1、有色金屬：2024Q1-Q3 相對收益明顯，24Q3行業(yè)利潤同比明顯上升

2024 年至今，有色金屬上漲 22.20%，其中 2024Q3 上升11.70%，位列第 28。2024 年以來有色金屬板塊整體漲幅為22.20%，板塊排名第 9，其中2024Q3 有色金屬漲幅為 11.70%，板塊排名第28；2024 年 Q1-3，有色金屬上漲 26.22%，板塊排名第 7。

受 Q3 拖累，有色板塊表現(xiàn)不如指數(shù)。2024 年至今有色金屬板塊漲幅為 9.70%，市場表現(xiàn)劣于上證綜指（10.25%）與滬深 300（13.40%）。分階段來看，2024年 Q3 有色金屬板塊漲幅為10.75%，劣于滬深 300（16.07%），劣于上證綜指（12.44%）；2024 年 Q1-Q3 有色金屬板塊漲幅為 13.76%，劣于滬深 300（17.10%），優(yōu)于上證綜指（12.15%）。

從細(xì)分板塊情況來看，根據(jù)申萬二級行業(yè)指數(shù) 2024 年至今的區(qū)間漲跌幅來看，有色金屬五個板塊漲幅由高到低分別為金屬新材料、貴金屬、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬。而從三級行業(yè)指數(shù)來看，漲幅最前的為其他金屬新材料，跌幅最大的是鋰。

從申萬有色三級行業(yè)指數(shù)的分階段數(shù)據(jù)來看，2024 年 Q1-Q3 黃金、銅鋁、等板塊表現(xiàn)優(yōu)于有色金屬其他板塊，Q3 鈷和鋰表現(xiàn)最佳。2024年 Q1-Q3 有色板塊漲幅 26.22%，其中鉬（主要是洛陽鉬業(yè)）、銅、黃金、鋁、 白銀、鎢、鉛鋅板塊相對較好，分別上漲 63.27%、40.06%、34.93%、30.92%、24.11%、20.53%、17.17%，而磁性材料、鎳、鋰分別下跌 5.86%、7.14%、15.92%。而 2024 年Q3 有色板塊上漲 11.07%，其中鈷表現(xiàn)最突出，上漲 31.12%，其余板塊同樣均有不同程度的上漲。

個股方面：2024 年初至 2024 年 10 月 31 日，區(qū)間上漲幅度前五的企業(yè)分別是銀邦股份、曉程科技、宏創(chuàng)控股、北方銅業(yè)和云南鍺業(yè)；跌幅前五的企業(yè)分別是 ST 鼎龍、鑫鉑股份、寶武鎂業(yè)、悅安新材和順博合金。

2024 年初以來，銅與黃金個股表現(xiàn)較為優(yōu)異。2024 年初至 10 月 31日，漲幅前五的公司為銀邦股份、曉程科技、宏創(chuàng)控股、北方銅業(yè)和云南鍺業(yè)，漲幅分別為 133.37%、94.69%、58.59%、57.07%、56.93%。跌幅榜中，主要是能源金屬相關(guān)個股跌幅較多。

有色金屬板塊分季度的財務(wù)數(shù)據(jù)來看：2024 前三季度有色板塊業(yè)績保持穩(wěn)定，毛利率同比上升 0.39pct，歸母凈利潤同比下滑 0.17%。2023Q3 來看，板塊業(yè)績同比上升，環(huán)比有所下降，其中營業(yè)收入和歸母凈利潤同比分別上升 3.63%/7.08%，但環(huán)比來看，營業(yè)收入環(huán)比下降 5.65%，下降幅度超過營業(yè)成本（-3.69%），有色金屬板塊 Q3 利潤出現(xiàn)一定程度下滑，主要是由于商品價格 Q3 環(huán)比有所下降。

Q3 銷售毛利率、凈利率有所回落：有色金屬板塊的銷售毛利率、凈利率自2019 年起觸底反彈，至 2022 末達(dá)到高點(diǎn)，2023 年有所回落之后，2024Q1-3又重新回升。分季度來看，毛利率、凈利率在 2019Q4觸底，之后震蕩上升，2022Q2觸頂后，整體波動小幅下滑，24Q2 毛利率和凈利率達(dá)到 22Q4 以來的新高后，24Q3 有所回落，毛利率和凈利率分別為 10.73%和 5.34%。

從資產(chǎn)負(fù)債率的角度來看：有色金屬板塊自 2011 年以來的長期借款與短期借款基本保持增長趨勢，2019 年長期借款出現(xiàn)下滑后持續(xù)上升，2020 年、2021 年短期借款小幅下滑后繼續(xù)小幅上升，由于有色板塊盈利能力回升明顯，2024Q1-Q3 長期借款上升明顯放慢，而短期借款上升較明顯。2024Q1-3 資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升至 50.26%，較 2023 年底小幅回升，但仍處在歷史較低水平。

細(xì)分子板塊營業(yè)收入方面：2024Q3 工業(yè)金屬、貴金屬、小金屬和金屬新材料實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入增長，同比分別增長 4.76%、21.42%、3.07%、11.5%。2024Q3，能源金屬和金屬新材料實(shí)現(xiàn)營收環(huán)比上升 3.44%和11.42%，其他板塊營收環(huán)比均下降。

細(xì)分子板塊歸母凈利潤方面：2024Q1-3 除能源金屬外，其他板塊均實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤增長，工業(yè)金屬、貴金屬、小金屬、金屬新材料歸母凈利分別同比上升29.26%、56.42%、23.44%、7.71%。2024Q3，只有能源金屬板塊利潤環(huán)比上升，其余二級子板塊利潤環(huán)比均有不同程度下降，三級子版塊中白銀、稀土和磁性材料實(shí)現(xiàn)環(huán)比上升，鋰實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2、 細(xì)分板塊來看：2024Q3 總體盈利環(huán)比回落

2.1 基本金屬：2024Q3，基本金屬價同比除鎳外均上漲，環(huán)比除鉛鋅外均下降

細(xì)分基本金屬板塊而言，2024Q3 基本金屬價格同比除鎳外均上漲，環(huán)比除鉛鋅外均下降。前三季度基本金屬價格沖高回落，年初到 5月中旬，受益于供給緊張、海外需求上行、美聯(lián)儲降息預(yù)期抬升，基本金屬價格整體維持上漲走勢。但進(jìn)入 5 月中旬后，由于前期價格持續(xù)抬升，短期又有逼倉等事件影響，庫存持續(xù)抬升，下游需求預(yù)期逐步下行，金屬價格回調(diào)。9 月下旬國內(nèi)政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，金屬價格趁勢反彈。具體來看，2024Q1-Q3，SHFE 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳均價分別同比變化+9.58%、+6.33%、+12.01%、+4.40%、+15.71%、-26.11%；單季度來看，2024Q3，SHFE 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳均價分別同比變化+9.06%、+4.51%、+12.06%、+12.60%、+16.22%、-22.25%，環(huán)比分別變化-5.84%、-4.80%、+0.78%、+0.79%、-1.29%、-8.91%。

3、 基金持倉結(jié)構(gòu)：板塊基金持倉比例環(huán)比小幅下降

從機(jī)構(gòu)持倉市值角度來看: SW 有色 2024 年 Q3 基金持倉比例環(huán)比下降0.61pct 至 4.90%。工業(yè)金屬方面，2024Q3 降息落地，供給曲線依舊陡峭，需求端國內(nèi)需求受政策刺激預(yù)期較強(qiáng)，工業(yè)金屬價格整體高位震蕩。能源金屬方面，稀土磁材、鋰、鈷、鎳等新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)金屬價格受需求增速下滑，供給增長較多影響價格環(huán)比下降。貴金屬方面，美國降息落地，疊加地緣沖突不斷帶來的黃金避險需求提升，金價持續(xù)上行。24Q3 貴金屬板塊表現(xiàn)較好，鋁板塊和能源金屬板塊部分個股增持倉位也較大。

細(xì)分個股而言：前 10 家企業(yè)的公募基金持倉占比從 2024Q2 的72.16%下降至 2024Q3 的 68.09%，紫金礦業(yè)持倉占比從 39.63%下降至 39.55%，居行業(yè)第一。2024Q3 公募基金持倉前 10 家公司合計1052.20 億元，占全部有色板塊的持倉從 2024Q2 的 72.16%下降至 2024Q3 的 68.09%，分別為 A 股紫金礦業(yè)611.25 億元（39.55%）、洛陽鉬業(yè) 65.27 億元（4.22%）、中國鋁業(yè) 61.09 億元（3.95%）、中金黃金 58.44 億元（3.78%）、山東黃金 56.07 億元（3.63%）、神火股份 52.95 億元（3.43%）、山金國際 44.43 億元（2.88%）、赤峰黃金 37.02億元（2.40%）、華友鈷業(yè) 33.83 元（2.19%）、云鋁股份31.85 億元（2.06%）。其中紫金礦業(yè)的基金持倉占比從 2024Q2 的39.63%下降至 2024Q3 的 39.55%，居行業(yè)第一。

從個股增持方面來看：黃金板塊、鋁板塊和能源金屬板塊部分個股增持倉位較大。2024 Q3 公募基金增持有色板塊的前 5 大股票分別為紫金礦業(yè)（A 股）被增倉 20702 萬股（市值占比 39.63%→39.55%）、赤峰黃金被增倉 7418 萬股（市值占比 1.28%→2.40%）、華友鈷業(yè)被增倉 1355 萬股（市值占比 1.60%→2.19%）、明泰鋁業(yè)被增倉 6029 萬股（市值占比 0.20%→0.82%）、中國鋁業(yè)被增倉 962 萬股（市值占比3.68%→3.95%）。紫金礦業(yè)（A股）Q3的基金持倉市值占比從39.63%下降至 39.55%，Q3 獲得基金 20702 萬股的增倉，位居行業(yè)增倉第一。

從個股減持方面來看：部分黃金板塊和銅板塊個股為 Q3 主要減倉對象。Q3公募基金減持有色板塊的前 5 大股票分別為：洛陽鉬業(yè)被減倉21279 萬股（市值占比 5.73%→4.22%）、神火股份被減倉 6780 萬股（市值占比 4.79%→3.43%）、中金黃金被減倉 6855 萬股（市值占比4.79%→3.78%）、湖南黃金被減倉 3370萬股（市值占比1.93%→1.32%）、鉑科新材被減倉 1241 萬股（市值占比 0.99%→0.57%）。

4、 2024Q4 展望：迎來國內(nèi)外政策的共振

4.1 工業(yè)金屬：期待國內(nèi)外政策共振+海外供應(yīng)鏈重構(gòu)，金屬價格中樞抬升

9 月如期降息，去年仍有 2 次降息預(yù)期，金融屬性邊際利好仍在。美聯(lián)儲的降息政策可以對市場情緒和資金流動產(chǎn)生影響，其背后的原因簡單來講可以理解為市場預(yù)期美聯(lián)儲的寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元貶值，美元指數(shù)回落，以美元計價的大宗商品價格上漲。由于此前通脹持續(xù)下滑以及失業(yè)率底部抬升，9 月如期降息，且降息幅度達(dá)到 50BP，最新10 月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，提高 11 月降息 25BP概率，市場預(yù)計全年仍有 2 次降息，金融屬性邊際利好仍在。

需求端重視海外供應(yīng)鏈重構(gòu)帶來的需求增長。由于國際局勢緊張，出于供應(yīng)鏈安全考慮，部分終端設(shè)備生產(chǎn)商開始在除中國之外的地區(qū)尋求新的供應(yīng)鏈公司，部分國內(nèi)產(chǎn)能跟隨下游客戶轉(zhuǎn)移至海外，海外國家在承接國內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程中，相應(yīng)的基建也需要進(jìn)行同步建設(shè)，因此會大幅拉動銅鋁等工業(yè)金屬需求，且這種海外供應(yīng)鏈重構(gòu)對大宗商品需求的拉動是持續(xù)存在的。歐洲部分國家（如土耳其，2023 年精煉銅需求同比增長 4.6%）、北美（如墨西哥、加拿大）和印度（2023年精煉銅需求同比增長 14.1%）都在重構(gòu)供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈重構(gòu)對商品需求的拉動將成為未來 3-5 年的主角。

對銅而言：就 2024Q4 來看，礦端維持緊張格局，冶煉廠減產(chǎn)在即，而需求端傳統(tǒng)領(lǐng)域需求韌性十足，新興領(lǐng)域需求占比超過 10%，新能源車和風(fēng)電光伏的新興領(lǐng)域需求快速拉動銅整體需求上行，海外供應(yīng)鏈重構(gòu)拉動銅出海需求，供需緊平衡下銅價中樞有望持續(xù)上行。

從庫存來看，從全球顯性庫存來看，交易所及保稅區(qū)庫存年初以來持續(xù)壘庫，引發(fā)市場對銅需求的擔(dān)憂，但從 8 月初開始，庫存拐點(diǎn)出現(xiàn)，后續(xù)旺季持續(xù)去庫，整體庫存表征的供需格局有所好轉(zhuǎn)。截至 2024 年 11 月 1日，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫存合計為 55.65 萬噸，高于 2022-2023 年同期，與 2021 年同期近似。

供給較為緊張：全球頭部銅礦生產(chǎn)國家面臨老礦山品位下滑、缺水、罷工、社區(qū)問題等困擾，近幾年產(chǎn)量持續(xù)受到干擾。2024M1-9 智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為398.6 萬噸，同比上漲 3.26%。第二大銅礦生產(chǎn)國秘魯2024M1-9 銅產(chǎn)量為 176.2萬噸，同比持平。2024M1-9 中國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為 127.01 萬噸，同比下降 0.91%。根據(jù) ICSG 最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024M1-8 全球礦山銅產(chǎn)量為 1488.8 萬噸，同比增長2.51%。

2024 年年初以來，國內(nèi)銅冶煉廠現(xiàn)貨冶煉加工費(fèi)下跌至底部，減產(chǎn)勢在必行。截至 2024 年 10 月 31 日，SMM 進(jìn)口銅精礦指數(shù)（周）報 11.09 美元/噸，環(huán)比前一周上漲 0.23 美元/噸。由于 2023 年 10月長單價格簽訂時銅礦山減產(chǎn)還沒有落地，因此 2024 年長單價格維持 80美元/噸高位，隨著硫酸等副產(chǎn)品價格上行，冶煉企業(yè)的長單銅精礦盈利維持在高位，但銅精礦現(xiàn)貨保持緊張的格局，因此現(xiàn)貨盈利維持虧損狀態(tài)，后續(xù)隨著新的長單談判漸行漸近，長單冶煉加工費(fèi)或?qū)⒊袚?dān)較大壓力，減產(chǎn)勢在必行。

下游需求受新興領(lǐng)域需求拉動：傳統(tǒng)領(lǐng)域需求韌性十足，新興領(lǐng)域如新能源車和風(fēng)電光伏等帶來的需求占比已經(jīng)超過 10%，后續(xù)新興領(lǐng)域需求的持續(xù)增長將拉動銅整體需求上行。

電解鋁板塊：Q3 國內(nèi)需求仍有韌性，海外需求延續(xù)向好，供應(yīng)端電解鋁產(chǎn)量高位，庫存季節(jié)性持續(xù)去庫，氧化鋁價格強(qiáng)勢，侵蝕部分電解鋁利潤，但由于電解鋁自身基本面較強(qiáng)，隨著后期氧化鋁逐步進(jìn)入相對過剩局面讓利電解鋁，電解鋁利潤彈性會更大。

供給端：投產(chǎn)接近尾聲，2024 年凈增產(chǎn)能 17 萬噸。電解鋁在建項(xiàng)目較少，并且大部分是置換產(chǎn)能，凈增產(chǎn)能較少，據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，2024 年國內(nèi)新投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能 97 萬噸，但大部分產(chǎn)能是指標(biāo)轉(zhuǎn)移及置換，2024 年凈增產(chǎn)能僅有17 萬噸。2025 年規(guī)劃投產(chǎn)產(chǎn)能 53 萬噸，但新增產(chǎn)能只有 41 萬噸。

海外印尼電解鋁投產(chǎn)進(jìn)度較慢。目前印尼在產(chǎn)電解鋁項(xiàng)目只有兩個，其中印尼國家鋁業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能接近 30 萬噸，華青鋁業(yè) 2023 年上半年投產(chǎn) 25 萬噸。產(chǎn)能規(guī)劃方面，目前有明確時間表的四家企業(yè)規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)到 510 萬噸，其中印尼國家鋁業(yè)總規(guī)劃達(dá)到 60 萬噸，華青鋁業(yè)總規(guī)劃 200 萬噸，印尼 Adaro 總規(guī)劃 150萬噸，南山鋁業(yè)總規(guī)劃 100萬噸，此外華友鈷業(yè)、山東魏橋也分別規(guī)劃 200、100萬噸電解鋁產(chǎn)能，目前印尼總規(guī)劃產(chǎn)能超過 800 萬噸。

2024-2025 年印尼投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能較少。根據(jù)已經(jīng)有明確規(guī)劃的四家企業(yè)時間表，從釋放節(jié)奏上看，預(yù)計 2024 年有 35 萬噸產(chǎn)能投放，2025 年有 50 萬噸產(chǎn)能投放，2026 年南山鋁業(yè)一期 25 萬噸規(guī)劃投產(chǎn)，此外 PT KAI 二期 50 萬噸項(xiàng)目及華青鋁業(yè)部分產(chǎn)能可能會投產(chǎn)，但由于電力供應(yīng)的不確定性，2026 年及以后產(chǎn)能釋放節(jié)奏的不確定性較大。

需求端：新興領(lǐng)域成為新的增長引擎，傳統(tǒng)領(lǐng)域韌性仍在。電解鋁下游以建筑、交通、電力為主。光伏受電價高企、硅料下跌等因素影響，國內(nèi)裝機(jī)上升，配套的電線電纜需求也比較旺盛，此外新能源汽車產(chǎn)銷維持高增長，汽車輕量化對鋁消費(fèi)帶動明顯。由于下游加工產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，以及行業(yè)訂單向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致鋁加工企業(yè)開工率同比有所下降。出口方面，電解鋁出口在經(jīng)歷 2022 年下半年大幅下滑之后，至2024Q1 長期保持在 40-50 萬噸水平，出口最大沖擊已經(jīng)度過，三季度海外需求延續(xù)，出口持續(xù)向好。我們測算了不同地產(chǎn)竣工及新興領(lǐng)域消費(fèi)增速情形下，國內(nèi)鋁消費(fèi)的彈性變化。假定 2024 年新興增長領(lǐng)域（新能源汽車+光伏）增速 15%，即使國內(nèi)地產(chǎn)竣工下滑 6%，新興增長領(lǐng)域仍能夠彌補(bǔ)地產(chǎn)竣工下滑對鋁消費(fèi)的拖累。國內(nèi)鋁持續(xù)去庫側(cè)面驗(yàn)證新興領(lǐng)域及出口相關(guān)需求支撐鋁消費(fèi)。

行業(yè)盈利：動力煤、預(yù)焙陽極價格下降，但氧化鋁價格強(qiáng)勢，侵蝕部分電解鋁利潤。氧化鋁方面，受制于國內(nèi)外礦石供應(yīng)擾動等問題，氧化鋁產(chǎn)量提升有限，四季度來看，幾內(nèi)亞鋁土礦受雨季影響四季度到港量，氧化鋁企業(yè)開工率將會受到一定影響，疊加環(huán)保季部分區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)，我們認(rèn)為氧化鋁供需偏緊的局面難改變。但拉長周期來看，隨著國內(nèi)外新產(chǎn)能投產(chǎn)與礦石供應(yīng)擾動緩解，氧化鋁產(chǎn)量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產(chǎn)能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。電解鋁方面，成本端將繼續(xù)讓利，疊加自身基本面不錯，電解鋁盈利有望持續(xù)改善。鋁價和成本讓利帶來的業(yè)績彈性較大，板塊投資性價比突出。

4.2 貴金屬：降息周期開啟，持續(xù)看好金價

Q3 美國 PMI 有所回暖，但經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比下滑。從美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國9 月 ISM 非制造業(yè)指數(shù)錄得 54.9，超出預(yù)期的 51.7 和前值的51.5，創(chuàng) 2023 年 2月以來最高水平，制造業(yè) PMI 也出現(xiàn)回升，考慮到非制造業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中占有主導(dǎo)地位，反映出消費(fèi)者需求和整體經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)增速方面，三季度 GDP 增速數(shù)據(jù)同比為 2.66%，環(huán)比折年率為 2.80%，對比二季度增速分別下降 0.38 和0.20pct。

就業(yè)缺口收窄，通脹壓力下行，但 10 月非農(nóng)引發(fā)進(jìn)一步擔(dān)憂。就業(yè)數(shù)據(jù)方面，非農(nóng)時薪增速同比和環(huán)比數(shù)據(jù)分別從上季度末的 3.83%、0.32%變化至 9 月末3.88%、0.31%，勞動力缺口從 284 萬人收窄至199 萬人。CPI 方面，隨著降息周期開啟，2024 年 9 月美國 CPI 回落至 2.4%，核心 CPI 錄得 3.3%。但根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國 10 月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅 1.2 萬人，大幅低于預(yù)期，創(chuàng) 12 月以來最低增幅，就業(yè)市場擔(dān)憂持續(xù)，市場預(yù)計 11 月份降息 25 基點(diǎn)可能性高于 90%。

居民超額儲蓄下滑，削弱美國經(jīng)濟(jì)韌性。疫情后美國財政部對居民進(jìn)行了大額的財政補(bǔ)貼，消費(fèi)者積累了大量的超額儲蓄，隨著財政補(bǔ)貼的退坡和經(jīng)濟(jì)增速的不斷下行，美國居民儲蓄率在 2021H2 開始下滑，超額儲蓄規(guī)模開始下降，截至 2024 年 9 月，美國居民超額儲蓄剩余規(guī)模由 2021 年 3 月高位的 2.1 萬億美元下降至 2024 年 9 月的-0.98 萬億美元?？紤]到美國居民消費(fèi)對國民經(jīng)濟(jì)拉動具有重要作用，隨著超額儲蓄不斷消耗，消費(fèi)對美國經(jīng)濟(jì)的帶動作用或?qū)⒅鸩较魅酢?/span>

復(fù)盤歷史同期，金價呈現(xiàn)偏強(qiáng)震蕩。考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)具備韌性，但經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際增長，參考美林時鐘周期，美國經(jīng)濟(jì)大概率逐步走向衰退，美國利率政策進(jìn)入加息停止到降息前的過渡時期。復(fù)盤歷史，自 1984 年以來美聯(lián)儲末次加息至首次降息以來，金價漲跌幅區(qū)間在-4.97%~+20.13%；首次降息至末次降息金價平均漲跌幅為11.61%，過渡期金價下方下跌空間有限，考慮目前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟 11 月降息預(yù)期強(qiáng)烈，預(yù)計本輪過渡期內(nèi)金價走勢震蕩偏強(qiáng)。

增儲方面，黃金儲備與金價的正向聯(lián)動關(guān)系始終存在。復(fù)盤世界各國央行黃金儲備的歷史，1971 到 2008 年期間，布雷頓森林體系瓦解后，《牙買加協(xié)議》的簽訂不斷削弱黃金的貨幣屬性，各國央行持續(xù)減持黃金，金價維持低迷狀態(tài)。自 2008 年金融危機(jī)以來，全球各國尤其是發(fā)展中國家，逐步意識到持有外債資產(chǎn)的風(fēng)險，央行進(jìn)入凈購買黃金的時代。此外，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金以穩(wěn)定幣值的需求，支撐了金價的趨勢性上漲。隨著疫后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，2024 年初央行購金量再創(chuàng)歷史新高，對黃金的價格起到強(qiáng)有力的支撐。

全球央行購金行為持續(xù)，支撐金價。根據(jù) WGC 最新數(shù)據(jù)，2024 年 Q1-Q3全球央行購買黃金數(shù)量 693.6 噸，全球央行購金行為持續(xù)。而我國央行在 2023年下半年也開啟了新一輪購金周期，截至 2024 年9月中國黃金儲備已達(dá)到 2264.3噸，2023 年年初以來累計增持 253.82噸。國內(nèi)央行三季度黃金儲備環(huán)比二季度持平。

我們認(rèn)為，雖然美國三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略有回暖，通脹壓力有所下行，但三季度 GDP 增幅以及十月非農(nóng)數(shù)據(jù)仍進(jìn)一步強(qiáng)化衰退及降息預(yù)期，復(fù)盤歷史降息周期金價變動以及遠(yuǎn)期“二次通脹”可能，疊加地緣局勢以及全球央行購金持續(xù)情況，金價中樞有望持續(xù)上行。

4.3 能源金屬：出清信號開始出現(xiàn)，鋰價逐步尋底

成本壓力加劇，澳礦開始減停產(chǎn)。隨著鋰價持續(xù)下跌，礦山成本壓力加劇，澳礦減停產(chǎn)信號開始出現(xiàn)。1）Pilbara：近期 Pilbara 發(fā)布FY25Q1 季報，為降低成本，公司宣布將規(guī)模偏小、成本偏高的Ngungaju 選廠置于停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)，Ngungaju 鋰精礦產(chǎn)能 18-20 萬噸，因此公司下調(diào) 2025 財年鋰精礦產(chǎn)量指引 10萬噸；2）Marion：為了應(yīng)對鋰價下跌壓力，Marion 礦山地下開發(fā)進(jìn)度放緩、地下勘探工作暫停，以降低資本開支，同時在 FY25Q1 之后，裁員 190 人并處置110處流動資產(chǎn)；3）Wodgina：為了降低成本，FY25Q1 之后，裁員120 人并處置120 處流動資產(chǎn)。

成本支撐顯現(xiàn)，鋰價逐步尋底。Pilbara 作為澳礦中成本偏低的供應(yīng)商，因鋰價下跌壓力，已經(jīng)開始減停產(chǎn)，頭部礦企尚且如此，其他企業(yè)盈利能力可想而知。我們認(rèn)為在當(dāng)前鋰價下，大部分企業(yè)盈利能力已經(jīng)大幅壓縮，不少企業(yè)面臨虧損壓力。在供需過剩的下跌周期中，大型礦山的停產(chǎn)或減產(chǎn)是行業(yè)觸底的重要標(biāo)志。根據(jù)我們繪制的 2024 年全球鋰行業(yè)成本曲線，2024 年鋰行業(yè)總需求對應(yīng)的現(xiàn)金成本為 7.0 萬元/噸 LCE，完全成本為 8.2 萬元/噸，我們認(rèn)為目前行業(yè)出清已經(jīng)開始，類似的礦山減停產(chǎn)現(xiàn)象會接踵而至，因此目前行業(yè)成本支撐較強(qiáng)，鋰價逐步尋底。

剛果金銅鈷礦+印尼濕法鎳項(xiàng)目構(gòu)成主要供給增量。鈷礦供應(yīng)主要來自剛果（金）的銅鈷礦和印尼濕法鎳項(xiàng)目，根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2023年全球鈷礦供應(yīng)量23.0 萬噸，其中剛果（金）產(chǎn)量 17.0 萬噸，全球占比 73.9%，印尼由于濕法鎳項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，鈷原料供應(yīng)穩(wěn)步增長，但產(chǎn)量規(guī)模較小，2023 年產(chǎn)量約 1.7 萬噸，全球占比 7.4%。從未來供應(yīng)來看，主要增量仍來自剛果（金）銅鈷伴生礦和印尼濕法鎳項(xiàng)目。

銅鈷礦：洛鉬增量顯著，供給承壓。洛陽鉬業(yè)已成為全球第一大鈷供應(yīng)商，旗下?lián)碛袃纱笮屡d的世界級銅鈷礦山 TFM 混合礦及 KFM 項(xiàng)目，TFM 混合礦項(xiàng)目擁有 45 萬噸銅、3.7 萬噸鈷產(chǎn)能，KFM2023Q1 投產(chǎn)，具備 15 萬噸銅、5 萬噸以上鈷產(chǎn)能。隨著 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦逐步放量，洛鉬鈷供應(yīng)增量顯著，2024Q1-Q3 鈷產(chǎn)量 8.47 萬噸，同比增長 127.4%，行業(yè)供給承壓。

紅土鎳礦：供應(yīng)快速增長，但規(guī)模偏小。隨著華友鈷業(yè)、格林美旗下濕法鎳項(xiàng)目投產(chǎn)，印尼鈷礦供給快速增長，但整體規(guī)模較小，根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2023 年印尼鈷產(chǎn)量從 2021 年的 0.3 萬噸增長至 1.7 萬噸，占全球比重從原來的 1.6%增長至 7.4%，鈷協(xié)會預(yù)計至 2030 年印尼鈷產(chǎn)量將占全球的 16%。

供給承壓，鈷價跌至歷史低位。由于洛陽鉬業(yè)供給增量顯著，同時需求端消費(fèi)電子和三元需求持續(xù)偏弱，鈷價承壓已跌至歷史底部，當(dāng)前價格下，剛果（金）鈷原料生產(chǎn)企業(yè)成本壓力較大，我們預(yù)計除洛鉬外，其他企業(yè)鈷礦供應(yīng)或?qū)⒋蠓患邦A(yù)期，因此我們認(rèn)為鈷價底部信號明顯，進(jìn)一步下跌空間有限。

出清信號顯現(xiàn)，鋰價逐步尋底。1）鋰：供需過剩壓力下，鋰價已大幅回落，當(dāng)前價格下，行業(yè)成本壓力較大，澳礦企業(yè)開始出現(xiàn)減停產(chǎn)現(xiàn)象，我們認(rèn)為礦端出清信號已經(jīng)逐步開始出現(xiàn)，行業(yè)成本支撐較強(qiáng)，鋰價進(jìn)一步下跌空間有限。（2）鈷：洛鉬增量顯著，行業(yè)供給壓力較大，需求端兩大領(lǐng)域整體偏弱，鈷價跌至歷史低位，但當(dāng)前價格下，我們預(yù)計成本壓力將導(dǎo)致剛果（金）供應(yīng)不及預(yù)期，鈷價底部信號明確。

5、 投資建議：期待國內(nèi)外宏觀政策的共振，銅鋁+黃金依然是首選

工業(yè)金屬：對銅而言，金融壓制緩解，供給端礦端緊張依舊，冶煉廠減產(chǎn)在即，需求端供應(yīng)鏈重構(gòu)拉動海外需求，國內(nèi)政策發(fā)力需求有望恢復(fù)，價格中樞將繼續(xù)上移。金融屬性：供給端，成熟礦山減產(chǎn)持續(xù)，新建礦山進(jìn)度減緩。長期來看，銅礦企業(yè)長期資本開支不足，疊加礦石品位下滑帶來的資源稟賦的削弱，頭部礦企只是維持當(dāng)前的產(chǎn)量就需要大量的資本投入，盡管價格處在高位，但供應(yīng)難以放量，長單冶煉加工費(fèi)談判在即，礦端緊張即將向冶煉端傳導(dǎo)。需求端，新興領(lǐng)域+海外基建成為驅(qū)動主力。2024Q4 國內(nèi)政策力度逐步加強(qiáng)，新興領(lǐng)域需求依然保持快速增長，同時得益于歐洲電網(wǎng)改造、以及海外新興國家（印度、土耳其、墨西哥等）的需求增長，銅價中樞或持續(xù)上移。對鋁而言：產(chǎn)能到達(dá)天花板，長期價值可期。供給端，國內(nèi)產(chǎn)能達(dá)到天花板，有效產(chǎn)能增量有限，未來電解鋁產(chǎn)量維持低增長，印尼電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)程緩慢；需求端，新能源汽車及光伏成為新的增長引擎，隨著基數(shù)擴(kuò)大，對鋁消費(fèi)拉動越發(fā)重要，海外需求韌性仍在。隨著需求占比下滑，地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)︿X消費(fèi)的拖累無須過度擔(dān)憂。原料端，動力煤、預(yù)焙陽極價格弱勢運(yùn)行，氧化鋁短期供應(yīng)釋放受阻但長期相對過剩，成本端有望讓利給電解鋁，電解鋁企業(yè)隨著鋁價上漲的業(yè)績彈性仍然較高，投資價值明顯。建議重點(diǎn)關(guān)注洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、金誠信、五礦資源、中國有色礦業(yè)、中國鋁業(yè)、神火股份、云鋁股份。

能源金屬：出清信號顯現(xiàn)，鋰價逐步尋底。1）鋰：供需過剩壓力下，鋰價已大幅回落，當(dāng)前價格下，行業(yè)成本壓力較大，澳礦企業(yè)開始出現(xiàn)減停產(chǎn)現(xiàn)象，我們認(rèn)為礦端出清信號已經(jīng)逐步開始出現(xiàn)，行業(yè)成本支撐較強(qiáng)，鋰價進(jìn)一步下跌空間有限。2）鈷：洛鉬增量顯著，行業(yè)供給壓力較大，需求端兩大領(lǐng)域整體偏弱，鈷價跌至歷史低位，但當(dāng)前價格下，我們預(yù)計成本壓力將導(dǎo)致剛果（金）供應(yīng)不及預(yù)期，鈷價底部信號明確。重點(diǎn)關(guān)注：鋰板塊：藏格礦業(yè)、中礦資源、永興材料；鎳鈷板塊：華友鈷業(yè)。

貴金屬：降息周期下美國經(jīng)濟(jì)問題仍存，長期看好金價。高頻數(shù)據(jù)顯示，雖然美國三季度 PMI 指數(shù)環(huán)比略有改善，勞動力缺口收窄，通脹壓力下行，但 GDP增速放緩，10 月非農(nóng)數(shù)據(jù)降至冰點(diǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂的同時強(qiáng)化 11 月降息預(yù)期，另外全球央行年初以來持續(xù)增持，疊加近期地緣因素與遠(yuǎn)期“二次通脹”可能，金價中樞上行之路明確。建議重點(diǎn)關(guān)注萬國黃金集團(tuán)、中金黃金、招金礦業(yè)、赤峰黃金、銀泰黃金、山東黃金等。

風(fēng)險提示

1）金屬價格大幅下跌。金屬價格影響公司盈利情況，若產(chǎn)品價格大幅下跌，公司盈利將受到負(fù)面影響。

2）終端需求不及預(yù)期。需求若低于預(yù)期，則一方面影響終端產(chǎn)品需求，從而影響產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品銷量下降；另一方面，產(chǎn)品價格受供需影響，需求較弱時，產(chǎn)品價格或有所下降，進(jìn)一步對公司盈利造成負(fù)面影響。

3）海外經(jīng)濟(jì)衰退。海外經(jīng)濟(jì)衰退下需求大幅下降，金屬價格大幅下跌，相關(guān)公司利潤將出現(xiàn)大幅下降。