銅作為領(lǐng)頭羊工業(yè)金屬，在未來電動(dòng)汽車、可再生能源、數(shù)據(jù)中心及人工智能等領(lǐng)域中的支撐作用日益凸顯。國(guó)際能源署稱，到2030年現(xiàn)有礦山和在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)只能滿足80%的銅需求。在今年9月召開的LME研討會(huì)上，銅再次被評(píng)選為最有前景的工業(yè)金屬。然而在一片光明的前景下，現(xiàn)實(shí)的銅市場(chǎng)卻面臨大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和可持續(xù)性所引發(fā)一系列不確定性風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)重構(gòu)全球銅供應(yīng)格局

當(dāng)前，中國(guó)在全球銅供應(yīng)中居于主導(dǎo)地位。尤為重要的是，在這一過程中，中國(guó)的銅冶煉行業(yè)實(shí)現(xiàn)了迭代更新。2000年以后政府開啟的更嚴(yán)格的環(huán)境和效率標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)了冶煉產(chǎn)能的現(xiàn)代化，中國(guó)冶煉廠成本低，符合高環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，尤其是在二氧化硫捕集方面極具競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)以外的加工商由于利用率較低和運(yùn)營(yíng)成本較高，即使有《通脹削減法案》等努力，在北美或歐洲仍無建設(shè)新的初級(jí)冶煉產(chǎn)能計(jì)劃。而對(duì)于南美、非洲銅資源國(guó)來說，由于發(fā)展冶煉產(chǎn)業(yè)所必需的配套電力、技術(shù)、裝備及人力資源匱乏，難以形成具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能。只有亞洲的印度和印度尼西亞，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)推動(dòng)及中國(guó)產(chǎn)能輸出推動(dòng)下，成為冶煉產(chǎn)能的新興地區(qū)。

圖1：中國(guó)主導(dǎo)了本世紀(jì)全球冶煉產(chǎn)能的增長(zhǎng)

來源：Wood Mackenzie

圖2：銅冶煉行業(yè)成本曲線

來源：Wood Mackenzie

由于銅在新能源及信息產(chǎn)業(yè)中的關(guān)鍵作用，隨著大國(guó)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)加劇，美國(guó)和歐洲向中國(guó)的主導(dǎo)地位發(fā)起挑戰(zhàn)。為將中國(guó)從銅供應(yīng)鏈中剔除，美國(guó)和歐盟相繼出臺(tái)《通脹削減法案》和《關(guān)鍵原材料法案》，并通過提升原產(chǎn)地證明要求，不斷收緊對(duì)中國(guó)銅產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入限制。即將上任的特朗普對(duì)中國(guó)商品征收60%關(guān)稅承諾，進(jìn)一步給全球銅供應(yīng)帶來巨大擾動(dòng)。自特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選以來，LME銅交易價(jià)格不到10天內(nèi)下跌了8%。市場(chǎng)普遍認(rèn)為由于美國(guó)提高貿(mào)易關(guān)稅預(yù)期，銅市場(chǎng)價(jià)格將出現(xiàn)下跌走勢(shì)。

問題的關(guān)鍵在于，繞開中國(guó)重構(gòu)全球銅供應(yīng)鏈?zhǔn)遣滑F(xiàn)實(shí)的。據(jù)Wood Mackenzie公司測(cè)算，未來十年中國(guó)以外的銅需求將增加約860萬噸，需要近850億美元新投資來取代中國(guó)供應(yīng)。完全替代是不可行的，一方面引進(jìn)新的加工和制造設(shè)施會(huì)導(dǎo)致成本上升，與中國(guó)完全脫鉤將意味著更昂貴、更緩慢的能源轉(zhuǎn)型；另一方面從美、歐自身來說，基于環(huán)境和社會(huì)原因?qū)π乱睙掜?xiàng)目抵制尤為強(qiáng)烈。盡管迫于現(xiàn)實(shí)的壓力，美國(guó)和歐盟將不得不采取務(wù)實(shí)妥協(xié)的策略，但對(duì)于銅產(chǎn)業(yè)來說將經(jīng)歷從無序到有序的陣痛。

結(jié)構(gòu)失衡加劇銅礦供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)

銅的中長(zhǎng)期前景受到能源轉(zhuǎn)型、中國(guó)市場(chǎng)需求、印度崛起以及新興產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)力支撐，刺激了銅供應(yīng)鏈上的投資，但冶煉廠的建設(shè)速度比建設(shè)新礦快得多，成本也低得多。作為全球最大的銅消費(fèi)國(guó)，中國(guó)掀起了冶煉廠建設(shè)熱潮，今年有望生產(chǎn)出全球約一半的精煉銅。印度、剛果（金）和印度尼西亞的新工廠建設(shè)也在加速，加劇了銅礦石短缺。印度正尋求減少進(jìn)口依賴，印尼政府則計(jì)劃停止國(guó)內(nèi)銅礦石出口。盡管對(duì)稀缺原材料的激烈競(jìng)爭(zhēng)擠壓了加工利潤(rùn)率，但產(chǎn)能增長(zhǎng)仍在繼續(xù)。Cochilco（智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)）預(yù)測(cè)，由于產(chǎn)能擴(kuò)增明年銅精礦需求將增長(zhǎng)10.5%，與此同時(shí)供應(yīng)預(yù)計(jì)將收緊3.4%。自2019年以來，全球銅精礦的供應(yīng)一直處于短缺狀態(tài)，預(yù)計(jì)將在2024年至2025年期間進(jìn)一步惡化。因此，TC/RC將在2025年達(dá)到最低水平。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年中國(guó)精煉銅產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)13.5%，至1299萬噸。中國(guó)去年新增了78萬噸的年產(chǎn)能，今年將新增15萬噸。中國(guó)以外地區(qū)今年還將新增或擴(kuò)大200萬噸產(chǎn)能，這將增加精礦供應(yīng)壓力。去年年底，第一量子科布雷巴拿馬礦意外關(guān)閉，給中國(guó)銅供應(yīng)鏈造成了35萬噸缺口。過剩產(chǎn)能使眾多加工廠被迫維修停工，關(guān)閉不盈利的生產(chǎn)線。根據(jù)使用衛(wèi)星圖像監(jiān)測(cè)工廠活動(dòng)率的Earth-i數(shù)據(jù)，今年前兩個(gè)月全球平均有11.5%冶煉產(chǎn)能處于停工狀態(tài)，高于去年的8.6%。引人注目的是中國(guó)今年的閑置產(chǎn)能平均為8.3%，高于去年的4.8%，增幅遠(yuǎn)高于世界其他地區(qū)。

圖3：今年銅冶煉費(fèi)暴跌至負(fù)值

來源：彭博社

全球冶煉產(chǎn)能飛速擴(kuò)張和令人失望的供應(yīng)，導(dǎo)致今年以來銅精礦短缺及加工費(fèi)的大幅下滑。加工費(fèi)的暴跌表明現(xiàn)貨市場(chǎng)精礦嚴(yán)重短缺，市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)化。全球制造業(yè)活動(dòng)（尤其是中國(guó)制造業(yè)活動(dòng)）的疲軟狀態(tài)，使銅價(jià)在去年大部分時(shí)間里一直處于橫盤區(qū)間。銅礦資源緊張刺激上漲情緒，原材料將銅價(jià)擠出低迷狀態(tài)。歷史表明，銅精礦加工費(fèi)（TC/RCs）的暴跌可能是價(jià)格大幅上漲的前奏。在2004年和2010年TC/RCs跌至谷底之后，出現(xiàn)了一些有史以來最引人注目的銅牛市。盡管對(duì)銅礦石的需求非?；鸨?，但目前現(xiàn)實(shí)中精煉銅市場(chǎng)要疲軟得多，尤其是在中國(guó)。

國(guó)際銅研究組織(ICSG)稱銅并不短缺，全球盈余被地區(qū)緊縮所掩蓋。隨著剛果的Kamoa-Kakula和蒙古的Oyu Tolgoi等大型礦山擴(kuò)大產(chǎn)能，以及俄羅斯新的Malmyzhskoye礦山投產(chǎn)，明年增長(zhǎng)率將加快至3.5%。智利作為全球最大的銅生產(chǎn)國(guó)，去年銅精礦占其總產(chǎn)量的53%，Cochilco預(yù)計(jì)到2040年這一比例將升至77%。Cochilco表示，今年智利的銅精礦產(chǎn)量將由泰克資源的Quebrada Blanca、Codelco的Chuquicamata和必和必拓的Escondida推動(dòng)，抵消英美資源關(guān)閉Los Bronces選礦廠帶來的產(chǎn)量下降。隨著銅礦石供應(yīng)的恢復(fù)性增長(zhǎng)，加之特朗普上臺(tái)后對(duì)中國(guó)大幅加稅的預(yù)期，銅市場(chǎng)出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小。

勘探投入下降成為供應(yīng)端的隱憂

強(qiáng)烈的需求預(yù)期刺激著各大礦業(yè)公司，紛紛將加大銅資產(chǎn)配置作為贏得未來競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵戰(zhàn)略。由于品位下降和開采深度加大，世界最大銅生產(chǎn)國(guó)智利產(chǎn)量已大幅下降并進(jìn)入平緩區(qū)。政治穩(wěn)定性、民族主義情緒以及日益嚴(yán)格的環(huán)境和社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，未來的銅供應(yīng)面臨極大不穩(wěn)定性，Codelco、艾芬豪等頭部銅礦公司紛紛調(diào)低了今年產(chǎn)量指引。為快速提升銅產(chǎn)量，資產(chǎn)并購(gòu)、重開舊礦、回收廢礦石成為領(lǐng)先礦企的優(yōu)先選擇。過去三年中由于大宗商品價(jià)格上漲，大多數(shù)礦商支付了創(chuàng)紀(jì)錄的股息，盡管這很受歡迎，但侵蝕了行業(yè)通過勘探、礦山開發(fā)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量增長(zhǎng)的能力，其直接后果就是初級(jí)資源勘探投入嚴(yán)重不足。

標(biāo)普全球最近的一項(xiàng)研究數(shù)據(jù)顯示，在全球范圍內(nèi)過去10年由于勘探投入的匱乏，新發(fā)現(xiàn)的主要銅礦越來越少。1990年至2023年間，達(dá)到50萬噸的門檻的新礦床總共有239個(gè)，總含銅量為13.15億噸。其中20世紀(jì)90年代發(fā)現(xiàn)的礦床占增長(zhǎng)的70%，表明過去十年重大發(fā)現(xiàn)的速度和規(guī)模呈下降趨勢(shì)。盡管銅價(jià)飆升，但銅礦勘探預(yù)算仍遠(yuǎn)低于10年前的水平。盡管2023年全球勘探預(yù)算增長(zhǎng)了12%，但仍比2012年的峰值低34%。行業(yè)持續(xù)擴(kuò)大已知礦床，而不是產(chǎn)生全新發(fā)現(xiàn)的生產(chǎn)性勘探。在20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初，初創(chuàng)公司在銅礦勘探預(yù)算中的份額通常在50%至60%之間。然而在2023年調(diào)查中，早期勘探僅占28%，為歷史最低水平。

圖4：最大的銅礦發(fā)現(xiàn)是在20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初

來源：標(biāo)普全球

從全球來看拉丁美洲仍然是迄今為止最大的銅礦場(chǎng)所，占S&P數(shù)據(jù)集中已發(fā)現(xiàn)銅礦的55.6%。該地區(qū)的勘探主要集中在智利和秘魯，這兩個(gè)國(guó)家的總儲(chǔ)量為5.739億噸。名單上前三大發(fā)現(xiàn)分別來自智利(科利亞華西和洛斯布朗塞斯)和秘魯(塞羅貝爾德)。亞太地區(qū)位居第二，占全球已發(fā)現(xiàn)銅礦的21%，這要?dú)w功于幾個(gè)一線資產(chǎn)，如蒙古的奧尤陶勒蓋、印度尼西亞的格拉斯伯格以及最近的巴基斯坦Reko Diq。美國(guó)和加拿大共擁有10%的已發(fā)現(xiàn)銅礦，排名第三。在美國(guó)，Resolution和Safford占據(jù)了相當(dāng)大的數(shù)量，但該國(guó)最大的發(fā)現(xiàn)Pebble一直受到監(jiān)管問題和公眾反對(duì)的阻礙，使其前景不確定。Seabridge Gold在加拿大不列顛哥倫比亞省的KSM礦床也面臨著類似的困境。

當(dāng)前全球能源轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)的崛起，正帶動(dòng)新一輪戰(zhàn)略性金屬需求暴發(fā)式增長(zhǎng)。從過往來看，金屬礦業(yè)由于周期、環(huán)境、政策等諸多因素的影響，在這場(chǎng)全球性科技革命和產(chǎn)業(yè)變革中準(zhǔn)備是不充分的。從2022年8月到2023年2月，由于供應(yīng)中斷以及可再生能源和軍事領(lǐng)域的需求不斷增長(zhǎng)，金屬鉬現(xiàn)貨價(jià)格翻了一番。而隨著電動(dòng)汽車對(duì)電池的需求暴增，鋰價(jià)在2021年飆升了422%。價(jià)格暴漲帶來的產(chǎn)業(yè)之痛，令整個(gè)行業(yè)刻骨銘心。銅作為最為重要的基本金屬，供應(yīng)端的任何風(fēng)浪都將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。對(duì)于銅產(chǎn)業(yè)來說，為保障全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)需求，唯有站在明天的角度來謀劃今天的布局。

作者 | 鄭宏軍 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)研究員