導(dǎo)彈性可能減弱。我國(guó)住宅需求結(jié)構(gòu)的三重變化近年有所加速，可能使二手房交易比重上升、擠出新房需求。第一，人口周期加速下行，計(jì)劃購(gòu)房的無(wú)房家庭加速減少，純剛需占比加速下降；第二，2020年城市人均居住面積僅36.5平方米，1-2套房家庭的換房需求仍然較強(qiáng)，改善性需求占比快速上升；第三，房住不炒深入人心、房地產(chǎn)稅懸劍于頂，多套房家庭的投資性需求占比下降。
同時(shí)，新房銷(xiāo)售改善對(duì)拿地、開(kāi)工等地產(chǎn)鏈前端的傳導(dǎo)彈性也有所減弱。過(guò)去兩年房企資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，銷(xiāo)售大幅下降推升去化周期，行業(yè)整體以降庫(kù)存為主。因此，即便新房銷(xiāo)售改善，房企拿地和新開(kāi)工的意愿也偏弱。此外，交樓風(fēng)險(xiǎn)使得購(gòu)房群體更青睞現(xiàn)房，令期房的銷(xiāo)售率面臨挑戰(zhàn)。兩層邏輯疊加，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)鏈前端繼續(xù)偏弱，房地產(chǎn)投資增速在0%附近。但在行業(yè)供給側(cè)大幅去產(chǎn)能后，無(wú)論新房還是二手房，有限供給使得購(gòu)房需求回暖對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)的意義是相似的。
地產(chǎn)鏈后端是一個(gè)逐步確認(rèn)的亮點(diǎn)。我們?cè)缭谌ツ?月的報(bào)告《竣工復(fù)蘇：容易被忽視的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)》中就進(jìn)行過(guò)詳細(xì)推演，由于計(jì)劃竣工高峰疊加保交樓，今年房屋竣工面積增速應(yīng)在10%以上，是地產(chǎn)鏈條上增速相對(duì)最高的。今年1-3月竣工增速達(dá)到14.7%，玻璃期貨價(jià)格自去年11月底以來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)到37.7%，漲幅明顯高于其他工業(yè)品。因此，雖然3月地產(chǎn)后周期消費(fèi)表現(xiàn)平平，仍然可以期待后續(xù)改善。一方面，新屋竣工將帶來(lái)后周期消費(fèi)需求，另一方面，二手房交易會(huì)比期房更快、更直接的帶動(dòng)相關(guān)需求。
三、沿著庫(kù)存周期：尋找量?jī)r(jià)齊升的可能性
以庫(kù)存同比增速衡量，本輪主動(dòng)去庫(kù)存從去年5月開(kāi)始，今年1-2月庫(kù)存同比增長(zhǎng)10.7%，仍處于近十年的偏高水平。
總量高庫(kù)存下的結(jié)構(gòu)性差異。相比于庫(kù)存增速，庫(kù)銷(xiāo)比更能直觀(guān)地反映行業(yè)庫(kù)存壓力，因其既同時(shí)考慮了庫(kù)存和需求，又不太受到基數(shù)影響。將工業(yè)行業(yè)分為采礦業(yè)、上游原材料行業(yè)和中下游行業(yè)，可見(jiàn)采礦業(yè)庫(kù)銷(xiāo)比在2013-16H1期間持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)彼時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩；隨后供給側(cè)去產(chǎn)能推動(dòng)采礦業(yè)庫(kù)銷(xiāo)比從16H2開(kāi)始回落，至今保持在低水平震蕩，其中20年底-21年底庫(kù)銷(xiāo)比持續(xù)回落一度在21年3季度造成了能源短缺。
對(duì)于上游原材料和中下游行業(yè)，2013-17年間的庫(kù)銷(xiāo)比相對(duì)平穩(wěn)，而在18-19年的一輪需求衰退中，雖然庫(kù)存增速處于回落狀態(tài)，實(shí)際上庫(kù)銷(xiāo)比出現(xiàn)一輪中樞抬升，中下游行業(yè)的抬升幅度明顯高于上游原材料行業(yè)。20年疫情之后，庫(kù)存增速總體處于上升狀態(tài)，庫(kù)銷(xiāo)比也繼續(xù)抬升，由于出口經(jīng)歷一輪高景氣，出口型中下游行業(yè)的抬升幅度相對(duì)更高。22H2，庫(kù)存增速開(kāi)始回落，庫(kù)銷(xiāo)比進(jìn)入震蕩狀態(tài)，當(dāng)前從高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采礦業(yè)。
進(jìn)一步下沉到四個(gè)大類(lèi)的具體行業(yè)，對(duì)比當(dāng)前庫(kù)銷(xiāo)比與上一輪庫(kù)存周期底部（19年底）的狀態(tài)：
1）采礦業(yè)：煤炭采選、油氣開(kāi)采和有色采選下降，黑色采選小幅提升，非金屬采選明顯提升。
2）上游原材料行業(yè)：黑色金屬、有色金屬基本持平，化學(xué)制品小幅提升，非金屬制品和化纖制造明顯提升。
3）中游設(shè)備制造業(yè)：電氣機(jī)械基本持平，電子設(shè)備和通用設(shè)備小幅提升，專(zhuān)用設(shè)備和儀器儀表明顯提升。
4）下游消費(fèi)品行業(yè)：酒茶飲料和汽車(chē)制造基本持平，金屬制品和家具制造小幅提升，紡織服裝明顯提升。
一般來(lái)說(shuō)，如果行業(yè)同時(shí)具備“庫(kù)銷(xiāo)比偏低+需求改善”兩個(gè)特征，則更容易進(jìn)入“量?jī)r(jià)齊升”的盈利改善狀態(tài)，即“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”。結(jié)合上文的需求側(cè)分析，1）能源、有色、電氣機(jī)械（電力設(shè)備+家電）、家具制造等行業(yè)相對(duì)符合條件；2）“黑色”鏈條和通用設(shè)備的庫(kù)銷(xiāo)比相對(duì)不高，但可能受到地產(chǎn)鏈前端和基建投資減弱的影響，相比之下非金屬制造業(yè)的庫(kù)銷(xiāo)比相對(duì)更高、壓力更大；3）雖然近期汽車(chē)行業(yè)降價(jià)促銷(xiāo)，汽車(chē)制造業(yè)的庫(kù)銷(xiāo)比相對(duì)不高，后續(xù)需求側(cè)可能取決于政策動(dòng)態(tài)；4）電子設(shè)備、紡織服裝、儀器儀表、專(zhuān)用設(shè)備等行業(yè)外需依賴(lài)度較高，庫(kù)銷(xiāo)比也相對(duì)偏高，在內(nèi)需復(fù)蘇的同時(shí)還要關(guān)注出口改善的彈性和持續(xù)性。
總的來(lái)說(shuō)，在兩股復(fù)蘇動(dòng)力和三條結(jié)構(gòu)性線(xiàn)索的助力下，今年有望實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增速；如果海外經(jīng)濟(jì)年內(nèi)觸底，明年有望進(jìn)一步迎來(lái)復(fù)蘇的內(nèi)外共振。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
二次疫情；政策收斂；出口回落。
