近幾個(gè)月，消費(fèi)品以舊換新政策進(jìn)展加快，對(duì)消費(fèi)的提振效果開始顯現(xiàn)。7月下旬《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》發(fā)布，隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金和相關(guān)配套政策舉措的落地，消費(fèi)品以舊換新進(jìn)展加快。根據(jù)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，截至11月18日，全國(guó)汽車報(bào)廢更新和置換更新補(bǔ)貼申請(qǐng)均突破200萬份，合計(jì)超過400萬份；1至10月，全國(guó)報(bào)廢汽車回收584.6萬輛，同比增長(zhǎng)55.9%。截至11月11日，2160.8萬名消費(fèi)者購買8大類家電產(chǎn)品3271.9萬臺(tái)。
圖表：全國(guó)汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請(qǐng)數(shù)量（累計(jì)值）
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
圖表：全國(guó)八大類家電以舊換新銷售額（累計(jì)值）
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
我們根據(jù)商務(wù)部不定期公布的進(jìn)度數(shù)據(jù)估算了以舊換新和財(cái)政補(bǔ)貼的規(guī)模。
? 以舊換新銷售規(guī)模方面，基于商務(wù)部公布的進(jìn)度數(shù)據(jù)，可以估算各時(shí)間區(qū)間內(nèi)的平均進(jìn)度，并根據(jù)最新情況外推未來的銷售進(jìn)度。我們的估算顯示，4月以來消費(fèi)品以舊換新進(jìn)展逐月加快，8月開始加速上升，四季度或?qū)⒈３指呶?。如果補(bǔ)貼資金充裕的話，我們預(yù)計(jì)11和12月汽車以舊換新（包括汽車報(bào)廢和汽車置換）每月申請(qǐng)量可能超過140萬輛，家電以舊換新每月銷售額可能超過1000億元。
圖表：家電和汽車以舊換新月度銷售情況
注：4-10月數(shù)據(jù)根據(jù)商務(wù)部不定期公布的進(jìn)度數(shù)據(jù)推算，11-12月數(shù)據(jù)為根據(jù)最新進(jìn)度線性外推估算值。
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
? 財(cái)政補(bǔ)貼強(qiáng)度方面，我們估算汽車報(bào)廢平均補(bǔ)貼金額在1.75萬元/輛左右（新能源車補(bǔ)貼2萬元/輛，燃油車補(bǔ)貼1.5萬元/每輛，當(dāng)前乘用車銷量中新能源和燃油車大約各占一半），汽車置換更新平均補(bǔ)貼金額約1.11萬元/輛（根據(jù)各省出臺(tái)的補(bǔ)貼方案估算），家電平均補(bǔ)貼比例約為銷售額的18.8%（根據(jù)商務(wù)部公布的銷售額和補(bǔ)貼額計(jì)算），家居以舊換新補(bǔ)貼比例按規(guī)定為15%。
? 財(cái)政補(bǔ)貼總額方面，基于以舊換新銷售規(guī)模和財(cái)政補(bǔ)貼強(qiáng)度，我們估算4-10月消費(fèi)品以舊換新累計(jì)財(cái)政補(bǔ)貼金額接近700億元，其中10月單月補(bǔ)貼金額在345億元左右。如果財(cái)政資金充裕的話，按現(xiàn)行的補(bǔ)貼進(jìn)度外推，我們預(yù)計(jì)11和12月每個(gè)月的財(cái)政補(bǔ)貼額在400億元以上，全年補(bǔ)貼金額約1550億元。
圖表：消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼金額（按進(jìn)度推算值）
注：4-10月數(shù)據(jù)根據(jù)商務(wù)部不定期公布的進(jìn)度數(shù)據(jù)推算，11-12月數(shù)據(jù)為根據(jù)最新進(jìn)度線性外推估算值。
資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部
9月開始，以舊換新政策對(duì)社零總額形成有力拉動(dòng)。我們以限額以上企業(yè)零售額中家電、汽車、家具、建筑裝潢材料這4類商品零售額作為“以舊換新類”商品。以舊換新類商品零售額增速在3-8月連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，9月和10月大幅改善。從增速貢獻(xiàn)上看，9月社零總額環(huán)比改善的1.1個(gè)百分點(diǎn)基本上是以舊換新類商品貢獻(xiàn)（汽車貢獻(xiàn)0.8個(gè)百分點(diǎn)，家電貢獻(xiàn)0.3個(gè)百分點(diǎn)）；10月社零總額環(huán)比改善1.6個(gè)百分點(diǎn)中以舊換新類商品貢獻(xiàn)0.7個(gè)百分點(diǎn)（汽車和家電貢獻(xiàn)各接近一半）。
圖表：社零總額當(dāng)月同比增速
注：以舊換新類商品包括家用電器和音像器材類、汽車類、家具類、建筑及裝潢材料類。
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：社零總額當(dāng)月同比增速的環(huán)比變化
資料來源：Wind，中金公司研究部
該如何評(píng)估本次以舊換新政策對(duì)當(dāng)期消費(fèi)的拉動(dòng)效果？關(guān)鍵是看帶來了多少“額外”消費(fèi)。例如，按照15%的補(bǔ)貼比例，150億元財(cái)政資金補(bǔ)貼1000億元家電消費(fèi)。如果這1000億元家電消費(fèi)是原本就會(huì)存在的消費(fèi)，財(cái)政補(bǔ)貼只是將其中的150億元從居民支出變成了政府支出，而沒能刺激居民進(jìn)行更多的消費(fèi)，則財(cái)政補(bǔ)貼基本沒有對(duì)消費(fèi)帶來額外拉動(dòng)。如果由于補(bǔ)貼政策的刺激，居民的家電消費(fèi)從原本1000億元增加至1300億元，則額外多出來的300億元便是財(cái)政刺激的效果，相當(dāng)于財(cái)政支出150億元撬動(dòng)了額外的300億元消費(fèi)，當(dāng)期財(cái)政乘數(shù)是2。
我們的初步估算顯示，本輪以舊換新政策的財(cái)政乘數(shù)可能為2.6左右。伴隨依舊換新政策的加快落地，以舊換新類商品零售額增速從7-8月的-5%上升至9-10月的5.2%，增速改善10.1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的零售額多增1000多億元。與此同時(shí)，9-10月財(cái)政補(bǔ)貼金額比7-8月大約增加了410億元，據(jù)此推算財(cái)政補(bǔ)貼的乘數(shù)大約為2.6。作為對(duì)比，我們估算了2010年家電下鄉(xiāng)和2022年車購稅減半政策的財(cái)政乘數(shù)，分別大約為2.3和2.1?？傮w而言，消費(fèi)品財(cái)政補(bǔ)貼政策的當(dāng)期乘數(shù)大約為略高于2的水平。
圖表：消費(fèi)補(bǔ)貼的乘數(shù)估算
資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，商務(wù)部，Wind，中金公司研究部
不過看遠(yuǎn)一點(diǎn)，耐用品補(bǔ)貼可能在一定程度上透支未來一段時(shí)間的需求。2009年、2016年，在車購稅減半等政策刺激下，乘用車銷量增速分別比上年加快45.7和7.9個(gè)百分點(diǎn)。但之后一年銷量增速分別下滑19.6和13.2個(gè)百分點(diǎn)，之后兩年增速進(jìn)一步下滑27.8和6.2個(gè)百分點(diǎn)，2018-2020年乘用車銷量連續(xù)3年負(fù)增長(zhǎng)。家電也呈現(xiàn)類似特征，2009-2012年全國(guó)家電下鄉(xiāng)政策執(zhí)行期間，空調(diào)、冰箱等銷量增速經(jīng)歷了加速增長(zhǎng)和逐步下降，到2012年二者銷量也出現(xiàn)同比下降。
圖表：乘用車銷量（6MMA）同比增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：空調(diào)和冰箱銷量（6MMA）同比增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
展望明年，以舊換新政策或?qū)⒗^續(xù)加力，保持政策對(duì)消費(fèi)的支持力度。11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部長(zhǎng)藍(lán)佛安表示2025年將“擴(kuò)大消費(fèi)品以舊換新的品種和規(guī)?！?。我們認(rèn)為，無論是品類還是規(guī)模，消費(fèi)品以舊換新政策都有進(jìn)一步加力的空間。
? 從補(bǔ)貼品類來看，除了中央規(guī)定的八大類家電，各地方增加的補(bǔ)貼品類，存在全國(guó)范圍內(nèi)推廣的潛力，例如手機(jī)、平板電腦、各類小家電、智能穿戴設(shè)備等。汽車以舊換新的國(guó)家補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)較高但條件更為嚴(yán)格，地方補(bǔ)貼條件相對(duì)寬松但補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)較低，如果適當(dāng)放寬國(guó)補(bǔ)條件或者提高地方補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，那么汽車的銷售也將繼續(xù)得到支撐。進(jìn)一步來看，一些日用品、文化辦公、體育文娛等用品也有納入補(bǔ)貼范圍的潛力。
? 從補(bǔ)貼規(guī)模來看，限額以上企業(yè)商品零售額中，汽車、家用電器、通訊器材、建筑裝潢材料、家具5類商品2023年零售額達(dá)7.8萬億元，如果按其中居民消費(fèi)占比約50%、補(bǔ)貼比例15%來算，全年財(cái)政補(bǔ)貼金額將超過5000億元。由于限額以上企業(yè)商品零售額占社零總額比重的36%，且一些消費(fèi)品類不在前述5類商品中（比如日用品、文化辦公用品、體育娛樂用品等），實(shí)際可以進(jìn)行消費(fèi)補(bǔ)貼的潛在空間可能高于5000億元。這需要在對(duì)消費(fèi)品進(jìn)行以舊換新補(bǔ)貼的同時(shí)，對(duì)那些新購買的商品也予以補(bǔ)貼（比如購買新車而不是以舊車換新車），那么空間也相應(yīng)加大。
參考今年以舊換新的財(cái)政乘數(shù)，我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼總額每增加1000億元，或?qū)㈩~外拉動(dòng)社零總額2600億元，貢獻(xiàn)社零總額增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。隨著消費(fèi)潛力的釋放，受益于補(bǔ)貼政策的商品品類可能出現(xiàn)變化。當(dāng)前銷售增速較高的品類，可能隨著需求充分釋放后增長(zhǎng)逐步放緩；而那些新納入以舊換新補(bǔ)貼的品類，銷售則可能改善。
圖表：限額以上企業(yè)商品零售額（2023年）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：不同財(cái)政補(bǔ)貼力度情況下的零售額拉動(dòng)
資料來源：Wind，中金公司研究部
風(fēng)險(xiǎn)
數(shù)據(jù)測(cè)算存在誤差；宏觀政策超預(yù)期變化。
