4月27日，由中信期貨主辦的有色與新材料·月談第22期在線上舉行，本次線上會議，來自宏觀及基本金屬領域的幾位嘉賓為大家呈現(xiàn)了最核心的邏輯和觀點，以下為本次會議紀要。
一、 有色品種交易思路
發(fā)言嘉賓 1、沈照明 中信期貨研究所 有色與新材料組負責人
宏觀面整體偏中性，但階段性偏空。4月歐美制造業(yè)PMI表現(xiàn)分化，美國4月一年期通脹預期大幅超預期，海外衰退的可能性依然存在；國內一季度經濟數(shù)據表現(xiàn)整體偏好，但我們也看到國內固定資產投資等數(shù)據表現(xiàn)偏弱，海外經濟增長放緩預計將對國內出口增長構成約束，預計國內經濟進一步回升勢頭放緩，近期國內復蘇的預期已經有所降溫。
供應端：原料端整體偏寬松，但各品種表現(xiàn)有所分化，4月銅精礦加工費持續(xù)回升，但鉛鋅精礦加工費有所回落，錫精礦加工費略升，但緬甸禁礦的消息使得錫礦遠期供給仍偏緊；國內有色品種多數(shù)冶煉利潤維持偏中等水平，多數(shù)品種產量維持在高位，個別品種供應端存在擾動，比如：鋁和錫等。
進入4月以來，有色供應維持在高位，需求有所走弱。就國內金屬來看，國內有色延續(xù)去庫，但節(jié)奏上區(qū)域緩和，有色金屬多數(shù)品種絕對庫存處于歷史偏低位；國內有色現(xiàn)貨升水表現(xiàn)分化，銅錫鎳現(xiàn)貨升水走弱，但鋁鉛貼水收窄，鋅錠升水走強。4月份，外盤金屬庫存增減互現(xiàn)，整體有所回升，倫鋁再現(xiàn)階段性交倉，LME金屬絕對庫存普遍處于歷史低位，Cash-3M價差處于低位，倫鉛和倫錫處于小Back，倫鎳和倫鋁貼水收窄較快。
對沖及結構機會建議：對沖上，供應端存在擾動或供需偏緊的品種，建議多配，比如：銅、鋁和錫等；供需偏弱或供需預期偏弱品種建議空配，比如：鋅、鉛和鎳等；繼續(xù)推薦沽空鎳不銹鋼比價。結構上建議關注鋅鎳內外盤反套機會，錫錠內外盤正套機會；關注銅鋁錫跨期正套機會及工業(yè)硅期現(xiàn)正套機會。
各品種價格目標：
銅：宏觀面整體偏中性，階段性偏空。美國通脹預期反復，海外衰退的可能性仍然存在；國內經濟復蘇的預期走弱。銅原料端供應偏充裕，國內精銅產量維持高位；4月以來國內銅消費有所走弱，不過，我們認為在國內經濟復蘇的大背景下，銅價下跌對消費有提振，供需面偏緊格局在延續(xù)。整體上看，銅絕對水平偏低，并且供需偏緊，這對價格有支撐，預計5月銅價延續(xù)高位震蕩走勢，主力合約大致運行區(qū)間在6.6-7萬。
鋁觀點：4月份云南維持減產，5月份云南電力供應仍存較大不確定性，四川、廣西兩地鋁企仍在積極復產當中，甘肅中瑞新建項目已經全部投產，預計5月份日產環(huán)比與4月份日產增加。需求端3月經濟數(shù)據表現(xiàn)超預期，4月份下游需求邊際放緩，因此預計國內政策預期將下滑，同時考慮到第二波疫情臨近，5月份鋁需求將面臨挑戰(zhàn)，鋁錠及鋁棒庫存去化速度或放緩可能。在海外衰退預期之下，預計5月份鋁價中樞環(huán)比回落，但由于供給擾動仍存，預計鋁價仍在區(qū)間內震蕩，主力合約運行區(qū)間在1.80-1.91w。風險點：云南來水不及預期，需求淡季不淡。
鋅觀點：國內3月經濟數(shù)據出現(xiàn)回落，經濟復蘇斜率放緩，而海外經濟衰退壓力不減，對鋅價產生壓力。產業(yè)基本面來看，泰克資源與韓國鋅業(yè)簽訂2023年基準價為274美元/噸，為2008年以來第二高水平，同時2023年1-3月鋅精礦進口量仍然維持在高位，鋅礦當前供應仍然較為寬松。法國冶煉廠Auby利潤回正后終于復產，預計電價回落后歐洲冶煉廠都有提產的動力，海外鋅錠供給面臨增加的壓力。國內方面，隨著鋅礦供應的寬松鋅錠產量將繼續(xù)恢復，后續(xù)供應端壓力較大。3月鋅錠產量接近56萬噸，鋅錠供應回升預期逐漸兌現(xiàn)。需求端來看，近期鋅下游開工率有所回落，國內社會庫存去化速度也有所放緩，需求存在回落的風險。隨著歐洲冶煉廠的復產，以及海外需求逐步走弱，LME鋅庫存也在逐漸累積，海外低庫存情況有望緩解。綜合來看，鋅錠供應回升較為確定，鋅價總體面臨承壓，價格重心有望進一步下移，預計5月份滬鋅主力合約運行區(qū)間2W-2.3W。
鉛觀點：1）供給端：當前鉛精礦TC處于低位，富含貴金屬的鉛精礦供應偏緊，原生價差走闊加劇再生鉛端廢鉛料供應向緊，當前煉廠利潤尚可，精煉鉛供應相對穩(wěn)定；2）需求端：高保有量的機動車、電動兩/三輪車保證了替換需求穩(wěn)定，鈉電池產業(yè)化元年，碳酸鋰價格回落，新裝需求端出現(xiàn)被鈉&鋰電池替代邊際增強；3）整體來看，基本面缺乏明顯矛盾，供需整體維持緊平衡，預計滬鉛5月滬鉛價格區(qū)間為15000-15500元/噸。
鎳觀點：宏觀層面，美聯(lián)儲5月議息會議加息概率較為確定，然后市政策預期仍存反復性；國內經濟復蘇步調緩慢，政策預期有所降溫，商品市場或偏承壓。供需層面，菲律賓雨季已過，鎳礦資源進一步大幅涌入，鎳礦鎳鐵相對充裕，鐵價難有過分向好表現(xiàn)，高利潤驅動電解鎳邊際新增產量進一步釋放，海外資源切換至上期所合約計價，進口補給或相對順暢， 現(xiàn)貨市場升水存走跌預期，同時需求雖有不銹鋼增產帶來的邊際提振，但難及供應，增量層面供強于需或引致近期供需面矛盾不斷得到緩解，后市價格下方空間有望進一步打開，但需密切關注交割品庫存問題，5月運行區(qū)間預計17W-19W。
不銹鋼觀點：供需層面，不銹鋼利潤短時保持，4、5月存在增產及較高位生產預期，社會庫存層面雖去化斜率擴大，絕對量即將接近往年同期，但往后看，供應增加鋼廠仍將有較強出貨消庫意愿；而就需求來看，4月貿易環(huán)節(jié)空單回補助推價格階段性反彈，市場成交氛圍向好，然實際下游終端需求釋放有限，價格持續(xù)性驅動不足，產業(yè)鏈僵局狀態(tài)仍是價格上方隱憂，后市價格或將在經歷反彈后保持震蕩偏弱運行，5月運行區(qū)間預計1.38-1.58W。
錫觀點：供應端，目前國內冶煉加工費下滑反映出錫礦供應緊張，而緬甸佤邦停止采礦的政策或將對5月錫礦供應產生較大影響，但目前國內含錫廢料充足，再生錫產量增長可填補部分缺口。需求端，主要消費板塊表現(xiàn)偏弱，全球手機和PC消費未見起色，半導體銷售額也處在持續(xù)下滑的過程中，國內庫存保持在高位且未見明顯去庫拐點，消費復蘇的預期遲遲得不到兌現(xiàn)。整體來看，供給擾動有助于提振錫價，但庫存偏高和需求較弱的現(xiàn)實對錫價形成壓制，再疊加目前下游消費對價格敏感，預計在需求明顯改善和庫存明顯去化之前，5月錫價將維持震蕩走勢，主力合約區(qū)間預測19-23萬。
工業(yè)硅：供給端，西南地區(qū)面臨虧損及繼續(xù)檢查壓力。新疆電價成本抬升，部分新疆硅廠選擇檢修停產，供給端有減量預期。需求端，多晶硅產能在6月份將會集中增產，對工業(yè)硅需求將會有一定拉動；有機硅工廠庫存較高，疲弱的需求限制工業(yè)硅價格反彈的高度；工業(yè)硅出口表現(xiàn)較差，1-3月份工業(yè)硅累計出口14.7萬噸，同比減少18.1%。需要關注的是，近期工業(yè)硅庫存開始下降，供給端減產正在對供需基本面進行改善。總體來看，硅價將繼續(xù)偏弱運行，預計5月份工業(yè)硅主力合約價格運行區(qū)間14500-16000元/噸。
二、 宏觀經濟與政策展望
發(fā)言嘉賓2、劉道鈺 中信期貨研究所 宏觀研究組資深研究員
近期國內外經濟預期略有轉弱，但中期經濟前景大體穩(wěn)定。4月份以來國內商品房銷售環(huán)比回落，這使得市場對房地產復蘇持續(xù)性的擔憂加劇，房地產股價因此明顯回落，黑色金屬價格也顯著下跌，有色金屬價格略有回落。海外方面，市場再次關注美國銀行業(yè)風險事件對美國經濟的負面影響，美國債務上限問題也對美國經濟預期略有抑制。當然，本次預期轉弱的程度并不大，國內外中期經濟前景大體穩(wěn)定，最近幾天國內股市已經企穩(wěn)回升，4月份以來美國納斯達克指數(shù)總體仍是震蕩格局。
4月份以來國內經濟數(shù)據多數(shù)好于預期，但市場似乎更關注負面的信息。我們認為國內通脹只是暫時低迷，未來消費需求有望繼續(xù)修復。3月份我國社會消費品零售總額同比增長10.6%，顯著好于預期值7.2%。不過我國3月CPI同比上漲0.7%，略低于市場預期1.0%。好于預期的消費數(shù)據并未給國內風險資產價格帶來提振，而市場對通縮的關注顯著增加。今年以來我國經濟顯著改善，但這尚未傳導至通脹數(shù)據上。從歷史數(shù)據來看，國內經濟回升通常意味著通脹也會隨后回升，但存在一個時滯。當前核心通脹低迷意味著國內供應的恢復相當快，也就意味著疫情對供應的抑制基本消退，那么疫情對需求的抑制也將逐步消退。因此，未來我國消費需求有望繼續(xù)修復。
4月份以來我國商品房銷售環(huán)比有所走弱，但土地成交略有改善?？傮w來看，房地產仍是溫和復蘇局面。4月份以來我國30大中城市商品房銷售環(huán)比有所走弱，但仍明顯好于去年同期。4月份以來我國100大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積環(huán)比有所增加，可能意味著開發(fā)商的預期有所修復。不動產統(tǒng)一登記的全面實現(xiàn)使得部分購房者擔心房地產稅的推出，但這種擔心只是短期情緒上的擾動。不動產統(tǒng)一登記并非推出房地產稅的充分條件。此前我國已經在上海和重慶地區(qū)試點房地產稅，房地產稅試點尚未擴圍，大范圍的房地產稅更不可能在近期推出，特別是在當前房地產市場仍然偏弱的背景下?？紤]到疫情消退、經濟恢復的背景下居民購房意愿的修復，今年商品房銷售總體是溫和復蘇局面。3月房地產開發(fā)資金來源同比增長2.8%，止跌轉增；房企資金狀況已經開始改善，這有利于新開工與竣工端的修復。在房企降杠桿的背景下，竣工的改善優(yōu)先于新開工的修復。前3個月我國竣工面積同比增長14.7%，竣工的改善已經較為顯著。
未來幾個月我國服務業(yè)的強勁復蘇支持商品需求溫和增長。一季度我國GDP同比增速提高1.6個百分點至4.5%，表現(xiàn)好于市場預期。一季度我國GDP兩年平均增長4.7%；如果全年GDP兩年平均增速能達到這個水平，那么全年GDP同比增速將達到6.3%左右，這顯著好于市場預期。未來幾個月我國消費與服務業(yè)將進一步修復，尤其是服務業(yè)的復蘇較為強勁。這會使得服務業(yè)就業(yè)人員的收入較快增長，進而間接帶動商品消費溫和增長。
近期銀行業(yè)風險事件使得美國信貸條件有所收緊，但流動性危機已經緩解，銀行業(yè)風險事件影響不太可能顯著擴大。3月中下旬的銀行業(yè)風險事件使得美國信貸有所收緊，主要體現(xiàn)在銀行出售證券資產籌集流動性。4月份以來美國銀行存款規(guī)模已經企穩(wěn)，反映流動性危機已經緩解。這意味著銀行業(yè)風險事件的影響不太可能進一步擴大。
近期美國工商業(yè)信貸略有收緊，但消費信貸總體穩(wěn)定；消費的穩(wěn)定意味著美國經濟仍有韌性。3月中下旬以來美國工商業(yè)信貸余額減少530億美元；更細致地看，工商業(yè)信貸的減少主要發(fā)生在3月中下旬，4月上旬工商業(yè)信貸回升150億美元左右。此外，3月中下旬以來美國消費信貸增加65億美元，基本沒有受到影響。美國經濟以消費為主要驅動力；消費的穩(wěn)定意味著美國經濟仍有韌性。
4月份美歐服務業(yè)PMI繼續(xù)回升，服務業(yè)韌性給商品需求帶來支撐。4月份美國服務業(yè)PMI初值為53.7%，顯著高于預期值51.5%，較3月提高1.1個百分點；歐元區(qū)服務業(yè)PMI初值為 56.6%，也顯著高于預期值54.5%，較3月提高1.6個百分點。美歐就業(yè)大部分來自服務業(yè)；服務業(yè)強于預期可能意味著就業(yè)好于預期，居民收入保持偏快增長，從而給商品需求帶來支撐。
4月份美國房地產不再繼續(xù)下滑，反映高利率對美國經濟的抑制可能不會進一步顯著加大。4月份美國新屋銷售進一步回升，成屋銷售亦已經低位企穩(wěn)。美國房地產不再繼續(xù)下滑可能意味著高利率對美國經濟的抑制程度不會進一步顯著加大。
預計美聯(lián)儲5月會議超預期的可能性不大。目前市場與美聯(lián)儲的預期均是5月加息25BP至5.1%左右，然后結束加息。近期美國經濟有韌性；3月份美國核心服務CPI同比回落0.2個百分點至7.1%，首次觸頂回落；經濟與通脹數(shù)據表現(xiàn)大體符合美聯(lián)儲預期，美聯(lián)儲5月會議超預期的可能性不大。
綜合來看，近期國內外經濟預期的走弱不改變中期經濟前景，國內經濟（商品需求）溫和復蘇，美歐商品需求仍被壓制，但也不會大幅度下滑。預計大宗商品仍是震蕩走勢。
三、 近期銅市場分析及套保經驗分享
發(fā)言嘉賓3、孫 律 亨通集團 期貨集采部經理
大家好！感謝中信期貨的邀請，今天在此跟各位行業(yè)同仁探討近期銅市場變化和分享套保的相關問題。
從一季度歷史價格來看，銅市場展現(xiàn)了較強的韌性，但整體走震蕩弱攀升態(tài)勢，趨勢性并不明顯。海外方面，美國經濟出現(xiàn)輕度衰退、歐洲經濟顯然下滑、東南亞呈現(xiàn)小陽春、國內暫未出現(xiàn)全面強勁復蘇，這導致國內、外供需的雙向不振。二季度乃至下半年能否走出趨勢性行情，需要考慮其源頭驅動方向和能級大小來判別銅價走勢。
一、宏觀影響
從源頭角度看，主要關注幾個方面：歐美國家加息節(jié)奏、烏俄戰(zhàn)況、臺海局勢等。
從能級角度看，美聯(lián)儲加息節(jié)奏>烏俄戰(zhàn)況>臺海局勢。
在銀行業(yè)風波與OPEC+減產之后，歐美央行已逐步滑入經濟治理的不可能三角陷阱里，既要治理通脹、又要經濟軟著陸、還要放緩貨幣政策。但最終都是被迫不得不被動做出取舍。
第二季度聯(lián)儲可能會在5月的美聯(lián)儲會議之后停止加息，但停止加息甚至降息并不意味著銅價會立即上漲，最終需要靠基本面的供需矛盾來啟動。而我們從另一個統(tǒng)計角度看周期，會發(fā)現(xiàn)過往美聯(lián)儲由加息切換至降息的過度時間最長兩次為9個月和15個月左右，本輪切換時長將延續(xù)或刷新這個周期高位區(qū)。由此，美國經濟輕度或中度衰退再所難免，而衰退伴隨需求下降也是不爭事實。從歷史數(shù)據中可以看到，在1981年史詩級加息和2008年經濟危機過程中，全球銅的需求下降幅度最大，分別超過23%和38%；其他的中度和重度衰退中，全球銅需求量下滑幅度大約在11%左右；另外的輕度衰退和經濟放緩過程中，需求下滑大約在5%左右。據此，我們做一個推測，今年的全球銅需求下滑區(qū)間在（5%-8%）區(qū)間。而這些傳導到基本面和市場情緒上面則會對銅價中期和短期波動帶來不同的影響力。
二、基本面情況
基本面礦與金屬全年供應增量明顯但當期仍是低庫存。
礦端供需緊平衡，矛盾不明顯，全年過剩少于20萬噸。
從2022年礦山數(shù)據統(tǒng)計看，精礦同比凈增產約16萬噸。紫金礦業(yè)、自由港、必和必拓及哈薩克礦業(yè)四家企業(yè)共增約60萬噸，智利銅業(yè)、安托法加斯塔、嘉能可、淡水河谷、五礦資源及南方銅業(yè)六家企業(yè)同比共減少約44萬噸；2023年根據各礦企的新建、擴產計劃，不考慮突發(fā)事件的情全球銅精礦增產超過110萬噸（包括智利三家--智利銅業(yè)、泰克、安托法加斯塔共35萬噸、秘魯英美資源三菱公司共15萬噸、剛果（金）紫金礦業(yè)洛陽鉬業(yè)艾芬豪共15萬噸、俄羅斯烏多坎銅業(yè)13.5萬噸、蒙古力拓25萬噸、中國紫金藏格共4萬噸、巴拿馬第一量子3萬噸、美國內達華銅業(yè)和澳洲礦業(yè)共2萬噸。
預計2023全年銅精礦需求約為1880萬噸。今年開年以來，銅精礦TC由高位持續(xù)回落的現(xiàn)象。對于二季度，若各地大型礦山的干擾事件趨于平靜，預計TC將有一定程度的回升。
從成本的角度考慮，當前礦山90分位礦成本大約對應了6700美元/噸，目前倫銅一季度均價約為8910美元/噸，考慮到今明兩年都是礦山產量釋放的大年，因此目前并不存在低估。而據礦山企業(yè)內部人士分析，目前礦山內部平均收益率并不高于15%，無法激利新增勘探工作開展。
銅金屬供應相對充足，據SMM數(shù)據，國內一季度精銅冶煉方面總產量超過299萬噸，同比增10.4%；銅材總產量520.5萬噸同比增7.8%；除卻五六月份部分因檢修暫緩的產量二季度預計將明顯增產，全年增量預計70-80萬噸。
根據業(yè)內調研了解，考慮現(xiàn)金成本后，國內銅冶煉廠的加工費盈虧平衡點一般位于60美元/噸左右，而2022年銅精礦加工費盡管恢復至該平衡點上方，但副產品利潤下滑，對冶煉廠利潤釋放也造成了較大的限制。數(shù)據顯示，2023年第一季度進口銅精礦超過665萬噸，同比增4.7%；今年廢產粗銅供應增加，使得整體粗銅市場供應吃緊情況有所改善。廢銅方面第一季度進口廢銅金屬量同比13.85%至48.11萬噸，國產廢銅增加約5萬金屬噸至30.85萬噸，廢銅整體供應實現(xiàn)增長。
精廢價差較往年均值表現(xiàn)優(yōu)勢明顯，目前在600元左右，下游加工企業(yè)對廢銅青睞度明顯提升，二季度再生貨源大半將流入加工企業(yè)。由于部分地方政府補貼增大，區(qū)域間政府存在產值競爭，故今年廢銅票點繼續(xù)下滑。因為國內進口大戶暴雷，今年進口月均長單量大減，海運干擾因素不斷，進口銅數(shù)量方面存在不確性。
銅金屬的需求方面，加工企業(yè)被終端及精煉雙邊擠壓利潤，考慮非標非注冊品牌性價比，部分下游企業(yè)轉向此類品牌銅消耗。從進口數(shù)據占比來看，作為非標非注冊代表的非洲地區(qū)發(fā)往我國精煉銅占比明顯增加。另外，從SMM洋山銅溢價來看，火法與濕法價差逐年收緊。近期的銅期貨價格回落，使得精廢價差已縮至500-600中位區(qū)間，因此在品牌和規(guī)格的選擇上后期來看，由于濕法供應的稀缺，火法與濕法的價差將持續(xù)收緊，難出現(xiàn)走擴行情。
產業(yè)需求正在緩慢復蘇：根據同花順數(shù)據，第一季度，電網投資累計668億元，同比增7.5%；電源投資累計1264億元，同比增55.2%；房屋竣工面積累計19422.12萬平米；房地產開發(fā)投資完成額累計25973.72億元，同比降5.8%。
家用空調產量累計4219.5萬臺，同比增8.24%，產銷平衡缺口24.51萬臺；洗衣機產量累計2295.323萬臺，同比增6.9%，產銷平衡缺口24.51萬臺；冰柜和彩電產量均是下降的，分別同比降16.9%和0.9%；
汽車板塊，燃油車和新能源比如明顯。燃油車總產量621萬輛，同比降4.3%，產銷平衡過剩13.4萬輛；新能源車總產量165萬輛，同比增27.61%，產銷平衡過剩6.4萬輛；
然而，海外市場需求方面相對更疲弱，1-2月累計出口比下降6.4%，仍需關注海外衰退的步伐對家電出口領域的影響。機電產品出口增速回落至0.8%。
從開工率方面看，單從開工率季節(jié)圖來看，銅管、銅桿以及銅板帶在今年春節(jié)前后開工表現(xiàn)優(yōu)于市場預期，且從3月開工率預測值看，春節(jié)后行業(yè)開工恢復水平高于往年。隨著2季度進入行業(yè)常規(guī)旺季，企業(yè)開工率回升將符合預期，考慮今年耗銅量擴產預期，預計二季度及年度整體耗銅量表現(xiàn)良好。
庫存方面，從國內各大倉庫出庫數(shù)據來看，一季度華東地區(qū)表現(xiàn)尚可，但華南、西南及華北等地區(qū)出庫均值明顯低于往期均值水平。一方面因為國內冶煉廠的出口交貨增多，另一方面，華南、華東等地區(qū)間價差收窄，貿易商地區(qū)間移庫操作可能性降低，然后隨著江銅、金田等新增桿廠落戶華南，煉廠普遍直接對接下游加工企業(yè)，提前商談直送模式，繞過貿易商及倉庫、直送下游的情況明顯增加。
據SMM4月26日數(shù)據顯示：LME銅6.07萬噸，Comex2.54萬噸，上期所庫存14.6萬噸，其中倉單6.8萬噸，保稅倉15.58萬噸，合計38.9萬噸。據有關機構粗略統(tǒng)計，全球電解銅量日消耗量約2.5萬噸，由此庫存能支撐開工日時長僅為半個月。因此，銅的現(xiàn)貨升水狀態(tài)目前仍然可以維持，并且只要有礦山罷工、海運航道受阻等等因素制約，就必然會形成較緊張的庫存結構，從而推高升水，對煉廠來說是出貨的機會，對于銅材銅桿加工企業(yè)而言是風險。
國內年度平衡表方面，產量增量上調至75萬噸，進口長單月均26萬噸，需求增速下降至1.3%，預計全年銅基本平衡，短缺量約2萬噸。整體是一個緊平衡狀態(tài)。
第二個季度，考慮到美元加息步入轉折區(qū)，對美元人民幣匯率在7上面的壓力，近期國家全面實現(xiàn)不動產統(tǒng)一登記制造成的市場心理恐慌情緒影響，預計銅價將先抑后揚，維持寬幅震蕩，參考運行區(qū)間：國內63000-72000元/噸；8000-9500美元。
策略方面，趨勢策略短期空單持有、中期等待底部出現(xiàn)（65000元/噸附近）多單建倉、長期偏向多單持有；基差方面升水結構不可持續(xù)，建議跨月反套；內外盤面交易反套機會更多；波動率策略短期看漲，跟隨趨勢的買權相對收益率高于賣權。
風險：美聯(lián)儲加息繼續(xù)走鷹、歐美股市崩盤、烏俄戰(zhàn)爭升溫擴圍、人民幣國際化受阻等。
三、套保經驗分享
套保并不是一個陌生概念，但是做得好的企業(yè)套保卻是各有方法。供大家參考：
因此他們更關注的是他們自己訂單周期內的價格趨勢。不同周期內，趨勢會完全不同，甚至會出現(xiàn)相悖情況。
理論上，不考慮含稅因素，企業(yè)保值主要有兩種大的類型。
高毛利企業(yè)（加工費單位收益率大于10%）主要手段還是現(xiàn)貨對沖，期貨保值一般會考慮不完全（或選擇性）套保的辦法（即期貨套保工具只是一種或有項）。所以對于高毛利企業(yè)而言期貨套保更重“趨利”避害。礦山、高附加值加工型企業(yè)（銅板帶銅箔企業(yè)）或終端（車企、空調企業(yè)、高端線纜企業(yè)）一般會采用這種辦法較多。常見的是做“戰(zhàn)略套?！保P注的保值周期一般相對較長，他們的超額收益主要是靠期貨波段價差（部分企業(yè)通過波動率交易）獲取。
低毛利企業(yè)（加工費單位收益率小于2%）主要手段則是靠期貨保值鎖價的辦法，將主要的市場波動風險規(guī)避，從而只專注于現(xiàn)貨升貼水的小幅波動搏取收益。對于低毛利企業(yè)而言期貨套保更重“驅利”避害。冶煉廠、貿易商、低附加值加工型企業(yè)（銅桿廠）一般會采用這種辦法較多，關注的保值周期一般相對較短。因此，他們的套保超額收益主要集中在基差、現(xiàn)貨升貼水上獲取。
事實上，任何企業(yè)的實際保值過程中，都是一種綜合性或混合性保值操作手法，只是在綜合的過程中，很多企業(yè)常常忽略了兩種辦法的界限，原本“驅利”初衷變成了“趨利”的實操。
另一方面，考慮周期維度，實操過程中，策略和工具選取必須符合同頻段周期才會有效。每一種套保策略一旦周期錯位、目標錯位，風險難度就會變得很高。正確。因此，從企業(yè)的套保應當遵循套保（策略）-周期-風控三位一體，同頻同步的原則去進行。
最后，跟大家探討一下套保方法如何評估套保有效性測算，關于測算的口徑最常用的做法是購銷差再加上期貨賬戶上的保值盈虧，而對于精細化管理的企業(yè)來說，則再需要考慮跨財務結算周期的訂單與采購錯位對應的處理，期貨結算單是采購浮動盯市還是逐筆盯市的選擇。
以上個人觀點，難免偏頗和遺漏，歡迎大家指正和交流。
四、 近期鋁市場分析
發(fā)言嘉賓4、王宏飛 上海鋼聯(lián) 鋁事業(yè)部總經理
近期電解鋁市場分歧比較大，主要原因是供應端和需求端都存在一些不確定性，對于研究微觀的分析師以及市場交易者來說，是要從這些不確定性因素中清晰的理清楚哪些是可以確定的、而剩下的不確定的因素，更大的可能性走向是什么？
目前供應端的分歧在于云南未來的產能運行趨勢，海外的復產進度同樣說法不一。從上海鋼聯(lián)了解的情況來看，云南短期復產的可能性很低，電量緊張尚未緩解，鋁廠除了考慮豐水期電量穩(wěn)定性之外，還要考慮后面枯水期再度來臨會不會再度減產，不排除豐水期因接到重啟要求而少量復產，但時間在6月后的可能性更大，而且考慮復產周期等因素，產量貢獻也將緩慢。海外前期減產的150萬噸左右產能，我們了解年內能復產的在40-50萬噸，電價有下降但不可能在重新回到原來的低點，成本角度不支持部分項目復產。
需求端的分歧主要在于國內各個消費領域的現(xiàn)狀和趨勢的分歧。另外就是海外歐美國家經濟衰退的預期是否證實。根據上海鋼聯(lián)調研的數(shù)據顯示，今年1-4月國內鋁的表觀消費量相當高，這個結合庫存可以看出來，本周Mysteel鋁錠社會庫存降至80萬噸以下，降庫啟動時間早于往年，降庫速度也快于往年。分領域看，型材中建筑型材年后表現(xiàn)一般，始終低于2021年同期水平（22年初疫情影響太大，不做對比），而3月中旬后樣本企業(yè)周度排產期及產量環(huán)比略有下降。工業(yè)材中光伏表現(xiàn)良好，月均10萬噸的需求增量支撐型材的需求。但我們不能忽略的是，從Mysteel型材樣本企業(yè)的周度原料庫存及成品庫存來看，始終處于去庫的過程中，庫存量值與2021年同期相比幾乎腰斬，庫存持續(xù)下降的節(jié)奏與玻璃等相關行業(yè)去庫存表現(xiàn)高度一致，在產業(yè)鏈整體庫存地的背景下，鋁價下跌后的反彈多數(shù)是被補庫等實貨交易增多帶動起來的，對鋁價具有底部支撐。鋁板帶箔有明顯的淡旺季特點，從Mysteel樣本數(shù)據來看，自4月中旬起周度產量及排產期數(shù)據同步環(huán)比提升，鋁桿也表現(xiàn)同樣的特點，因此消費領域有增有減，微觀數(shù)據上來看，市場上說的需求很差的判斷有些依據不足。而關于海外歐美經濟衰退影響需求的預期，我們通過與海外大型貿易商溝通了解，訂單并未出現(xiàn)顯著下降，鋁升水表現(xiàn)良好，因此這個預期暫時也僅是根據海外國家發(fā)布的一些宏觀數(shù)據進行的推斷，具體情況還要繼續(xù)跟蹤，這也直接影響我們今年的鋁材出口量。
供需平衡來看，我們假定需求僅有2.9%的增長，遠低于GDP預期。同時對于云南產能趨勢分別按照三種假設條件（限電緩解快速復產、限電加劇繼續(xù)減產、電力要求維持現(xiàn)狀不支持復產也不再減產）進行推演，并結合全國其他區(qū)域每家鋁廠的產能趨勢，得到的結論是供應短缺是高概率事件。而需求一旦高于2.9%，則缺口會擴大。因此供需結構上對于鋁價的支撐我認為具有持續(xù)性。
成本近期下降趨勢很清晰，煤價、電價、預焙陽極、氧化鋁均是下跌或微跌的走勢，4-5月全行業(yè)加權平均成本將下降1000元/噸以上，行業(yè)利潤也將有所回升。后續(xù)要關注夏季用電高峰來臨后煤炭的供應趨勢。
對于鋁價判斷：宏觀大勢面前，工業(yè)品走勢趨同，但基本面好的品種抗跌性也將表現(xiàn)的強一些，我覺得鋁屬于這一類，期待后續(xù)宏觀與微觀逐漸形成共振。外廢鋁供應緊張始終沒有很好的緩解，精廢差始終較低導致原鋁替代廢鋁一直出現(xiàn)，這也是后續(xù)要重點關注的內容。對于鋁價主流區(qū)間的判斷依舊維持前期的17000-21000元/噸，對當前的鋁市場持樂觀態(tài)度。
五、 供需不及預期下的鋅市場交易機會
發(fā)言嘉賓5、曾子航 海亮 鉛鋅經營部分析師
限制鋅冶煉的三大因素：電力問題。云南當前水位仍然處于低位狀態(tài)，不過由于現(xiàn)在是枯水期，并不會直接影響到發(fā)電量，一季度的電力緊張更多是因為外輸電量快速走高。而遠期需要注意的是，進入雨季以后，云南的降雨量、入庫流量，如果不及預期，會在用電高峰季度造成較大的電力缺口。而除了云南以外，湖南、四川等地的高電價，也可能對當?shù)匾睙捫谐虊毫Α?/span>
限制鋅冶煉的三大因素：硫酸問題。當前中國硫酸庫存快速上升至歷史新高，超過了2020年的庫存高位，并且今年是由于供需導致的這一結果，反應在硫酸供應增加（冶煉廠投產）的情況下，消費處于相當疲軟的狀態(tài)。今年又是厄爾尼諾年，高氣溫、旱等問題都會導致花費的需求較差。所以未來硫酸的矛盾可能會加大。而目前位置，大部分鋅冶煉企業(yè)的硫酸都處于虧損狀態(tài)，并在加速擴大。硫酸負反饋的第一階段會是銅廠甩貨，砸低硫酸價格，倒逼鋅廠減產。
限制鋅冶煉的三大因素：鋅礦問題。今年鋅礦加工費下跌速度超過預期。存在幾方面的因素：全球鋅礦增量低于預期；冶煉廠看弱遠期市場，近端集中備貨；一季度冶煉產量較高。目前看加工費下跌趨勢不變，預計跌至4500元/金屬噸以下。
綜合看，當前鋅冶煉利潤快速下降，分省份看，湖南地區(qū)礦產鋅、再生鋅都處于虧損狀態(tài)。未來冶煉面臨的風險點較多，下調全年鋅錠產量至623.1萬噸，可能低于這個水平。全年供應低位在三季度。
消費上謹慎樂觀，一季度的表需增量在10%左右，我們從終端反推出來的消費增長在3%左右，全年預計在3.5%左右的增長。其中房地產竣工同比高增長，這一態(tài)勢預計會延續(xù)，同時基建中交通運輸業(yè)也是同比高增長，該板塊對于鋅消費的拉動是比較大的。而地方政府債務在今年一季度大幅拉升，預計在二季度會反饋到市場消費上。而汽車比較看弱。需要注意的是卷螺差正在拉開，也在反饋熱卷、鍍鋅方向的消費是好于螺紋的，不必太過悲觀。綜合下來，在進口窗口打開之前，我們認為是一個短缺市場。
單邊價格，我們比較悲觀，主要是現(xiàn)在鋅價的運行邏輯是在海外端，亞洲現(xiàn)在在不斷的交倉，大部分隱形庫存都已經顯性化了，但是歐洲還有很多隱形庫存。目前的歐洲現(xiàn)貨成交很差，F(xiàn)astmarket報的價格440-500美元/噸左右，根本是沒有成交的，實際能夠成交的價格是在300左右，甚至有下游像外賣原料庫存的鋅錠。遠期比較擔憂歐洲交倉出現(xiàn)。
比價上我們覺得還沒有達到能夠打開的地步，未來什么時間什么情況能夠打開，其實可以去對應看國內的結構。我們從歷史上看，每次比價打開都對應了國內月差結構也拉開到一個比較高的位置。而今年單純國內的供需情況來看，是能夠滿足這個條件的，所以大家可以等待月差擴開以后，開始介入正套頭寸，更加安全。
六、 近期鎳不銹鋼市場分析與展望
發(fā)言嘉賓6、張堃 力勤 鎳、不銹鋼分析師
一、一季度不銹鋼行情回顧
1、 疫情后市場對經濟復蘇預期過高，高預期引發(fā)全行業(yè)超量補貨，不銹鋼和鎳鐵供應量也隨之提升。
2、 年后市場實際需求低于年前預期，市場從交易預期轉向交易現(xiàn)實，價格承壓趨勢改變。
由于年前上下游超量補貨，從鋼廠、貿易商到實體企業(yè)均有大量庫存，壓力激增。在節(jié)前備貨過程中，鋼貿商大量使用資金杠桿，節(jié)后需求不及預期，庫存激增，資金壓力加劇，不得不拋貨緩解壓力，進一步加劇了跌勢。
3、從3月中旬開始，市場交易重點轉向成本坍塌問題。
鎳鐵總供應量本就處于過剩狀態(tài)，節(jié)后不銹鋼需求偏弱庫存積壓，部分鋼廠減產，導致鎳鐵價格快速下跌，鎳鐵價格的下跌又促使鋼廠成本進一步降低，進一步壓低SS現(xiàn)貨價格，形成了鎳鐵和不銹鋼交替下跌的狀態(tài)。
目前鎳鐵主要由印尼供給，國產鎳鐵占比相對較小，價格開始尋求下探印尼鎳鐵成本支撐。
總結：實際需求不及預期，高庫存與原料過剩雙重打擊下價格超跌。市場情緒由過分樂觀轉向過分悲觀，鋼貿商超量去庫存，并大量做空遠期現(xiàn)貨。而當鎳鐵價格觸底后，全市場都在補貨，導致不銹鋼現(xiàn)貨價格在4月中旬反轉并快速拉升。
二、暴跌后市場進入震蕩修復期
1、 下跌過程中，庫存快速去化，價格觸底后空單開始回補。由于鎳鐵本身壓力更大，因此不銹鋼反彈的速度和空間都要高于鎳鐵，不銹鋼的利潤得到快速修復。
2、 年后不銹鋼庫存創(chuàng)歷史記錄，在下跌過程中，貿易市場庫存顯著去化，隨后的空單回補，也讓鋼廠庫存壓力緩解。市場整體庫存與資金壓力均得到緩解，
3、 不銹鋼利潤修復，鋼廠庫存壓力緩解，鋼貿商資金壓力緩解，這些條件為鋼廠進一步增產創(chuàng)造了條件。預計5月份，國內主要鋼廠都會增產，300系不銹鋼產量將會大幅提升。
三、對未來走勢的預期
不銹鋼面臨的問題主要有三點，鎳鐵供應過剩、產能持續(xù)擴大、需求增速與供應增速并不匹配。
1、 鎳鐵供應量持續(xù)攀升，長期供給過剩的格局已經形成，而鎳鐵的供給過剩必將演變成不銹鋼供給增量。
2、 從產能看，目前國內鋼廠產能均未達到飽和狀態(tài)，且國內主要鋼廠，今年都有新產能投產，不銹鋼產量的提升空間很大，在保證鋼廠利潤和原料供給寬松的背景下，不銹鋼仍有增產空間
3、 從需求來說，雖然4月市場需求水平略有提升，但這是建立在透支未來需求基礎上的，5月需求是否還能延續(xù)高增長狀態(tài)，仍需進一步得到驗證。
總結，我認為經過四月調整修正后，鋼廠會大幅增產不銹鋼，5月300系供應增量環(huán)比會接近20%，若市場需求增速不及鋼廠產量增速，則5月市場會重新進入累庫階段。隨著市場庫存的增加，銷售壓力將逐步累積，或導致5月下旬不銹鋼價格進一步承壓下探。
七、 近期錫價格走勢分析及終端需求變化
發(fā)言嘉賓7、張哲語 云錫 有色金屬分析師
宏觀上，回顧美聯(lián)儲2000年以來的三次降息，原因分別是恐怖襲擊及互聯(lián)網泡沫后的刺激經濟，08年金融危機后的緊急干預，20年疫情爆發(fā)后的刺激需求，可以看到，美聯(lián)儲在開啟降息周期的時間點，都顯得較為被動，即均是經濟體出現(xiàn)了突發(fā)事件后采取的救市行為。所以降息雖然代表著資金面邊際寬松，但是錫和銅等有色金屬難以擺脫彼時經濟基本面的巨大矛盾，在這種情況下錫銅價格歷史來看往往會恐慌性下跌，直至經濟基本面企穩(wěn)，而快速反彈的一個必要條件是全球市場需要出現(xiàn)超量的流動性。目前5月加息25bp市場基本已經給夠了預期，接下來海外主要經濟體都將在一個高利率的環(huán)境下運行，這種高利率環(huán)境下潛在的系統(tǒng)性風險無疑是巨大并且難以提前預知的，如果海外經濟體在通脹下降至美聯(lián)儲可接受水平之前，就開始集中釋放風險，那美聯(lián)儲可能會又一次陷入歷史循環(huán)，即再次被迫進入降息周期，這種情況下，錫銅等有色金屬的價格就難言樂觀。但若美聯(lián)儲在系統(tǒng)性風險集中釋放之前就開啟降息周期，并且通脹也穩(wěn)定下降，那錫銅等有色金屬價格可能會走出更貼合基本面的行情。
國內宏觀來看，居民消費貸款構成3月短貸和長貸雖然同比均多增，但是短貸與長貸走勢劈叉，短貸驗證疫后消費信心有所改善，但以房貸為主的中長貸增速還未走出下滑的態(tài)勢，一定程度上顯示對信心仍然不足，因此大宗消費目前并未能夠快速的修復。而從社零數(shù)據來看，年初以來受益于消費場景的復蘇，1-3月累計同比增長5.8%，略高于預期，但是與錫相關的類別表現(xiàn)偏弱勢，餐飲住宿等服務消費是社零高增的主要動力，而汽車、通訊器材等能夠帶動錫消費的相關品類則構成社零消費的拖累項。
近期供應端最大的擾動是佤邦限產的通知，今年供應端相較需求端而言會更加脆弱，減產是大概率事件，同時擾動因素也更多。那就佤邦限產的通知，年初預測緬甸三四季度的錫礦產量大概在8000噸/季度左右，因此如果佤邦完全落實文件要求，則預計2023年內緬甸礦供應將減少1.3萬噸。預計未來小型礦山減停產是大概率事件；大型礦山的落實情況還需觀察。8月1日前，該事件還很難被證偽，期間也可能出現(xiàn)一些新的指引，還需要持續(xù)跟蹤進展。
庫存而言，滬錫的絕對庫存處于2015年以來偏高的位置，下游需求目前表現(xiàn)偏弱是一個原因，但也需要辯證的來看一個產業(yè)鏈的庫存水平，未來錫金屬“高價+高庫存”可能是整個產業(yè)鏈的趨勢所在。錫作為“工業(yè)味精”雖然對終端品，例如手機電腦等，不構成太大的成本占比，但是對于中游企業(yè)而言，很難不考慮原材料成本，所以產業(yè)鏈中下游在面對近年來波動率快速上升的價格時，首先超量備貨意愿不足，其次低價囤貨的能力也不足，所以未來剛需采購將是未來的常態(tài)，這也會導致產業(yè)隱性庫存轉移至顯性庫存，因此更應關注相對值而不是絕對值，如果從價格庫存比來看，刨除21-22年的極端情況，庫存水平并非是一個高位。
需求方面，一季度消費電子行業(yè)的表現(xiàn)依然疲軟，結合不同機構公布的數(shù)據來看，PC 2023年1季度全球范圍內下滑了大約30%左右，并且中國市場和全球市場同步，沒有獨立的市場表現(xiàn)，往后看2023年仍然是去庫存和調整產品結構的時期。手機全球一季度出貨量也下降10%以上，行業(yè)也寄希望于2023年下半年的復蘇。所以對于消費電子市場，目前還是維持之前對于庫存周期的判斷，從編制的電子及通訊耗錫指數(shù)來看，2023年1月指數(shù)同比下降21.13%，相較12月25.92%的同比降幅有所收窄，2023年2月累計同比增速為-5.90%，進一步收窄，電子及通訊板塊錫需求邊際改善的速度目前符合預期，3月樂觀情況下，累計同比增速有望轉正。
就家電耗錫而言，2022年底地產出現(xiàn)政策拐點，2023年地產融資三支箭和保交樓等政策在一季度已經落地，1-2月住房竣工面積同比增長9.7%，環(huán)比明顯改善。另一方面疫情放開以后，前期積壓的部分二手房購置需求迅速得到釋放，一二線部分城市二手房成交面積已經遠遠高于過去四年的數(shù)據，1-2月份商品住宅銷售面積同比增長3.5%。從編制的中國家電耗錫指數(shù)來看，2022年幾乎0增長，2023年3月家電耗錫指數(shù)累計同比增長5.82%，從目前一些品類的排產情況來看，預計增長勢頭至少能保持至7月。
汽車耗錫方面，目前經銷商庫存過高是最大的風險點，這也直接導致了各個廠商的降價促銷行為，目前合資燃油車庫存壓力大，2月經銷商庫存系數(shù)達2.15，為過去三年以來的高點，而整個行業(yè)2月經銷商庫存系數(shù)達1.93，與2022年庫存高位水平相當，所以目前廠家的降價降庫存的行為反而給消費者營造了觀望情緒，而另一方面，2023年目前來看，汽車消費刺激政策的空間有限，所以我們認為汽車耗錫的增速會下滑，2022年全年，汽車耗錫同比增長30%，而2023年2月累計同比為-1.4%，全年而言，分析認為汽車消費還是前低后高，但是預計2023年增速會回落至10%左右。
光伏領域，目前來看，2023年光伏耗錫增速仍然樂觀，同時開年以來一直保持良好增長的局面，現(xiàn)貨市場上光伏焊帶企業(yè)的采購意愿也明顯高于電子行業(yè)，就增速而言，預計中國2023年光伏耗錫增速仍然能夠達到30%，雖然相較2022年62%的增速有所回落但仍然可觀，而除中國外的光伏耗錫增速會由40%回落至13%。
