5月10日訊：
核心觀點
今年1月，美國政府債務(wù)余額就已觸及法定上限，財政部使用非常規(guī)操作并動用TGA賬戶現(xiàn)金來應(yīng)對。由于4月稅收不及預(yù)期，同時TGA賬戶資金快速消耗，財政部長耶倫警告稱，如果國會不盡早采取行動暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限，美國政府最早可能于6月1日出現(xiàn)債務(wù)違約。從美國主權(quán)CDS、1M國債收益率的走勢看，市場對美國債務(wù)上限危機的擔(dān)憂加劇。本報告圍繞美國債務(wù)上限危機的根源、未來將如何演繹、對經(jīng)濟和金融市場有何影響三個問題展開分析。
美國債務(wù)上限危機的根源。債務(wù)上限危機源于美國財政部發(fā)債面臨國會的約束，2010年后債務(wù)上限逐步淪為美國的政治“武器”，被在野黨用作與執(zhí)政黨討價還價的砝碼。2023年1月美國聯(lián)邦債務(wù)余額已觸及法定31.4萬億美元的債務(wù)上限，財政部采取多項非常規(guī)措施和使用TGA賬戶資金來應(yīng)對。由于稅收規(guī)模不及預(yù)期、TGA賬戶較快消耗，財政部耗盡非常規(guī)措施資金的最終時間點，可能提前至6月初。
本輪債務(wù)上限危機將如何演繹？在實質(zhì)性違約前，美國債務(wù)上限危機大概率將得到解決。對2010年以來歷次美國債務(wù)上限危機的解決情況進行梳理分析，我們發(fā)現(xiàn)雖然解決過程曲折不一，但最終都在違約前得到解決。通常執(zhí)政黨提出暫停或提高債務(wù)上限法案，被在野黨投票否決，隨后兩黨會根據(jù)自身政治訴求進行多次談判并做出讓步。如今美國政治嚴(yán)重撕裂，兩黨達(dá)成共識的過程可能更為曲折。但預(yù)計最終會有驚無險，債務(wù)上限這個檻，終究還是要跨過，兩黨不愿也不敢成為美國國家信用的“掘墓人”。
對經(jīng)濟和金融市場有何影響？由于兩黨合作可能以削減未來開支為條件，這將壓低美國經(jīng)濟中長期的潛在增速。此外如果政府出現(xiàn)停擺，將造成短期的經(jīng)濟損失?？紤]到債務(wù)上限危機已經(jīng)多次經(jīng)歷，我們認(rèn)為相較于2011年引發(fā)的金融市場巨震，本次債務(wù)上限危機的影響可能相對較小，但避險操作大概率會如期出現(xiàn)。預(yù)計隨著違約日的臨近，美股將下跌，特定期限短端國債收益率因違約風(fēng)險或上行，長端國債收益率受益于避險需求而回落，美元指數(shù)波動加劇，黃金則受益于避險需求而上漲。
風(fēng)險提示：美債違約的小概率事件發(fā)生，全球地緣政治沖突升級。
正文
今年1月，美國政府債務(wù)余額就已觸及法定上限，財政部使用非常規(guī)操作并動用TGA賬戶現(xiàn)金來應(yīng)對。由于4月稅收不及預(yù)期，同時TGA賬戶資金快速消耗，財政部長耶倫警告稱，如果國會不盡早采取行動暫停或提高債務(wù)上限，美國政府最早可能于6月1日出現(xiàn)債務(wù)違約。從美國主權(quán)CDS、1M國債收益率的走勢看，市場對美國債務(wù)上限危機的擔(dān)憂加劇。
本報告圍繞美國債務(wù)上限危機的根源、未來將如何演繹、對經(jīng)濟和金融市場有何影響三個問題展開分析。美國財政部發(fā)債面臨國會所確定的債務(wù)上限約束，2010年后債務(wù)上限問題成為美國兩黨討價還價的砝碼。盡管當(dāng)前美國政治嚴(yán)重撕裂，但由于兩黨都不愿也不敢成為美國國家信用的“掘墓人”，預(yù)計最終會通過和談解決，民主黨在財政支出、新能源減稅等方面做出讓步后，兩黨就提高美國債務(wù)上限達(dá)成共識。如果兩黨合作以削減財政支出為條件，將壓低美國中長期的潛在經(jīng)濟增速。預(yù)計接近違約日時，美國股市將先跌后漲、總體影響有限，短期限國債收益率由于違約風(fēng)險而上行，受益于避險需求長端國債收益率下行、黃金上漲，美元指數(shù)波動加劇。
1、美國債務(wù)上限危機的根源
債務(wù)上限危機源于美國財政部發(fā)債面臨國會的約束。1917年以前，美國政府每次發(fā)債的金額、期限、利率和具體用途等方面均由國會裁斷。1917年美國頒布《第二自由債券法案》，允許財政部在總債務(wù)水平低于債務(wù)上限的情況下自由發(fā)債。1939年美國國會通過《公共債務(wù)法案》，對各種工具的累計債務(wù)總額設(shè)定了限制。此后美國國會曾多次提高債務(wù)上限，總體來說債務(wù)上限硬約束引起的波瀾較小。但是在2010年后，債務(wù)上限問題逐步淪為美國的政治“武器”，被在野黨用作與執(zhí)政黨討價還價的砝碼。
財政赤字推動美國聯(lián)邦債務(wù)上限不斷提高。2002年后，美國財政收支均出現(xiàn)赤字，在新冠疫情爆發(fā)的2020年達(dá)到歷史峰值3.1萬億美元。連續(xù)多年財政赤字且規(guī)模居高不下，美國財政部只能不斷舉債來彌補收支缺口，這使得提高債務(wù)上限成為美國兩黨的周期性“任務(wù)”。
2023年1月，美國聯(lián)邦債務(wù)余額已觸及法定31.4萬億美元的債務(wù)上限，財政部采取多項措施來應(yīng)對。在國會通過暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限的法案前，財政部通過采用多種非常規(guī)措施避免債務(wù)違約，包括通過贖回退休基金中現(xiàn)有的投資、暫停發(fā)放州和地方政府債券、暫停向政府證券投資基金及外匯穩(wěn)定基金的再投資等。除此之外，財政部還通過動用TGA賬戶現(xiàn)金儲備應(yīng)對日常開支與債務(wù)償還。
由于稅收規(guī)模不及預(yù)期、TGA賬戶較快消耗，“X date”或提前至6月初。“X date”指的是考慮稅收后，財政部耗盡非常規(guī)措施的最終時間點，在“X date”前若國會仍未通過暫停或提高債務(wù)上限的法案，美國國債或?qū)⒚媾R實質(zhì)性違約。今年4月18日是上一年度所得稅報稅的截止日，但截至該日，美國政府非預(yù)扣稅收同比下降了29%，稅收總額不及預(yù)期。這也導(dǎo)致美國財政部TGA賬戶余額快速消耗，截至5月3日余額為1883億美元，較今年1月下旬高點減少了67.1%。5月初，美國財政部長耶倫警告稱，最后期限或提前至6月初。目前1年期美國主權(quán)CDS價差，已升至2008年以來的歷史高位，1M短端國債收益率顯著上行。
2、本輪債務(wù)上限危機將如何演繹？
我們認(rèn)為在實質(zhì)性違約前，美國債務(wù)上限危機大概率將得到解決。對2010年以來歷次美國債務(wù)上限危機的解決情況進行梳理分析，我們發(fā)現(xiàn)雖然解決過程曲折不一，但最終都在違約前得到解決。通常執(zhí)政黨提出暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限法案，被在野黨投票否決，隨后兩黨會根據(jù)自身政治訴求進行多次談判并做出讓步。這一過程多數(shù)會持續(xù)到最后違約期限前，在兩黨達(dá)成共識后，相關(guān)法案會快速通過。
如今美國政治嚴(yán)重撕裂，兩黨達(dá)成共識的過程可能更為曲折。和以往不同的是，近年美國社會撕裂程度加深，兩黨對立情況愈發(fā)嚴(yán)重。自拜登當(dāng)選、就任總統(tǒng)以來，美國政壇先后出現(xiàn)“國會山騷亂”、拜登“文件門”、眾議院議長“難產(chǎn)”和前總統(tǒng)特朗普受到刑事指控等事件，折射出民主黨、共和黨之間的斗爭加劇。本次債務(wù)上限問題大概率會成為兩黨政治博弈的工具，共和黨籍的眾議院議長麥卡錫4月中旬提出草案，將削減4.5萬億美元支出與增加1.5萬億美元的債務(wù)上限共同討論，并對財政支出、新能源減稅和醫(yī)保支出等領(lǐng)域提出具體要求，但白宮已聲明將否決麥卡錫的方案。到目前為止，兩黨關(guān)于債務(wù)上限的談判暫無突破性進展。由于兩黨對立嚴(yán)重，且國會處于兩黨分治階段，其協(xié)商并達(dá)成共識將更加艱難，達(dá)成共識的時間可能更接近最終違約日期。
雖然過程曲折，但預(yù)計最終會有驚無險。債務(wù)上限這個檻，終究還是要跨過，兩黨不愿也不敢成為美國國家信用的“掘墓人”。中期選舉后眾議院易主共和黨，民主黨對國會的掌控力有所下降，兩黨談判將是最主要的解決辦法。預(yù)計共和黨將不斷出價，民主黨做出讓步，直到兩黨達(dá)成一致。這個過程會異常曲折，不排除再次出現(xiàn)政府停擺的情況，但問題大概率會得到妥善解決。
3、對經(jīng)濟和金融市場有何影響？
由于兩黨合作可能以削減未來開支為條件，這將壓低美國經(jīng)濟中長期的潛在增速。此外，如果政府出現(xiàn)停擺，將造成短期的經(jīng)濟損失。穆迪曾估算2013年政府關(guān)門造成的經(jīng)濟損失至少200億美元，奧巴馬經(jīng)濟顧問預(yù)計關(guān)門事件拉低了四季度GDP約0.25個百分點。
考慮到債務(wù)上限危機已經(jīng)多次經(jīng)歷，我們認(rèn)為相較于2011年引發(fā)的金融市場巨震，本次債務(wù)上限問題的影響可能相對較小，但避險操作大概率會如期出現(xiàn)。預(yù)計隨著違約日的臨近，股市將下跌，特定期限短端國債收益率因違約風(fēng)險或上行，長端國債收益率受益于避險需求而回落，美元指數(shù)波動加劇，黃金則受益于避險需求而上漲。
預(yù)計美國股市先跌后漲，總體的影響有限。本文使用美國三大股指數(shù)據(jù)，分別計算美國債務(wù)危機解決日的前一周與后一周美股收益率表現(xiàn)，以此來衡量美國債務(wù)上限危機對股市的沖擊程度。2011年以來的數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)危機得到解決前，美股指數(shù)大多回落，但在危機解決后美股指數(shù)上漲的概率更高，拉長時間看對美國股市的總體影響有限。2011年是個例外，一是提高債務(wù)上限是以奧巴馬政府財政緊縮為條件的，二是債務(wù)上限危機解決后標(biāo)普仍然下調(diào)了美國的信用評級，兩者都沖擊了市場信心。
短期限美債利率上行，而長期限的美債利率走低。2011年以來的歷次美國債務(wù)上限危機中，陷入僵局并臨近“X date”前，因即將到期而存在違約風(fēng)險的短端美債收益率上行，并在解決后回落；而長端國債受違約風(fēng)險影響較小，反而因債務(wù)上限導(dǎo)致國債供給減少，加之避險需求上升，出現(xiàn)收益率回落。我們預(yù)計這一規(guī)律在本次債務(wù)上限危機中仍會體現(xiàn)，近期財政部拍賣的短債利率已經(jīng)大幅上行。
美元指數(shù)波動，黃金受益避險。從2011年以來的經(jīng)驗看，當(dāng)美國出現(xiàn)債務(wù)危機且臨近“X date”時，美元指數(shù)波動性加劇，但方向并不確定，債務(wù)危機對其影響并不顯著?？赡茉蚴敲绹斦刻貏e措施以及使用TGA賬戶，向市場釋放了美元流動性，但美元作為避險資產(chǎn)又受益于市場風(fēng)險偏好回落。金價在歷次美國債務(wù)上限危機解決前，受益于避險需求多數(shù)時間上漲。
風(fēng)險提示：美債違約的小概率事件發(fā)生，全球地緣政治沖突升級。
