國(guó)金證券發(fā)布研報(bào)稱，2025年供應(yīng)端硬性制約較為明顯，需求端光伏及新能源車?yán)^續(xù)驅(qū)動(dòng)鋁消費(fèi)量級(jí)提升。其中，預(yù)計(jì)2025年供需矛盾的演繹更加顯著，低庫(kù)存及需求量級(jí)增長(zhǎng)有望放大鋁價(jià)上行空間，噸鋁利潤(rùn)有望擴(kuò)張，穩(wěn)定利潤(rùn)及現(xiàn)金流帶來鋁板塊估值抬升；銅礦偏緊局面繼續(xù)存在，供應(yīng)偏緊將對(duì)銅價(jià)有較強(qiáng)的支撐，新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)全球主要消費(fèi)增量，銅價(jià)具備較好的向上彈性。原料偏緊預(yù)期之下，預(yù)計(jì)利潤(rùn)繼續(xù)向資源端傾斜，建議關(guān)注有礦端保障的企業(yè)。
國(guó)金證券主要觀點(diǎn)如下：
鋁：產(chǎn)業(yè)供需錯(cuò)配繼續(xù)發(fā)酵，鋁價(jià)上漲斜率更趨陡峭
氧化鋁階段性供需錯(cuò)配有望在2025年逐步緩解。
2024年資源端風(fēng)險(xiǎn)橫跨全年，國(guó)產(chǎn)礦安全環(huán)保問題及海外礦擾動(dòng)制約氧化鋁廠產(chǎn)能釋放。在行業(yè)高利潤(rùn)之下，仍有39%的氧化鋁減產(chǎn)產(chǎn)能因礦石供應(yīng)不足而難復(fù)產(chǎn)；而投資金額大、建設(shè)周期長(zhǎng)、缺乏穩(wěn)定的進(jìn)口礦來源也制約氧化鋁廠投資進(jìn)口礦產(chǎn)線設(shè)備改造。當(dāng)前國(guó)內(nèi)新投氧化鋁項(xiàng)目均使用進(jìn)口礦，成本及原料保障新產(chǎn)能兌現(xiàn)。預(yù)計(jì)2025年全球氧化鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)650萬噸，隨著海外鋁土礦逐漸兌現(xiàn)增量，2025年氧化鋁供應(yīng)偏緊問題有望緩解，但氧化鋁新增產(chǎn)能集中在上半年釋放，預(yù)計(jì)礦原料存在階段性供需錯(cuò)配。
國(guó)內(nèi)產(chǎn)能紅線+海外電力及成本制約，25年原鋁供應(yīng)增速回落。
國(guó)內(nèi)電解鋁進(jìn)一步逼近產(chǎn)能紅線；歐洲能源危機(jī)導(dǎo)致的減產(chǎn)目前僅少量緩慢恢復(fù)，而電力能源、事故及原料價(jià)格高昂導(dǎo)致新增減量進(jìn)一步限制海外產(chǎn)量增長(zhǎng)。海外電解鋁產(chǎn)能遠(yuǎn)期規(guī)劃多，但實(shí)際落地速度較慢，預(yù)計(jì)2025年全球新增電解鋁產(chǎn)量54萬噸，氧化鋁供應(yīng)偏緊將顯著緩解，電解鋁利潤(rùn)有望修復(fù)。
原鋁將開啟持續(xù)去庫(kù)進(jìn)程，需求放大價(jià)格向上空間。
(1)我國(guó)鋁元素直接及間接出口美國(guó)84萬噸，若美國(guó)征收較高關(guān)稅，在樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)鋁元素出口減量分別為15.6/16.8/19.8萬噸。
(2)取消出口退稅致使鋁材出口短期承壓，內(nèi)外價(jià)差及海外鋁加工產(chǎn)能不足有望重新給予鋁材出口利潤(rùn)，中期鋁元素將再平衡。
(3)2025年新能源貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，對(duì)沖地產(chǎn)用鋁下滑及美國(guó)或有的高關(guān)稅影響。供需彈性差異之下，原鋁將開啟持續(xù)去庫(kù)進(jìn)程，預(yù)計(jì)25/26年全球平衡為-63/-59萬噸。低庫(kù)存及需求量級(jí)增長(zhǎng)有望放大鋁價(jià)上行空間。
銅：供應(yīng)托底價(jià)格，需求驅(qū)動(dòng)彈性，銅價(jià)爆發(fā)再拱一卒
礦供應(yīng)偏緊格局延續(xù)，2025年廢銅仍是重要原料補(bǔ)充。
預(yù)計(jì)2024-2026年全球增量分別約64/68/52萬噸，但礦山品位下降、事故、限電影響或仍將導(dǎo)致增量難以完全兌現(xiàn)。銅礦偏緊預(yù)期下，預(yù)計(jì)廢銅流向冶煉端的比例仍將維持高位，以舊換新驅(qū)動(dòng)+報(bào)廢量增長(zhǎng)，2025年廢銅仍是重要的原料補(bǔ)充。但2024年原料隱性庫(kù)存去化，2025年原料短缺難有較多緩沖。預(yù)計(jì)2025年全球精煉銅產(chǎn)量+90萬噸，礦供需缺口再擴(kuò)大，冶煉端仍有減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)關(guān)稅影響有限，取消出口退稅影響需求1.4%。
(1)若美國(guó)征收較高關(guān)稅，在樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，對(duì)銅總出口消費(fèi)的影響量分別為0.9/1.1/2.5萬噸。關(guān)稅對(duì)銅消費(fèi)的負(fù)面影響較基建的拉動(dòng)作用更早，美國(guó)關(guān)稅主要通過貿(mào)易及消費(fèi)預(yù)期間接影響銅價(jià)。
(2)我國(guó)對(duì)銅元素進(jìn)口需求較大，初級(jí)產(chǎn)品出口占比較小，取消出口退稅整體影響有限，據(jù)SMM預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)影響需求的1.4%。
供需缺口擴(kuò)大，新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)需求，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)向上彈性。
新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)全球主要消費(fèi)增量，礦端增量剛性持續(xù)制約精煉銅增量?jī)冬F(xiàn)，供應(yīng)端偏緊將對(duì)銅價(jià)形成較強(qiáng)的支撐。預(yù)計(jì)全球電解銅延續(xù)緊平衡，供需缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大，25-26年全球平衡分別為+7/-20，若需求端表現(xiàn)超預(yù)期或與宏觀共振，銅價(jià)將具備較好的向上彈性。
投資建議
2025年供應(yīng)端硬性制約較為明顯，需求端光伏及新能源車?yán)^續(xù)驅(qū)動(dòng)鋁消費(fèi)量級(jí)提升，預(yù)計(jì)2025年供需矛盾的演繹更加顯著，低庫(kù)存及需求量級(jí)增長(zhǎng)有望放大鋁價(jià)上行空間，噸鋁利潤(rùn)有望擴(kuò)張。穩(wěn)定利潤(rùn)及現(xiàn)金流帶來鋁板塊估值抬升。建議關(guān)注全產(chǎn)業(yè)鏈布局且具備成長(zhǎng)性的中國(guó)鋁業(yè)(02600,601600.SH)、天山鋁業(yè)(002532.SZ)、神火股份(000933.SZ)、云鋁股份(000807.SZ)等標(biāo)的。
預(yù)計(jì)2025年銅礦偏緊局面繼續(xù)存在，2024年隱性原料庫(kù)存去化較多，因而2025年原料短缺難有較多緩沖。供應(yīng)偏緊將對(duì)銅價(jià)有較強(qiáng)的支撐，新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)全球主要消費(fèi)增量，銅價(jià)具備較好的向上彈性。原料偏緊預(yù)期之下，預(yù)計(jì)利潤(rùn)繼續(xù)向資源端傾斜，建議關(guān)注有礦端保障的企業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：礦山投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)超預(yù)期；地產(chǎn)需求超預(yù)期下滑；消費(fèi)不及預(yù)期。
