摘要：
9月以來，鋅基本面階段性改善。供應(yīng)端，礦端恢復(fù)較慢，進(jìn)而影響TC反彈亦偏慢，冶煉恢復(fù)有限；消費(fèi)端，進(jìn)入11月，由于鐵塔新增訂單以及市場對特朗普出口關(guān)稅的擔(dān)憂，下游出現(xiàn)超淡季預(yù)期的階段性走強(qiáng)，帶動社庫整體下滑。鋅錠現(xiàn)貨緊張，月差不斷走闊，資金擾動持續(xù)，鋅價(jià)相較其他有色品種走勢偏強(qiáng)。我們認(rèn)為，短期而言，資金擾動影響仍存。中長期維度，隨著鋅礦新增項(xiàng)目投產(chǎn)放量較快，供應(yīng)矛盾緩解，消費(fèi)沖量結(jié)束，鋅價(jià)或震蕩下行。
正文：
一、礦端恢復(fù)較慢，供應(yīng)矛盾依存
鋅礦三季度繼續(xù)恢復(fù)，但恢復(fù)速度不及預(yù)期，供應(yīng)端偏緊的狀態(tài)短期內(nèi)難以緩解。海外主要鋅礦企業(yè)三季度同比上升3.7%，累計(jì)同比下滑0.4%，同比回升主要由于去年多種干擾下的低基數(shù)，累計(jì)同比持平主要由于今年新項(xiàng)目投產(chǎn)增量兌現(xiàn)較慢。如俄羅斯Oz礦于三季度宣布復(fù)產(chǎn)，但因俄羅斯受美國制裁，當(dāng)?shù)刭Y金周轉(zhuǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等方面存在硬性約束，投產(chǎn)進(jìn)度較為緩慢；剛果Kipushi礦于11月正式重啟，但由于剛果當(dāng)?shù)仉娏斔陀邢?、分選品位藥劑效果不及預(yù)期等原因，今年鋅礦產(chǎn)量指引由10-14萬噸下調(diào)至5-7萬噸。國內(nèi)，一到三季度鋅礦產(chǎn)量累計(jì)同比下滑1.0%，亦不及2023年底的市場預(yù)期。老礦區(qū)品位下滑，而火燒云、豬拱塘等新增礦產(chǎn)項(xiàng)目由于可選品位、礦權(quán)歸屬等因素放量有限。
礦端的恢復(fù)速度不及預(yù)期導(dǎo)致國產(chǎn)礦加工費(fèi)（TC）長期處于低位，反彈較慢。二季度開始，TC不斷下滑至歷史性低位，部分冶煉廠于三季度開始減產(chǎn)。近期TC有一定回升，但1600元/噸的TC下冶煉利潤仍處于偏低虧損狀態(tài)，不足以驅(qū)動中游煉廠恢復(fù)產(chǎn)量，12月預(yù)計(jì)產(chǎn)量環(huán)比增加不足1萬噸。下半年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將保持同比10%的下滑。
表1、海外鋅礦產(chǎn)量
數(shù)據(jù)來源：公開信息資料、永安期貨研究中心整理
圖1、國內(nèi)鋅錠產(chǎn)量（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究中心
二、資金擾動持續(xù)，鋅價(jià)居高不下
11月上旬，受鋅錠減產(chǎn)量增加、鋅價(jià)高位回落釋放下游接貨意愿、貿(mào)易商存交倉計(jì)劃等因素影響，我國鋅錠現(xiàn)貨升貼水快速上行，市場鋅錠現(xiàn)貨流通量有限。同時，針對北方地區(qū)的環(huán)保監(jiān)察轉(zhuǎn)寬松，且特朗普上臺后，部分企業(yè)擔(dān)憂出口問題，鍍鋅組件存在一定的“搶出口”現(xiàn)象，下游開工率有所提高。因此，11月中旬后，鋅錠社會庫存快速下滑，速度超出了需求淡季去庫速度的市場預(yù)期。宏觀情緒相較月初亦有所改善。在這樣的條件下，多頭資金情緒持續(xù)發(fā)酵，鋅價(jià)沖破2.6萬元/噸。同時，海外的注冊倉單也減少近10萬噸，可用鋅庫存減少到17萬噸左右，為近一年最低量。內(nèi)外庫存皆下行，月差走闊，鋅價(jià)居高不下。事實(shí)上，在10月中下旬， LME鋅0-3月升貼水已大幅走高過。截至目前，海外持倉集中度依舊偏高，且多頭已移倉至2月，資金擾動風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。
圖2、國內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨升貼水（元/噸）
數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究中心
圖3、國內(nèi)鍍鋅開工率
數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究中心
圖4、LME鋅持倉變化
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、永安期貨研究中心
三、短期風(fēng)險(xiǎn)猶存，長期平衡轉(zhuǎn)松
目前來看，年前TC低位回升幅度較小，鋅錠復(fù)產(chǎn)規(guī)模有限；北方板材需求能承接到年底，且鍍鋅板、合金等產(chǎn)品“搶出口”的節(jié)奏短期內(nèi)還會持續(xù)。短期，供應(yīng)偏緊、消費(fèi)階段性改善的格局或?qū)⒀永m(xù)至年底，鋅平衡偏緊，社庫或?qū)⒕S持低位震蕩。在偏強(qiáng)的基本面下，多頭資金擾動的風(fēng)險(xiǎn)仍在。
圖5、國內(nèi)鋅錠社會庫存（萬噸）
數(shù)據(jù)來源：SMM、永安期貨研究中心
隨著明年Kipushi礦山、Oz礦山等海外新增礦山增量陸續(xù)兌現(xiàn)，國內(nèi)長單談判塵埃落定、TC持續(xù)修復(fù)，鋅供應(yīng)矛盾將得到緩解。同時，較多鍍鋅、氧化鋅企業(yè)由于利潤微薄、現(xiàn)金流較為緊張，又逢年關(guān)封賬、春節(jié)放假，下游較難長期維持目前的高開工率。中長期維度，我們認(rèn)為鋅平衡或轉(zhuǎn)向?qū)捤桑\價(jià)重心或出現(xiàn)下移。
