4月制造業(yè)PMI 49.2%，相對3月回落2.7pct。非制造業(yè)PMI 56.4%，環(huán)比回落1.8pct。如何看待4月PMI對債市的影響？我們從以下幾點分析：

一是綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)54.4%，較3月回落2.6pct。制造業(yè)產(chǎn)出回落幅度相對更大（4.4pct），建筑業(yè)和服務業(yè)回落幅度較?。?.7、1.8pct）。與同比對標的綜合PMI 12個月平均值51.4%（同比約等于過去12個月環(huán)比求和），較3月的50.4%上升，主要是去年4月指數(shù)較低。

二是制造業(yè)面臨市場需求不足。制造業(yè)和服務業(yè)新訂單分別放緩4.8pct至48.8%、2.1pct至56.4%，而建筑業(yè)新訂單則加快3.3pct至53.5%。制造業(yè)新訂單低于榮枯線，觀察往年4月相對3月的環(huán)比變化，2016-2019在0.2-1.0pct，平均值為0.5pct；2020-2021在1.6-1.8pct。可見今年4月制造業(yè)訂單降幅偏大。

三是價格指標顯示通脹或繼續(xù)回落。制造業(yè)PMI出廠價回落3.7pct至44.9%，原材料購進價回落4.5pct至46.4%，指向PPI環(huán)比可能仍為負，疊加去年同期基數(shù)較高，4月PPI同比或繼續(xù)回落。服務業(yè)PMI銷售價反彈至50.1%，略高于榮枯線，指向服務價格仍相對溫和，考慮到4月食品價格仍在回落，4月CPI同比可能也繼續(xù)下行。

四是就業(yè)壓力進一步上升。從業(yè)人員分項，制造業(yè)、建筑業(yè)、服務業(yè)分別放緩0.9、3.0、0.6pct，三者均低于榮枯線。盡管建筑業(yè)和服務業(yè)生產(chǎn)仍在擴張，但從業(yè)人員分項也低于50%，反映企業(yè)對招工偏謹慎。

五是制造業(yè)出口訂單反映外需或放緩，出口訂單下滑2.8pct至47.6%。進口分項也回落2.0pct至48.9%，間接反映內(nèi)需較弱。

六是預期指標顯示企業(yè)仍較為樂觀。制造業(yè)生產(chǎn)活動經(jīng)營預期回落0.8pct至54.7%，非制造業(yè)業(yè)務活動預期也回落0.8 pct至62.5%。盡管兩者均回落，但仍處于較高位。

七是制造業(yè)企業(yè)面臨“訂單-生產(chǎn)-價格-采購”下滑。觀察制造業(yè)PMI分項，新訂單放緩幅度大于生產(chǎn)，在手訂單也在下降，出廠價回落，采購量也時隔3個月再次跌回榮枯線之下，反映制造業(yè)企業(yè)可能在經(jīng)歷需求不足、價格下滑、主動削減生產(chǎn)和采購的過程。

制造業(yè)PMI降至50%以下，或促債市交易情緒進一步升溫。4月下旬，流動性較為寬松，債市交易情緒升溫，10年國債向下突破2.8%。制造業(yè)PMI下滑，可能進一步推升交易情緒。后續(xù)警惕的風險，一是就業(yè)壓力上升，后續(xù)可能推出擴大需求政策。二是債市杠桿較高，監(jiān)管或關注資金滯留金融系統(tǒng)，未充分轉(zhuǎn)化為支持實體經(jīng)濟的資金。

風險提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設國內(nèi)貨幣政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化，國內(nèi)貨幣政策相應可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，流動性相應可能出現(xiàn)超預期變化。