2）更加重視“忠誠度”，特朗普提名的多為上一任期和本輪大選中的堅(jiān)定支持者，哪怕是在外界看來一些人選在相關(guān)領(lǐng)域并未有足夠的工作經(jīng)驗(yàn)，如國防部長皮特·海格塞斯（Pete Hegseth），當(dāng)前是?？怂剐侣勚鞒秩?。此舉既可以避免上一任期初期頻繁更換官員的情況，如2018年國務(wù)卿、司法部長和國土安全部長的更換，也能有助于特朗普政策主張得到貫徹。

3）設(shè)立新部門，在提名內(nèi)閣人員的同時(shí)還宣布成立了“政府效率部”（Department of Government Efficiency），由馬斯克（Elon Musk）和拉瑪斯瓦米（Vivek Ramaswamy）擔(dān)任主管，旨在減少官僚主義、削減浪費(fèi)性支出，并要求該部門工作不遲于2026年7月4日結(jié)束。但與正常的政府部門不同，此項(xiàng)任命無需國會(huì)確認(rèn)[1]，因此更類似于總統(tǒng)顧問的非內(nèi)閣成員。

圖表：特朗普本次勝選后的組閣速度加快，過去一周內(nèi)已提名的內(nèi)閣官員在2016年平均提名時(shí)間則長達(dá)3.4周

資料來源：美聯(lián)社，POLITICO，中金公司研究部

與經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)相關(guān)的主要官員如財(cái)政部長與貿(mào)易代表仍懸而未決，馬斯克背書支持的盧特尼克（Lutnick）[2]目前的提名勝率仍小幅落后于媒體預(yù)測(cè)的[3]貝森特（Bessent），而萊特希澤（Robert Lighthizer）也是媒體推測(cè)的美國貿(mào)易代表人選[4]。此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席的去留也引發(fā)關(guān)注。鮑威爾作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的第二個(gè)任期將持續(xù)至2026年5月，他在11月FOMC會(huì)后表示自己不會(huì)主動(dòng)辭職[5]，同時(shí)特朗普在法律上也不能主動(dòng)解除其職務(wù)。特朗普此前在專訪中表示過[6]“盡管兩者曾有過爭執(zhí)，但不會(huì)尋求提前免除鮑威爾美聯(lián)儲(chǔ)主席的職務(wù)”，但是否依然會(huì)施加影響值得關(guān)注。

二、從提名看政策方向：與特朗普主張一脈相承，甚至更為強(qiáng)硬

內(nèi)閣和政府主要官員將是特朗普政策主張的具體執(zhí)行者，因此被提名者的主要觀點(diǎn)也有助于我們理解在大的政策方向下，最終落地和執(zhí)行細(xì)節(jié)的強(qiáng)硬程度（《Trump 2.0對(duì)全球意味著什么？》）。具體來看，

對(duì)內(nèi)減稅：方向較為確定。特朗普主張延長個(gè)稅減稅的期限，甚至推動(dòng)稅改法案永久化，并將企業(yè)所得稅稅率從 21%進(jìn)一步降低至15%。媒體預(yù)測(cè)財(cái)長人選貝森特（Bessent）對(duì)減稅政策表示支持，在Financial Times的采訪中稱[7]減稅政策將提振經(jīng)濟(jì)增長且并不一定會(huì)帶來通脹。

圖表：過去五年有效稅率始終處于15%左右的低位

資料來源：FactSet，中金公司研究部

對(duì)外加稅：方向較為確定，但程度與范圍或有分歧。副總統(tǒng)萬斯和已提名國務(wù)卿盧比奧（Rubio）均支持提高關(guān)稅，促進(jìn)美國本土制造業(yè)發(fā)展。盧比奧今年9月提出《停止對(duì)抗性關(guān)稅》（Stopping Adversarial Tariff Evasion Act）[8]，以對(duì)所有轉(zhuǎn)移到海外生產(chǎn)的中國商品進(jìn)行征稅。潛在的貿(mào)易代表萊特希澤同樣也支持“貿(mào)易保護(hù)主義”，在卸任后發(fā)布的新書《No Trade is Free》中再度表示將對(duì)中國實(shí)施高關(guān)稅、取消最惠國待遇等[9]，并支持“弱美元”政策。

控制移民：確定性較高，且更為強(qiáng)硬。加強(qiáng)邊境安全是包括副總統(tǒng)萬斯（JD Vance）、已提名國務(wù)卿盧比奧、司法部長蓋茨（Matt Gaetz）、國土安全部長諾姆（Kristi Noem）、國家情報(bào)總監(jiān)加巴德（Tulsi Gabbard）等多人的共識(shí)，特朗普任命的新一任邊境事務(wù)總管霍曼（Tom Homan）表示將進(jìn)行“有史以來規(guī)模最大的非法移民驅(qū)逐計(jì)劃”[10]。

回歸舊能源：確定性較高。已提名的能源部長賴特（Chris Wright）、內(nèi)政部長伯古姆（Doug Burgum）、環(huán)境保護(hù)署署長澤爾丁（Lee Zeldin）均主張回歸傳統(tǒng)能源，表示將支持本土化石燃料的開發(fā)以增加供給，并且計(jì)劃推翻拜登政府的一些重大氣候決定，如車輛尾氣規(guī)定等[11]。

外交政策：更為強(qiáng)硬。多位已提名或潛在的核心官員，包括國務(wù)卿盧比奧[12]、國防部長海格賽斯（Pete Hegseth）[13]以及國家安全顧問沃爾茨（Michael Waltz）[14]等，政策主張相對(duì)“鷹派”。

提高政府效率：本屆新設(shè)立的政府效率委員會(huì)主要任務(wù)為減少官僚主義、削減浪費(fèi)性支出，馬斯克表示或?qū)⑾鳒p至少2萬億美元的聯(lián)邦政府支出[15]；已提名的衛(wèi)生與公眾服務(wù)部長肯尼迪（Robert F. Kennedy Jr.）表示其主要任務(wù)之一便是清除部門腐敗[16]；司法部長蓋茨也提到將結(jié)束司法系統(tǒng)的黨派化與武器化[17]。

移民政策：理論上就任后可以立即推進(jìn)。移民問題是本次特朗普參選中的關(guān)鍵議題，同時(shí)總統(tǒng)在移民政策方面擁有較高自主裁量權(quán)，因此就任后可以通過行政命令來進(jìn)行非法移民的驅(qū)逐，更何況主要負(fù)責(zé)官員都持強(qiáng)硬立場(chǎng)。在已經(jīng)提名的人選中，邊境事務(wù)總管霍曼和國土安全部長諾姆均表示將推進(jìn)大規(guī)模的驅(qū)逐計(jì)劃[18]。不過大規(guī)模驅(qū)逐行動(dòng)面臨較高的人力成本和移民法庭程序處理的阻礙，特朗普可以先終止拜登政府此前的庇護(hù)申請(qǐng)，來加速非法移民的驅(qū)逐[19]。

關(guān)稅政策：理論上部分政策可以就任后立即生效。加征關(guān)稅的方式按照實(shí)施程序和所需時(shí)長可以分為三類：1）援引《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA），總統(tǒng)可以不需要經(jīng)過國會(huì)立法或特定的調(diào)查流程，也沒有理論稅率上限。2019年基于IEEPA，美國提出對(duì)所有墨西哥輸美商品加征5%的關(guān)稅，并將逐月增加直到25%。2）依據(jù)國內(nèi)貿(mào)易法，包括301調(diào)查、201條款以及232條款等[20]。由于美國已對(duì)中國大部分出口商品進(jìn)行過301調(diào)查，如果對(duì)現(xiàn)有清單內(nèi)商品增加關(guān)稅幅度，無需開啟新一輪調(diào)查，理論上可以即刻生效。而對(duì)于不在現(xiàn)有關(guān)稅清單，但是已經(jīng)在301調(diào)查里覆蓋的商品，需要再舉行聽證會(huì)，時(shí)長大概在2-3個(gè)月左右。3）通過國會(huì)立法所需時(shí)間更長，取消最惠國待遇、實(shí)施對(duì)等關(guān)稅以及全面關(guān)稅等均需通過國會(huì)。不過，在具體幅度上，301條款對(duì)于關(guān)稅加征的上限并未限制，但對(duì)于所有國家加征10%關(guān)稅可能存在一定分歧甚至法律上的障礙[21]。

圖表：加征關(guān)稅的方式按照實(shí)施程序和所需時(shí)長可以分為三類

資料來源：美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）、美國國際貿(mào)易委員會(huì)（USITC），中金公司研究部

減稅政策：僅需簡單多數(shù)，2025年內(nèi)需完成立法。鑒于2018年稅改法案中的大部分個(gè)人所得稅條款將于2026年1月到期，特朗普就任后或有可能提前減稅政策的推進(jìn)，而非上一輪任期內(nèi)醫(yī)改法案失利后才于2017年9月轉(zhuǎn)向稅改。共和黨本次仍可以通過“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”來推動(dòng)減稅，法案通過僅需要參議院簡單多數(shù)（51票），因此如果想在2026年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內(nèi)完成“預(yù)算調(diào)節(jié)程序”。不過減稅政策也或進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政赤字，Tax foundation測(cè)算[22]特朗普的減稅政策或在未來十年減少7.8萬億美元的稅收，平均每年減少7700億美元左右，相當(dāng)于2024年財(cái)政收入的17%。

能源政策：所需時(shí)間較長，需要兩黨合作。在當(dāng)前能源政策的框架下，1）退出巴黎協(xié)定和擴(kuò)大能源開發(fā)不需要參議院的通過，但退出巴黎協(xié)定仍需要一年的通知期[23]。2）廢除拜登政府《通脹削減法案》中的補(bǔ)貼政策，則需要通過預(yù)算調(diào)節(jié)程序；3）其他環(huán)境相關(guān)法規(guī)則需要通過國會(huì)。

這一推進(jìn)路徑與上一任期基本一致，只不過關(guān)稅順序可能提前。特朗普在2017年就任初期密集兌現(xiàn)政策，簽署多項(xiàng)行政命令和總統(tǒng)備忘錄，如限制并削弱奧巴馬醫(yī)改、退出跨太平洋伙伴協(xié)定（TPP）、重新談判北美自由貿(mào)易協(xié)定（NAFTA）、開始驅(qū)逐非法移民等。

往前看，一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)有：1）2025年1月20日正式就任后“百日新政”的實(shí)施情況，就任后可能會(huì)宣布一系列政策與行政命令；2）2月國情咨文，新總統(tǒng)通常于2月份對(duì)美國國會(huì)闡述其立法議程及國家優(yōu)先事項(xiàng)；3）3~4月公布2025財(cái)年預(yù)算案，可能提供更多關(guān)于基建、減稅等法案的關(guān)鍵細(xì)節(jié)。

四、“特朗普交易”的演變：短期仍有慣性，就任后或暫緩，等待后續(xù)政策

圖表：黃金計(jì)入的預(yù)期過多且和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升方向相反，因此存在透支風(fēng)險(xiǎn)，2016年和2020年兩次大選也是如此

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

就任后，政策的推進(jìn)先后將直接決定“特朗普交易”暫緩還是逆轉(zhuǎn)。以上一輪的經(jīng)驗(yàn)為例，2017年1月就任后，特朗普交易開始暫緩。3月下旬被特朗普置于優(yōu)先工作重心的醫(yī)改在眾議院共和黨內(nèi)部意外遭遇挫折，成為特朗普交易暫緩的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；9月底發(fā)布稅改框架并于12月22日簽署，特朗普交易再度重啟，2018年3月關(guān)稅生效則直接導(dǎo)致銅價(jià)大跌。醫(yī)改這次并非工作重心，因此這幾項(xiàng)關(guān)鍵政策的推進(jìn)先后和順利程度將直接決定特朗普交易的進(jìn)展：1）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好有明顯提振作用的減稅和基建等政策如果推進(jìn)順利，可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化美債、美元、美股與順周期板塊的表現(xiàn)。反之亦然，美債和美元在當(dāng)前位置本身就提供一定“反著做”交易性機(jī)會(huì)，如果上述政策推進(jìn)順序延后或并不順利，可能會(huì)使得反向交易更加劇烈；2）關(guān)稅與移民政策如果推進(jìn)較快且幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，可能會(huì)強(qiáng)化對(duì)通脹的擔(dān)憂，以及貿(mào)易對(duì)手方資產(chǎn)的擾動(dòng)。結(jié)合上文中對(duì)不同政策的推演，我們傾向于在就任后短期出現(xiàn)暫緩甚至逆轉(zhuǎn)，然后等待政策進(jìn)展后重啟。

圖表：2016年大選即是如此，11月大選結(jié)果出爐后，“特朗普交易”快速上沖，但2017年1月后逐步趨緩

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從執(zhí)政思路和政治環(huán)境上，當(dāng)前特朗普的基本盤更為穩(wěn)固、更加集中，政策思路可能也已經(jīng)迭代：1）政治資源掌握程度更強(qiáng)：本次大選中，“共和黨全勝”可以更好的配合特朗普政策主張推進(jìn)。不僅如此，如果以普選票作為“民意”的話，共和黨也是自2004年以來第一次在普選票上超過民主黨，特朗普以50.1%的普選得票率領(lǐng)先于哈里斯的48.3%。2）特朗普的最后一個(gè)任期：美國總統(tǒng)最長兩屆，因此沒有連任訴求和對(duì)于未來政治遺產(chǎn)的追求，有可能使得其執(zhí)政思路與第一任期不同。3）核心班底和共和黨中青代的主張：不論是副總統(tǒng)萬斯還是內(nèi)閣提名人選，其政治主張均與特朗普和共和黨綱領(lǐng)保持高度一致，甚至更為強(qiáng)硬，因此也不排除會(huì)影響此輪任期和未來較長時(shí)間的政策走向。

從宏觀環(huán)境上，當(dāng)前美國和全球經(jīng)濟(jì)面臨的環(huán)境也與2016年截然不同。過去三年，美國“偶然”促成的三大宏觀支柱：大財(cái)政、科技創(chuàng)新與全球資金再平衡，是美國經(jīng)濟(jì)與美股持續(xù)強(qiáng)勁的核心原因。這與里根時(shí)期強(qiáng)勁的增長、大規(guī)模的財(cái)政赤字與貿(mào)易逆差（“雙赤字”），但美元維持強(qiáng)勢(shì)且海外資金不斷流入的組合如出一轍，形成相互加強(qiáng)的“里根大循環(huán)”，其本質(zhì)是通過大財(cái)政和資金回流提振美國資產(chǎn)，但也加大了其他市場(chǎng)的壓力，形成美元與非美資產(chǎn)的反差，而特朗普的諸多政策主張有可能會(huì)強(qiáng)化甚至固化上述三個(gè)宏觀支柱。當(dāng)然，這一局面并非穩(wěn)態(tài)，會(huì)增加美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)與不持續(xù)性，也會(huì)增加全球貿(mào)易體系的脆弱性。因此這才有了后來的“廣場(chǎng)協(xié)議”美元競(jìng)爭性貶值，日元和德國馬克大幅升值并加大內(nèi)需刺激。但在此這一脆弱平衡被打破之前，“里根大循環(huán)”對(duì)于全球資產(chǎn)的影響是深遠(yuǎn)的。

圖表：里根大循環(huán)期間財(cái)政、貿(mào)易雙赤字?jǐn)U大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：金融賬戶凈流入資金大幅增加

資料來源：Haver，中金公司研究部