4月27日：
第一部分 摘要
鋁錠庫存在春節(jié)前因疫情及春節(jié)較早，節(jié)前快速累庫，但是節(jié)后又開始了快速去庫的進(jìn)度，并且在3、4月份開始加速，去庫的斜率也是遠(yuǎn)超近幾年同期水平，對市場情緒起到了積極的刺激作用，尤其是在庫存快速去化的基礎(chǔ)上疊加水電鋁減產(chǎn)的預(yù)期，帶來價(jià)格相對偏強(qiáng)；且近期電煤價(jià)格、預(yù)焙陽極價(jià)格等均出現(xiàn)了回落，成本端的不斷下移，促使冶煉端的利潤呈現(xiàn)擴(kuò)張的局面，本文從產(chǎn)業(yè)格局的視角分析當(dāng)下鋁錠快速去化背后的基本面情況。
第二部分 邏輯分析
一、庫存快速去化 傳統(tǒng)表觀消費(fèi)大好
（一）庫存快速去化
2023年3月份電解鋁去庫19.3萬噸，預(yù)計(jì)4月份去庫27.8萬噸，而過去的兩年里面，3、4月份去庫的數(shù)值較低，21年分別為+15.2、-11.9萬噸，22年分別為-7.9、-4.5萬噸，今年遠(yuǎn)超同期水平，即便是2019年無疫情干擾的時(shí)期，3、4月份庫存變動分別為-6.6、-20.8萬噸。
庫存快速去化的背后既有結(jié)構(gòu)性的因素，例如鋁水轉(zhuǎn)化率提升，鑄錠減少，也有電解鋁原鋁產(chǎn)量絕對值減少的因素，例如22年H2和23年Q1的數(shù)輪減產(chǎn)，使得電解鋁原鋁的供應(yīng)被迫收斂；此外自年初至今，先后有鐵路限裝、檢修、跨地區(qū)調(diào)運(yùn)增加在途等因素干擾，現(xiàn)在也有部分庫存變成中間加工品變成隱形庫存的因素存在。
二、庫存變動背后的產(chǎn)業(yè)因素
如果按照傳統(tǒng)的平衡表測算，那么3、4月份的需求同比增速分別為8.98%、8.9%，顯示出異常高亢的需求增速，但是據(jù)市場反饋，主觀感知的需求并未像數(shù)字上體現(xiàn)出來的那么樂觀；目前主流的解釋基于兩點(diǎn)：
其一，中間環(huán)節(jié)的產(chǎn)能寬松促使行業(yè)競爭難度加大，中間鋁材加工環(huán)節(jié)行業(yè)洗牌，訂單爭奪使得市場主觀感覺銷售困難，例如3月份鋁水棒產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，大型鑄軋企業(yè)也維持滿負(fù)荷開工，而且鑄軋、熱軋?jiān)O(shè)備也在不斷地上新；甚至偏終端的空調(diào)企業(yè)在此前補(bǔ)足安全庫存之后，也在因預(yù)期夏季高溫帶來積極的消費(fèi)而主動增庫存；
其二、出口訂單下滑，總體消費(fèi)走弱，一季度未鍛軋鋁及鋁材出口累計(jì)137.78萬噸，季度同比-15.38%，部分企業(yè)反饋出口訂單一度腰斬，被迫出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，“內(nèi)卷”程度加大，而且熱軋等生產(chǎn)線設(shè)備投資較高，高開工降低攤銷成本，且當(dāng)前利潤尚可，例如鞏義某大型鋁板帶生產(chǎn)企業(yè)一季度單噸利潤平均在千元以上，生產(chǎn)的積極性也較為充足；
（一）鋁水轉(zhuǎn)化率提高 鑄錠減少
根據(jù)SMM及阿拉丁的調(diào)研數(shù)據(jù)，3月份鋁水轉(zhuǎn)化率在72%左右，同比增加12.7%，環(huán)比增加13.24%，創(chuàng)近兩年以來的新高；其中最大的消費(fèi)板塊是鋁合金棒，一季度平均占原鋁產(chǎn)量在34.5%左右， 27%左右以鑄造合金、鑄軋、鋁桿為主，35.76%左右以鑄造鋁錠的方式流入市場；而進(jìn)入3月份，鋁水棒的產(chǎn)量明顯增加，占鋁液消費(fèi)比例上升至41%，月度產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，鑄錠量3月份下滑至28%左右。
鋁水轉(zhuǎn)化率提高的背后，主要有兩個(gè)方面的驅(qū)動：
一方面，政策驅(qū)動；政府對于降低單位GDP能耗，提高產(chǎn)業(yè)鏈附加值，強(qiáng)鏈延鏈補(bǔ)鏈等方面的政策要求，多個(gè)省份前后發(fā)文鼓勵或者要求企業(yè)拓延下游加工，增加產(chǎn)值來刺激經(jīng)濟(jì)增長或者實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；電解鋁廠配套的鋁加工、合作的第三方鋁水需求單位等帶動鋁水的消費(fèi)提升，例如國電投白音華電解鋁項(xiàng)目投產(chǎn)后下游板帶、合金等加工配套投產(chǎn)，酒鋼東興鋁業(yè)1月份新增2條鑄軋生產(chǎn)線，鋁水轉(zhuǎn)化率進(jìn)一步新增等；
另一方面，利潤驅(qū)動；鋁水就地轉(zhuǎn)化，不僅可以減少中間環(huán)節(jié)的熔鑄成本，而且在部分使用廢鋁的鋁水單位可以通過利用鋁液余溫，融化廢鋁從而節(jié)省加熱成本等；
（二）連續(xù)減產(chǎn) 供應(yīng)減少
2022年3季度開始因水電緊張的問題，四川、云南、貴州等地區(qū)先后減產(chǎn)，期間四川和貴州地區(qū)幾乎全部停產(chǎn)，而云南也有兩輪的減產(chǎn)，截至本文發(fā)稿，云南地區(qū)干旱問題依然未能解決，電力缺口依舊較大，市場仍舊在擔(dān)憂云南第三輪的降負(fù)荷；
（三）疫情后市場情緒積極 中游環(huán)節(jié)補(bǔ)庫存
2022年11月-12月疫情達(dá)峰后隨即進(jìn)入春節(jié)消費(fèi)淡季，節(jié)前積壓的消費(fèi)在年后集中釋放，疊加一季度對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇市場存在較強(qiáng)的期待，中間鋁制品及部分終端行業(yè)主動增庫存，代表性的例如家電行業(yè)、地產(chǎn)成交、鋁加工產(chǎn)量等方面的數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證；
（四）運(yùn)輸?shù)纫蛩貛淼膸齑孓D(zhuǎn)移
節(jié)前集中鑄錠導(dǎo)致節(jié)后庫存及運(yùn)輸?shù)膲毫^大，無錫、佛山、鞏義等地鐵路及倉庫多地要求進(jìn)行限裝，也有22年5月倉儲事件后可用倉庫數(shù)量減少的因素導(dǎo)致；隨后3-4月份因佛山地區(qū)到貨少導(dǎo)致南北價(jià)差擴(kuò)大，部分貨物由北向南調(diào)集，無錫至佛山地區(qū)海運(yùn)費(fèi)在140元/噸附近，相比南北價(jià)差有一定的套利空間存在，“海飄”貨也產(chǎn)生了部分隱形庫存，而4月初西北鐵路檢修和集裝箱緊缺也帶來了一定的擠壓。
三、鋁價(jià)仍未擺脫震蕩的桎梏
從2022年下半年至今的走勢來看，期間因宏觀政策、水電減產(chǎn)、海外宏觀黑天鵝等邏輯驅(qū)動，波段行情較為流暢，但滬鋁整體仍舊呈現(xiàn)震蕩整理的走勢；3月份在歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來的悲觀情緒觸底之后，伴隨宏觀情緒修復(fù)、海外市場暫時(shí)企穩(wěn)，國內(nèi)終端需求好轉(zhuǎn)、庫存快速的去化等邏輯驅(qū)動下價(jià)格持續(xù)反彈，但近期又因海外風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂再起、國內(nèi)需求預(yù)期走弱、減產(chǎn)擔(dān)憂的情緒逐漸減緩，成本端連續(xù)下滑，鋁價(jià)缺少較強(qiáng)的支撐，整體仍未擺脫震蕩的桎梏。
（一）宏觀情緒仍然脆弱
3月份歐美銀行業(yè)流動性危機(jī)給市場價(jià)格帶來階段性的沖擊，3月下旬至4月份，整個(gè)海外宏觀氛圍整體較為平穩(wěn)，暫無較大干擾，原油市場的供應(yīng)博弈甚至給市場帶來一定的多頭情緒支撐；但是伴隨4月下旬，海外風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂再起，美國5月份最后一次加息25個(gè)基點(diǎn)，而美國地產(chǎn)數(shù)據(jù)下滑明顯，市場擔(dān)憂繼銀行業(yè)之后的第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件；
（二）基本面或?qū)⑥D(zhuǎn)弱
此前在年報(bào)及季報(bào)中提及，23年上半年國內(nèi)復(fù)蘇邏輯還在交易之中，且基本面面臨消費(fèi)季節(jié)性旺季疊加供應(yīng)端的減產(chǎn)等利多驅(qū)動而呈現(xiàn)易漲難跌的局面，期間雖因海外宏觀黑天鵝事件干擾而下跌，但整體價(jià)格重心依舊拾級而上；
但進(jìn)入五月份后，供需基本面逐漸轉(zhuǎn)換，西南地區(qū)進(jìn)入過渡至豐水期后，供應(yīng)端減產(chǎn)的概率降低，后面進(jìn)入復(fù)產(chǎn)階段，供應(yīng)端開始修復(fù)，而傳統(tǒng)的需求旺季逐漸走低，供需緊張庫存快速去化的階段或?qū)⒔Y(jié)束，而此前中間環(huán)節(jié)積極備貨導(dǎo)致鋁錠產(chǎn)量減少的因素或?qū)⒂瓉碡?fù)反饋，鋁錠庫存能否維持快速去化，開始存疑，畢竟鋁錠的快速去化來自于供給端的減少，而非消費(fèi)端的亢奮，如果板卷類企業(yè)開始主動去庫存，那么對鋁水的需求減少或者增加鑄錠，或者用鋁錠生產(chǎn)板卷的企業(yè)倒逼減產(chǎn)，促使庫存去庫放緩；截止發(fā)稿，從微觀的調(diào)研來看，目前已經(jīng)有數(shù)家企業(yè)開始主動去庫存，降低板卷的產(chǎn)量和庫存，來消化年后以來高的庫存壓力。
第三部分 總結(jié)與策略
目前基本面處于轉(zhuǎn)折的前期，供應(yīng)尚處于預(yù)期階段，云南復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)在6月份開始啟動，需求雖然終端目前表現(xiàn)堅(jiān)挺，4月份汽車消費(fèi)、家電排產(chǎn)來看仍舊具有一定的韌性，但是中間板卷環(huán)節(jié)開始去庫存；成本端因煤炭、陽極價(jià)格等持續(xù)下跌，氧化鋁也有走弱的跡象，全行業(yè)加權(quán)平均成本在豐水期或?qū)⑦M(jìn)入萬五開頭，一旦負(fù)反饋程度加深，價(jià)格的下沿支撐較遠(yuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；綜合來看基本面短期內(nèi)來說仍就是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的格局，庫存或?qū)⒕S持去化；
基于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變遷帶來的鋁錠產(chǎn)量少，從而入庫少，并非出庫旺盛帶來的快速去庫，市場的認(rèn)可程度較為一般，所以價(jià)格的反映彰顯“庫存審美疲勞”，價(jià)格反饋較為一般。交易策略方面，如果上半年是逢低做多，那么下半年的交易節(jié)奏建議是逢高沽空，背靠震蕩區(qū)間上沿沽空，但是后市低庫存的格局容易產(chǎn)生正向擠倉結(jié)構(gòu)，建議頭寸置于遠(yuǎn)月合約，而衍生品策略可嘗試?yán)酃敛呗缘取?
