2022年有色金屬板塊先揚(yáng)后抑，一季度在全球?qū)捤韶泿耪叩募映窒拢湓５牧鲃?dòng)性使得有色金屬繼續(xù)2021年的漲勢(shì)。但是自從美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)高通脹開(kāi)始持續(xù)加息之后，全球流動(dòng)性收緊，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加強(qiáng)，加之國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)的變化，2022年下半年大宗商品市場(chǎng)也進(jìn)入了階段性熊市。

中信證券指出，2023年，全球利率周期與經(jīng)濟(jì)周期有望實(shí)現(xiàn)共振，同時(shí)2022年底以來(lái)的有色金屬行業(yè)存貨數(shù)據(jù)表明行業(yè)在2023年或進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，對(duì)金屬價(jià)格形成有效拉動(dòng)。

在這樣的背景下，有色金屬股也持續(xù)引起市場(chǎng)的關(guān)注。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2023年以來(lái)，港股有色板塊走出了加速上漲的態(tài)勢(shì)，年內(nèi)該板塊已累漲超20%。

在此其中，又以五礦資源（01208）格外矚目。作為我國(guó)的三大銅企之一，五礦資源的股價(jià)在今年4月一度錄得九連漲，4月以來(lái)公司股價(jià)已經(jīng)累漲近40%。若拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，公司在去年10月25日創(chuàng)下1.51港元的年內(nèi)低點(diǎn)后，便開(kāi)始反復(fù)上行，不到半年時(shí)間，五礦資源股價(jià)已成功實(shí)現(xiàn)翻倍。

那么隨著行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，五礦資源的股價(jià)能否再創(chuàng)新高呢？先讓我們從其基本面來(lái)看。

主打礦山停產(chǎn)，公司營(yíng)收大降23.5%

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，五礦資源成立于 1988 年，當(dāng)前主要從事銅、鋅、金、銀及鉛礦床的勘探、開(kāi)發(fā)及采礦業(yè)務(wù)。經(jīng)多年布局，公司已在澳大利亞、剛果(金)和秘魯?shù)鹊負(fù)碛卸囗?xiàng)礦山 和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，形成以銅、鋅為主，金、銀、鉛等為輔的開(kāi)發(fā)格局。

公司運(yùn)營(yíng)的礦山包括 Las Bambas (62.5%)、Kinsevere (100%)、Rosebery (100%)、 Dugald River (100%)。其中，公司的旗艦礦山為 目前在全球銅礦中位列前二十的Las Bambas以及在全球鋅礦中位列前十的Dugald River 鋅礦。2022 年公司生產(chǎn)銅 30.5 萬(wàn)噸、鋅 22.5 萬(wàn) 噸，已成為全球主要的銅、鋅等金屬生產(chǎn)商。

身處周期性行業(yè)，近年來(lái)五礦資源的業(yè)績(jī)表現(xiàn)頗為波動(dòng)。2018-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為36.7 億美元、30.12億美元、30.34億美元及42.6 億美元，呈波動(dòng)上行趨勢(shì)。但2022 年受社區(qū)抗議活動(dòng)影響 Las Bambas 礦山產(chǎn)銷(xiāo)水平，以及公司銅、銀、金、鉛產(chǎn)品售價(jià)同比下滑，年內(nèi)公司營(yíng)收同比下降 23.5%至 32.5 億美元。

值得注意的是，一直以來(lái)Las Bambas 礦山為公司貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)收。2018-2022 年 Las Bambas 礦山收入占比均超60%。但2022年二季度，受小區(qū)小區(qū)抗議活動(dòng)影響，導(dǎo)致Las Bambas礦山停產(chǎn)逾50天，運(yùn)輸中斷達(dá) 173 天（2021 年為 106 天），銅銷(xiāo)量下滑 19%至 22.2 萬(wàn)噸。進(jìn)而導(dǎo)致期內(nèi)該礦山的營(yíng)收及營(yíng)收占比均出現(xiàn)下降。據(jù)悉，2022年Las Bambas礦山實(shí)現(xiàn)收入 20.9 億美元，同比下降 29.6%；營(yíng)收貢獻(xiàn)為64.1%，同比降低 5.6個(gè)百分點(diǎn)。

受此影響，公司的銅產(chǎn)品營(yíng)收也出現(xiàn)下滑。作為公司營(yíng)收占比最大的品類，2018- 2022 年銅產(chǎn)品的營(yíng)收占比超 65%。據(jù)悉，公司銅產(chǎn)品主要產(chǎn)自 Las Bamba 礦山。2022年公司銅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.3 億元，同比下降 27.0%，營(yíng)收占比為 68.5%，同比下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，公司的盈利表現(xiàn)也頗為起伏。2018-2022年，公司的股東應(yīng)占盈利分別為6830萬(wàn)美元、-2.3億美元、-6470萬(wàn)美元、6.67億美元及1.72億美元。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2021年以來(lái)，受益于銅等金屬品種售價(jià)提升，公司成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。但2022年，受累于公司金屬產(chǎn)品量?jī)r(jià)雙弱，同時(shí)礦山品位下滑、全球通脹導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本上升，公司歸母凈利潤(rùn)再次下滑，不過(guò)其仍處于歷史高位水平。

拓產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，困境反轉(zhuǎn)進(jìn)行時(shí)

對(duì)于公司未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，民生證券表示看好，其指出隨著公司擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)一步推進(jìn)，公司銅產(chǎn)量有望持續(xù)上升。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，由于去年礦區(qū)運(yùn)輸中斷，公司礦山銅精礦庫(kù)存已由 2021 年底的 5.9 萬(wàn)噸累至 2022 年底的8.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)近40%，庫(kù)存銷(xiāo)售也會(huì)為 2023 年帶來(lái)一定銷(xiāo)量貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，根據(jù)最新公告，目前堵路問(wèn)題已經(jīng)有所緩解，Las Bambas 銅礦的精礦運(yùn)輸已于 3 月 11 日(秘魯時(shí)間)重新運(yùn)作，礦山營(yíng)運(yùn)正在恢復(fù)滿負(fù)荷生產(chǎn)。若按照當(dāng)前的公路運(yùn)力，預(yù)計(jì)2023年底前可將這部分庫(kù)存全部運(yùn)到港口。

目前，公司有兩處擴(kuò)建項(xiàng)目正在推進(jìn)中。其中，Chalcobamba 項(xiàng)目建設(shè)有望使得 Las Bambas 礦山銅產(chǎn)量提升至 38-40 萬(wàn)噸。據(jù)悉，Las Bambas 的第二礦區(qū) Chalcobamba 距離現(xiàn)有選廠約 3 公里，秘魯能源礦產(chǎn)部已于 2022 年 3 月發(fā)布有關(guān)開(kāi)發(fā)Chalcobamba 礦坑及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管許可。不過(guò)該礦坑的開(kāi)發(fā)因去年的社區(qū)擾動(dòng)有一定的延誤，目前公司已經(jīng)與鄰近礦山的六個(gè)社區(qū)中的四個(gè)達(dá)成了協(xié)議，并在積極推進(jìn)與其余兩個(gè)社區(qū)的對(duì)話，不過(guò)與剩余社區(qū)的進(jìn)一步溝通由于秘魯社會(huì)動(dòng)蕩原因被迫暫停，需待全國(guó)抗議活動(dòng)平息后恢復(fù)。

對(duì)此，民生證券指出，Las Bambas銅礦產(chǎn)能全面恢復(fù)進(jìn)度超預(yù)期，未來(lái)在Chalcobamba 礦區(qū)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)之下，有望為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量。

而對(duì)于Kinsevere 項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)2023 年Kinsevere 銅產(chǎn)量為 4-4.8 萬(wàn)噸。作為公司的另一處擴(kuò)建項(xiàng)目，Kinsevere 擴(kuò)建項(xiàng)目(KEP)于 2022 年 3 月獲得公司董事會(huì)批，準(zhǔn)將延長(zhǎng)礦山壽命至少 13 年。KEP 的建設(shè)于 2022 年開(kāi)始，公司預(yù)計(jì) 2023 年底開(kāi)始鈷生產(chǎn)，2024 年 3-4 季度開(kāi)始來(lái)自硫化礦的陰極銅生產(chǎn)。一旦全面達(dá)產(chǎn)，陰極銅的年產(chǎn)量可達(dá)到 8 萬(wàn)噸，氫氧化鈷含鈷的年產(chǎn)量可達(dá)到 4000-6000 噸，直至 2035 年。

值得一提的是，民生證券指出，待Kinsevere項(xiàng)目成功投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定時(shí)銅 C1 成本可降至每磅 1.3- 1.4 美元，相比于2022 年的 C1 成本 2.55 美元/磅有較大下降，主要得益于副產(chǎn)品鈷及硫酸的產(chǎn)出使銅成本抵扣增加，未來(lái)有望提升公司的盈利表現(xiàn)。

市場(chǎng)需求復(fù)蘇，銅價(jià)有望上行

除了產(chǎn)量有望上行，大宗商品的走勢(shì)也是影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要指標(biāo)。隨著銅價(jià)進(jìn)入上行周期公司業(yè)績(jī)也有望重啟增長(zhǎng)。

從供給端看，供應(yīng)鏈干擾難緩解，智利、秘魯兩大銅供應(yīng)國(guó)的銅產(chǎn)量或持續(xù)受疫情、社區(qū)問(wèn)題、罷工等干擾。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，傳統(tǒng)銅供應(yīng)強(qiáng)國(guó)智利 2023 年產(chǎn)量依舊不及預(yù)期。智利 2023 年 2 月銅總產(chǎn)量同比下降 3.4%至 38.1 萬(wàn)噸，創(chuàng)下了 2017 年以來(lái)的最低月度產(chǎn)量。此外，秘魯?shù)你~礦產(chǎn)量在今年首兩月同比增長(zhǎng)5%，方正證券指出，雖然目前生產(chǎn)阻力有所緩和，但秘魯國(guó)內(nèi)動(dòng)向以及稅收政策仍是銅礦供應(yīng)端的重要擾動(dòng)因素。

從庫(kù)存表現(xiàn)來(lái)看，全球銅庫(kù)存處于歷史低位，且進(jìn)入 3 月后庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)并逐步加速去庫(kù)。數(shù)據(jù)顯示，三大期貨交易所及保稅區(qū)庫(kù)存處于歷史低位，截至 2023 年 4 月 14 日，全球銅顯性庫(kù)存去庫(kù)至 37.23 萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi) SMM 統(tǒng)計(jì)的社會(huì)庫(kù)存也降至34.59 萬(wàn)噸，均處于歷史同期最低水平。在歷史性的低庫(kù)存下，庫(kù)存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進(jìn)一步邊際向好，價(jià)格彈性或?qū)⑤^大。

而在需求端，短期來(lái)看，今年3月銅材綜合開(kāi)工率環(huán)比提升 12.02個(gè)百分點(diǎn)至76.65%，同比 2022 年高 6.64個(gè)百分點(diǎn)，成功實(shí)現(xiàn)三連升。若剔除 2022 年全國(guó)疫情導(dǎo)致的低基數(shù)影響，同比 2021 年仍高 3.61個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)市場(chǎng)需求向好逐步得到驗(yàn)證。

長(zhǎng)期看來(lái)，由于銅在電動(dòng)汽車(chē)、太陽(yáng)能以及能源儲(chǔ)存電池等新能源產(chǎn)業(yè)方面有著廣泛的應(yīng)用，隨著新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐步加速，銅價(jià)的長(zhǎng)期前景值得期待。力拓高管指出，由于能源轉(zhuǎn)型將要求銅產(chǎn)量大幅增加以滿足消費(fèi)者的需求，因此對(duì)銅價(jià)的長(zhǎng)期前景感到放心。高盛預(yù)計(jì)，到2025年，全球銅需求將開(kāi)始超過(guò)供應(yīng)，推動(dòng)銅價(jià)升至每噸15000美元，是目前水平的兩倍。同時(shí)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)，銅價(jià)在未來(lái)5年將穩(wěn)步上漲。鑒于銅市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性缺口，銅價(jià)將于2027年回到今年3月曾觸及的歷史高點(diǎn)。

綜合來(lái)看，在銅金屬庫(kù)存拉響警報(bào)的同時(shí)，顯示市場(chǎng)需求持續(xù)恢復(fù)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂，對(duì)于銅等有色金屬的壓制將得到邊際緩解，銅價(jià)走勢(shì)有望上行。與此同時(shí)，三月以來(lái) Las Bambas銅礦實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，隨著擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目逐步落地，公司營(yíng)收有望在2023年重拾增長(zhǎng)。不過(guò)需要注意的是，目前秘魯?shù)纳鐣?huì)大規(guī)模政治抗議活動(dòng)仍在持續(xù)，未來(lái)或?qū)⒃俣扔绊懝镜V山運(yùn)作，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此外，Chalcobamba 項(xiàng)目的進(jìn)展也存在較大的不確定性。