核心觀點
無論是從監(jiān)管的角度還是從銀行的角度，下階段存款利率下調(diào)均存在必要性。
從監(jiān)管的角度：（1）引導存款利率下調(diào)是減少信貸套利、促進資金流入實體的重要手段。（2）在通脹下行、真實利率抬升的背景下，存款利率過高帶來的較高融資成本，也不利于經(jīng)濟復蘇。
從銀行的角度：（1）降低存款利率有利于穩(wěn)定不斷壓縮的凈息差，緩解銀行盈利困境。（2）2022年底的“理財贖回潮”后，表外資金重新回流表內(nèi)，緩解了銀行攬儲壓力，也增強了銀行主動下調(diào)存款利率的意愿。
下調(diào)存款利率對債市的影響，主要體現(xiàn)在兩方面：（1）基準利率較MLF的向下空間進一步打開。（2）存款資金轉(zhuǎn)道流入理財產(chǎn)品，信用利差繼續(xù)壓縮。
正文
5月4日、5日，浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行相繼發(fā)布了下調(diào)人民幣存款掛牌利率公告，引發(fā)市場關注。
由于上述3家股份制銀行并非存款自律機制“核心成員”，而包括國有大行在內(nèi)的核心成員，已經(jīng)于2022年9月完成了存款利率調(diào)降，因此上述3家股份制銀行實際上屬于上一輪存款利率下調(diào)后的“補降”。此舉意在符合2023年4月，央行在存款自律機制中引入“扣分項”，以遏制存款無序競爭的監(jiān)管行為。
盡管上述3家股份制銀行近期下調(diào)存款利率屬于“補降”，但我們認為新一輪存款利率下調(diào)或即將到來，并對債市產(chǎn)生影響。
1、存款利率為何下調(diào)？
無論是從監(jiān)管的角度還是從銀行的角度，下階段存款利率下調(diào)均存在必要性。
從監(jiān)管的角度：
（1）引導存款利率下調(diào)是減少信貸套利、促進資金流入實體的重要手段。年初以來，信貸支持政策推動貸款投放速度明顯加快，但在另一邊，M1增速卻從1月份的6.7%回落至3月份的5.1%（圖1），反映出信貸資金并未充分進入實體，反而以企業(yè)定期存款或居民存款與理財?shù)男问街匦禄亓縻y行間市場。
這一現(xiàn)象，一方面是因為實體經(jīng)濟復蘇仍不穩(wěn)固，真實信貸需求較弱；另一方面也反映出貸款利率偏低而存款利率偏高，兩者之間產(chǎn)生“套利”空間。因此適度降低存款利率，是減少信貸空轉(zhuǎn)套利，引導資金進入實體經(jīng)濟的重要手段。
（2）在通脹下行、真實利率抬升的背景下，存款利率過高帶來的較高融資成本，也不利于經(jīng)濟復蘇。2023年以來CPI數(shù)據(jù)從1月份的2.1%大幅回落至3月份的0.7%。我們估計4月份CPI增速進一步回落至0.1%左右。通脹回落時，名義利率不變則意味著真實利率抬升，不利于經(jīng)濟修復。因此在通脹下行的大背景下，適當調(diào)降存款利率也是降低實體經(jīng)濟真實融資成本，促進經(jīng)濟復蘇的手段。
從銀行的角度：
（1）降低存款利率有利于穩(wěn)定不斷壓縮的凈息差，緩解銀行盈利困境。在降低實體經(jīng)濟融資成本、以及下調(diào)房貸利率的監(jiān)管要求下，2021年四季度以來商業(yè)銀行貸款平均利率不斷走低，至2022年四季度，商業(yè)銀行凈息差壓縮至1.91%的歷史最低位置（圖3）。商業(yè)銀行需要保持一定的凈息差，已覆蓋人力、運營成本，否則經(jīng)營不可持續(xù)，因此商業(yè)銀行有動力下調(diào)存款利率以擴大凈息差，緩解自身盈利困境。
（2）2022年底的“理財贖回潮”后，表外資金重新回流表內(nèi)，緩解了銀行攬儲壓力，也增強了銀行主動下調(diào)存款利率的意愿。傳統(tǒng)上，存款利率較為剛性，是因為部分中小銀行攬儲壓力較大，必須維持較高的存款利率以穩(wěn)定負債端。但是2022年以來，由于實體信心較弱，銀行存款出現(xiàn)了較快的增長態(tài)勢。特別是2022年底“理財贖回潮”發(fā)生以來，表外理財進一步回流表內(nèi)存款，商業(yè)銀行存款增速目前已高于貸款增速（圖4），緩解了部分銀行攬儲壓力。因此這一時期，商業(yè)銀行主動下調(diào)存款利率的意愿也較高。
總的來看，下一階段引導存款利率下行，將會是監(jiān)管部門與商業(yè)銀行的“雙向奔赴”。方式上，可能以存款自律機制下，攬儲壓力較小的大型銀行率先下調(diào)存款利率加點為表率，進而帶動全行業(yè)的存款利率下調(diào)。
2、如何影響債市？
在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上，與定期存款利率掛鉤的住戶定期存款、非金融企業(yè)定期存款占商業(yè)銀行總負債的比重，高于與MLF、逆回購利率掛鉤的債券發(fā)行、對中央銀行負債、其他存款性/金融性公司負債（圖5）。因此下調(diào)存款利率對商業(yè)銀行機構(gòu)行為的影響，不亞于下調(diào)MLF、逆回購利率。
我們認為對債市的影響，主要體現(xiàn)在兩方面：
（1）基準利率較MLF的向下空間進一步打開。
2019年以來，債市逐漸構(gòu)建了以MLF利率為中樞的定價機制。但是對于商業(yè)銀行而言，MLF、逆回購及LPR利率的同步變動，對商業(yè)銀行資產(chǎn)、負債端的影響是不一致的。截至2023年3月，與MLF、逆回購掛鉤的各項負債占商業(yè)銀行總負債的23.9%，但與LPR掛鉤的貸款占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的57.2%。因此MLF、逆回購、LPR利率同步下降時，商業(yè)銀行凈息差趨于壓縮。
這時，為了穩(wěn)定凈息差與利潤，商業(yè)銀行金市部門對于債券的絕對配置點位，不得不保持在偏高位置，導致基準利率難以下壓。所以可以觀察到，2019年10Y國債利率最低可低于MLF近30BP，然而經(jīng)過2020年至2021年上半年LPR大幅下調(diào)、但存款利率不降的階段后，10Y國債利率低于MLF的幅度被限制在15-20BP左右。本質(zhì)上是銀行凈息差壓縮后，銀行金市部門配置盤在偏低的利率點位上難以下手。
但是若本輪出現(xiàn)存款利率下調(diào)，同時LPR保持穩(wěn)定，商業(yè)銀行凈息差將再度打開。對于銀行金市部門而言，配置盤對債市絕對點位和收益的要求將下降，更多的配置盤入場，將推動基準利率較MLF的向下空間進一步打開。
（2） 存款資金轉(zhuǎn)道流入理財產(chǎn)品，信用利差繼續(xù)壓縮。
存款利率下調(diào)、存款吸引力下降后，短期內(nèi)在實體經(jīng)濟資金需求變化不大的情況下，更多的資金將流入銀行理財產(chǎn)品進行配置。
回顧2021年下半年以來，存款利率經(jīng)過3次集中調(diào)整。分別出現(xiàn)在2021年6月存款利率定價改革，2022年4月存款自律機制建立，以及2022年9月存款基準利率跟隨8月份LPR降息而下調(diào)。
除最后一次下調(diào)之后，由于債市震蕩出現(xiàn)“理財贖回潮”之外，前兩次存款利率下調(diào)均促進了理財規(guī)模的快速增長，在價格上體現(xiàn)為理財主力配置的信用債信用利差壓縮，利差中樞下臺階（圖7）。
因此我們認為，若下階段出現(xiàn)新一輪存款利率下調(diào)，資金轉(zhuǎn)道流入理財后，或帶來信用利差的新一輪壓縮，信用中樞進一步下移
風險提示：疫情波動風險、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、居民消費超預期、金融監(jiān)管超預期，歷史數(shù)據(jù)無法預測未來走勢，相關資料僅供參考；模型測算可能存在誤差。
