二季度美債利率走高收緊金融條件，使得7月以來陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所走弱，進(jìn)一步推升降息預(yù)期，成為去年四季度和今年一季度的“鏡像”，也是我們一直提示的，越不預(yù)期降息才越能降息，越預(yù)期降息反而無法降息。之所以會(huì)如此，是因?yàn)楸据喼芷诘奶厥庑允谷?。由于各部門融資成本和投資回報(bào)率非常接近，因此不需要降息很多就可以重啟信用周期和提振需求，這也是為什么市場提前“搶跑”反而會(huì)延后美聯(lián)儲(chǔ)降息緊迫性的原因（《降息交易的鐘擺與“終局”》）。當(dāng)前CME利率期貨隱含的降息預(yù)期顯示9月降息概率升至90%，如果不出意外的話（如突發(fā)供給沖擊，或市場過度降息導(dǎo)致金融條件再度轉(zhuǎn)松推動(dòng)需求再度改善），我們認(rèn)為降息也將成為大概率事件。因此，降息交易也或?qū)⒅鸩介_啟。

三季度是美聯(lián)儲(chǔ)降息的關(guān)鍵窗口期，但降息不等于能降很多，降息開啟也不意味著降息交易能持續(xù)很久。一方面，我們測算三季度是通脹快速下行期，提供降息窗口，四季度通脹會(huì)小幅翹尾且大選進(jìn)入沖刺期。另一方面，本次降息目的并非經(jīng)濟(jì)衰退，而是緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題，因此并不需要連續(xù)且大幅的降息（《測算美債利率的新思路》）。

歷次降息周期的“一般”規(guī)律：簡單的“歷史平均”沒有意義，當(dāng)前更類似1995與2019年

從一般性的規(guī)律來看，我們首先以簡單平均方式，總結(jié)了90年代以來6次降息周期中，開啟前后1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月各類資產(chǎn)取得正收益的頻率和平均年化表現(xiàn)。整體來看，美債、黃金和上證指數(shù)降息前表現(xiàn)強(qiáng)于降息后，工業(yè)金屬、原油、恒生指數(shù)、納指和美元降息后表現(xiàn)好于降息前；港股彈性大于A股；行業(yè)層面，降息前防御性和成長性板塊領(lǐng)漲，降息后依然如此，不過降息后3-6個(gè)月順周期板塊表現(xiàn)有所修復(fù)。

不過，將歷史經(jīng)驗(yàn)簡單平均的最大問題是掩蓋了每次間的差異。降息是結(jié)果而非原因，因此在判斷對資產(chǎn)影響時(shí)，更應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，而不應(yīng)該簡單照搬降息的歷史經(jīng)驗(yàn)。歷史上的多數(shù)降息都是衰退情景下的降息，而本輪則是預(yù)防式降息，因此對資產(chǎn)影響上也有本質(zhì)區(qū)別。

正因如此，更有意義的方式是找到可比階段，當(dāng)前環(huán)境下的降息類比1995和2019年更有參考性。1995年與2019年降息前經(jīng)濟(jì)放緩但并未衰退，并在小幅降息后實(shí)現(xiàn)軟著陸。資產(chǎn)上，黃金與美債在降息前表現(xiàn)更好，降息后漲幅收窄，逐步由分母端切換到分子端邏輯驅(qū)動(dòng)的美股和銅。國內(nèi)資產(chǎn)在降息初期有所反彈，但幅度有限，更多依賴自身基本面，例如2019年即便美聯(lián)儲(chǔ)降息，國內(nèi)基本面L型修復(fù)下，市場更多呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的結(jié)構(gòu)性行情。

本輪周期的“不一般”規(guī)律：降息周期偏短，寬松已過半場，從分母受益資產(chǎn)逐漸切換至分子受益資產(chǎn)

本輪降息周期與2019年更為類似，我們總結(jié)了如下三個(gè)特征：1）經(jīng)濟(jì)軟著陸下降息幅度有限。由于經(jīng)濟(jì)基本面不差，降息后利率回落帶動(dòng)整體金融條件轉(zhuǎn)松，可能激活私人部門投資和消費(fèi)需求，因此并不需要連續(xù)的大幅的降息。我們測算本輪緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題僅需降息100bp（《測算美債利率的新思路》）。這也意味著外部壓力緩解后國內(nèi)央行打開大幅降息空間的期待仍需觀察。2）降息交易已經(jīng)“搶跑”。當(dāng)前市場對于降息次數(shù)的預(yù)期仍高于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖所給出的指引，以及我們測算的貨幣政策回歸中性所需的幅度。我們測算黃金計(jì)入最多，美債計(jì)入的較少。3）交易集中度高，輪動(dòng)加快。復(fù)盤今年以來的幾輪交易，如年初比特幣和納斯達(dá)克大漲，隨后的日股、黃金、銅和港股市場，又再度切換回美股科技龍頭。資金抱團(tuán)帶來的結(jié)果是一些交易較為集中，因此短期容易出現(xiàn)“輪動(dòng)”導(dǎo)致的下跌，例如CPI公布后美股龍頭科技股向小盤股的“大切小”，以及中國市場黃金有色向銀行地產(chǎn)的風(fēng)格切換。

因此，結(jié)合上文中提到的本輪降息周期本身較短、市場又搶跑且交易集中的特點(diǎn)，對于本輪降息交易，我們提示需要適度提前半步，1）初期單純或更多受益于分母邏輯的資產(chǎn)彈性更大（典型如美債、黃金、小盤成長、港股市場部分成長股），但可能在降息兌現(xiàn)后就逐步結(jié)束，尤其是沒有基本面支撐的話無法持續(xù)很遠(yuǎn)，2）后期應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向降息可以改善分子基本面的資產(chǎn)（典型如美股后周期、龍頭科技股、銅、或受益于國內(nèi)降息的板塊等）。具體而言，

海外資產(chǎn)：寬松交易向再通脹交易切換，初期分母彈性雖大，但降息兌現(xiàn)后逐步轉(zhuǎn)向分子受益資產(chǎn)。節(jié)奏上，初期主線為寬松交易，但要“適可而止”“且戰(zhàn)且退”，降息兌現(xiàn)后切換至再通脹交易。受益于寬松的降息交易依然可以參與，如美債、黃金等，但由于資產(chǎn)搶跑，寬松已過半場。降息兌現(xiàn)時(shí)可能也是降息交易的尾聲之時(shí)，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)，如銅油等大宗資源品、美股周期板塊。

資產(chǎn)上，關(guān)注分子和分母同時(shí)受益降息的資產(chǎn)，謹(jǐn)慎對待僅有分母受益的資產(chǎn)。一般情況，降息后會(huì)沿著龍頭科技（分子有盈利）→小盤成長（分母流動(dòng)性）→周期金融（分子降息后修復(fù)）這個(gè)順序。但考慮到“搶跑”和“輪動(dòng)”情況以及本輪降息次數(shù)不會(huì)很多，那些只受益降息分母端流動(dòng)性改善但沒有其他受益邏輯的資產(chǎn)需要“且戰(zhàn)且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤股。相反，降息同時(shí)解決分子和分母問題的資產(chǎn)會(huì)更好。降息以后，受益于融資成本下行帶來的需求抬升，進(jìn)而改善分子端盈利的資產(chǎn)，相對配置價(jià)值上升。例如，頭部的科技股相較于缺乏盈利支撐的小盤股，金融地產(chǎn)等周期板塊，以及銅相較于黃金。

中國資產(chǎn)：初期成長股或受益，但僅靠外圍環(huán)境空間有限，后續(xù)仍建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息仍然會(huì)在流動(dòng)性維度提供一定支撐，我們測算若10年美債降至3.8-4%（對應(yīng)未來一年降息4-5次），風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利維持不變，恒指有望接近18,500-19,000點(diǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步修復(fù)至2023年初水平，市場有望進(jìn)一步到20,500-21,000點(diǎn)左右，上證指數(shù)邏輯類似。另一方面，基本面仍是國內(nèi)市場表現(xiàn)的主要影響因素，去年四季度10年期美債利率從4.6%下行約0.7ppt至3.9%，國內(nèi)市場依然下跌。往前看，市場上行空間能否打開，我們認(rèn)為仍取決于國內(nèi)基本面修復(fù)情況以及政策催化劑。積極的一面是，美聯(lián)儲(chǔ)降息有望打開國內(nèi)降息空間，有助于緩解當(dāng)前依然偏高的融資成本。

板塊配置上，短期降息交易下可以關(guān)注流動(dòng)性受益資產(chǎn)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示港股好于A股，半導(dǎo)體、汽車（含新能源）行業(yè)、媒體娛樂、軟件、生物科技等成長板塊可能有更高彈性。相反高分紅可能階段跑輸，但也是正?，F(xiàn)象。但短期流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)并不改變整體配置格局，我們認(rèn)為除非財(cái)政大舉發(fā)力對沖私人信用收縮，否則仍將呈現(xiàn)震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情，重點(diǎn)聚焦三個(gè)方向：整體回報(bào)下行（穩(wěn)定回報(bào)的高分紅和高回購，即充裕現(xiàn)金流的“現(xiàn)金?！保⒕植考痈軛U（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價(jià)（天然壟斷板塊，上游與公用事業(yè)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑超出預(yù)期、金融風(fēng)險(xiǎn)或突發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退壓力、供給側(cè)通脹壓力超預(yù)期

目錄

事實(shí)上近期并非只有CPI一個(gè)數(shù)據(jù)走低，7月以來陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均有所走弱。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的通脹指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月回落，上周公布的6月通脹數(shù)據(jù)，整體CPI（同比2.97% vs. 預(yù)期3.1%）和核心CPI（同比3.27% vs. 預(yù)期3.4%）均明顯低于市場預(yù)期，且通脹結(jié)構(gòu)顯著改善，前幾個(gè)月維持高位的房租環(huán)比明顯回落，醫(yī)療服務(wù)和運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比也顯著降溫，加之近期公布的PMI、失業(yè)率等數(shù)據(jù)均表現(xiàn)疲弱，市場對美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期升溫。

各類資產(chǎn)也逐步計(jì)入了降息預(yù)期，當(dāng)前CME利率期貨隱含的降息預(yù)期顯示9月降息概率升至96%，10年期美債利率由7月初接近4.5%高點(diǎn)下行至當(dāng)前4.2%，美元由7月初的106走弱至當(dāng)前的104，黃金由7月初的約2300美元/盎司上漲突破2400美元/盎司，美股雖在通脹數(shù)據(jù)公布當(dāng)日表現(xiàn)平淡，但7月至今整體錄得上漲。

當(dāng)前決定美聯(lián)儲(chǔ)是否降息的關(guān)鍵因素依然是通脹下行，我們測算三季度通脹有機(jī)會(huì)快速回落。通脹可能受商品通脹降溫、服務(wù)通脹逐步回落利好走弱，年內(nèi)整體CPI同比低點(diǎn)或降至8月的2.83%，核心CPI低點(diǎn)或降至11月的3.23%。但到年底，無論是單純基數(shù)效應(yīng)、降息預(yù)期交易過度導(dǎo)致通脹回暖還是大選的通脹性政策，都可能導(dǎo)致通脹有一定翹尾風(fēng)險(xiǎn)（我們測算PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%）。

因此，三季度是美聯(lián)儲(chǔ)降息主要窗口期。但與當(dāng)前市場預(yù)期的差別在于，基本面不差的情況下，我們認(rèn)為年內(nèi)降息幅度和次數(shù)或有限（《測算美債利率的新思路》）。一方面，我們此前多次強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)降息并不需要通脹回落至2%，而是需要看到通脹有回落至2%的趨勢。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾周三在美國國會(huì)眾議院作證時(shí)也表示“降息不必等到通脹降至2%”[2]。另一方面，復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)歷次降息也并非都是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，也有緩和金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防式降息，因此類似的，在需求仍有韌性的背景下，本次降息美聯(lián)儲(chǔ)只需要等待一個(gè)合適的通脹窗口，小幅降息緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題即可，并不需要連續(xù)的大幅的降息。

如果是小幅度預(yù)防式降息這種并不算常見的情況，我們要如何布局本輪寬松交易？本篇報(bào)告中我們復(fù)盤了1990年代以來歷輪降息周期的宏觀環(huán)境與資產(chǎn)表現(xiàn)。由于降息開啟的背景大相徑庭，并且多輪降息是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的連續(xù)大幅降息，與本輪經(jīng)濟(jì)軟著陸下的小幅降息差異顯著，因此參照歷史經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)啟示不能“簡單平均”，當(dāng)前的情形可能更類似1995年和2019年。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)與本輪特征，我們總結(jié)了適用于當(dāng)前降息交易的策略指南，供投資者參考。

歷次的“一般”規(guī)律：“歷史平均”意義有限，當(dāng)前更類似1995與2019年

海外市場：小幅降息軟著陸，降息前美債黃金占優(yōu)，后切換至美股和銅

2024下半年年美國經(jīng)濟(jì)溫和放緩依然是我們的基準(zhǔn)假設(shè)，這意味著歷次降息中，與當(dāng)前更為可比的是1995年和2019年。

宏觀環(huán)境方面，1995年與2019年降息前經(jīng)濟(jì)放緩但并未衰退，并在小幅降息后順利軟著陸。這兩段經(jīng)驗(yàn)都是在經(jīng)濟(jì)未衰退的情況下進(jìn)行了75bp共3次的小幅降息。降息階段美國失業(yè)率保持穩(wěn)定，PMI在降息后都明顯止住了下行趨勢。在加息周期結(jié)束和降息周期開啟前，美債利率下行驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)銷售明顯反彈。但真正降息后，美債利率反而開始回升，地產(chǎn)銷售修復(fù)斜率邊際放緩。美國CPI在降息周期期間就基本確定了上行趨勢。

資產(chǎn)表現(xiàn)上，從這兩段歷史經(jīng)驗(yàn)看，黃金美債在降息前的表現(xiàn)更好，降息后漲幅可能收窄。在降息幾次后，由于軟著陸下增長逐步改善，長端美債和黃金的配置機(jī)會(huì)在需求改善后逐步減小，逐步轉(zhuǎn)向由分母端切換到分子端邏輯的美股和銅。

板塊與行業(yè)方面，降息前利率敏感性板塊如科技和媒體相對受益，降息后需求改善，分子端盈利修復(fù)行業(yè)，如地產(chǎn)、金融服務(wù)、銀行以及地產(chǎn)后周期的汽車板塊相對跑贏。

中國市場：對比2019年，穩(wěn)杠桿對應(yīng)震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情

降息初期港股多數(shù)跑贏A股，成長板塊率先受益，但這種影響持續(xù)時(shí)間有限，市場表現(xiàn)整體受國內(nèi)基本面影響更大。同樣以與當(dāng)前更為相似的2019年為例，2019年，即便美聯(lián)儲(chǔ)降息，但在中國弱復(fù)蘇下，市場震蕩為L型走勢，與2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息但中國強(qiáng)增長下市場上漲，呈現(xiàn)V型反彈，形成鮮明對比。說明中美周期錯(cuò)位下美聯(lián)儲(chǔ)政策無法決定國內(nèi)市場走勢，相較外部流動(dòng)性變化，中國市場走勢更依賴于國內(nèi)基本面表現(xiàn)。進(jìn)一步看，同樣處于降息周期，不同的基本面特征也會(huì)對應(yīng)不同的資產(chǎn)表現(xiàn)，比如2007-2008年與2019年，中國市場同樣處于美聯(lián)儲(chǔ)降息周期，但是2007-2008年中國在經(jīng)濟(jì)過熱、通脹高企下市場初期強(qiáng)勢上漲，之后快速回調(diào)，而2019年局部加杠桿下呈現(xiàn)指數(shù)震蕩盤整的結(jié)構(gòu)性行情。

因此，在中國市場受國內(nèi)基本面影響更大的情況下，復(fù)盤歷輪降息周期，難以找到可以照搬的一般性結(jié)論，更為關(guān)鍵的是找到相對可比的階段。如上文所述，當(dāng)前外部環(huán)境可以類比2019年，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸甚至不著陸下，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度有限，國內(nèi)環(huán)境也與2019年存在一定相似性，具體來看：

宏觀環(huán)境：外部美聯(lián)儲(chǔ)停止加息并預(yù)期降息，國內(nèi)增長弱復(fù)蘇。一方面，2019年初美聯(lián)儲(chǔ)停止降息并在2019年7月首次降息，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣周期也在2023年中進(jìn)入緊縮尾聲，市場當(dāng)前預(yù)期9月大概率開始降息；另一方面，當(dāng)前與2019年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能均有不足，整體未有大幅加杠桿情況下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)弱復(fù)蘇、穩(wěn)杠桿格局。

資金流向：外資持續(xù)流出，長線外資回流需要基本面配合。2018-2020年主動(dòng)外資持續(xù)流出中資股市場，該階段累計(jì)流出約203億美元。2019年7月開始降息外部流動(dòng)性改善，外資也并未大舉回流。直到2020年9月后基本面轉(zhuǎn)好、盈利明顯增長后外資才開始回流。當(dāng)前主動(dòng)外資已連續(xù)61周流出中資股市場，2023年3月以來累計(jì)流出超過300億美元。海外資金整體低配中資股情況下，回流仍需基本面配合，外部流動(dòng)性寬松并非外資大幅回流的主導(dǎo)因素。

資產(chǎn)表現(xiàn)：穩(wěn)杠桿政策意愿下呈現(xiàn)為震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情。當(dāng)前與2019年相似，整體不大幅加杠桿的宏觀環(huán)境下，出現(xiàn)指數(shù)級別行情可能性不高，但穩(wěn)杠桿政策意愿下，市場也不至于像“去杠桿”時(shí)期單邊下行，更多呈現(xiàn)震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情。

板塊方面，2019年降息前后成長板塊受益于流動(dòng)性改善上漲，但更多表現(xiàn)為局部加杠桿下的結(jié)構(gòu)性行情，當(dāng)前也是如此。2019年中美貿(mào)易摩擦常態(tài)化背景下，國產(chǎn)替代興起，高端制造為代表的成長板塊走強(qiáng)，半導(dǎo)體、電子板塊領(lǐng)漲，新能源板塊2019年底起走強(qiáng)。今年以來分紅搭配成長的“啞鈴”結(jié)構(gòu)行之有效，當(dāng)前可以進(jìn)一步把配置方向歸納為整體回報(bào)率下行、局部加杠桿、局部漲價(jià)三個(gè)方向，同樣為震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情。

本輪的“不一般”規(guī)律：降息周期偏短，寬松已過半場

本輪特征：小幅預(yù)防式降息，資產(chǎn)“搶跑”與“輪動(dòng)”明顯

特征一：預(yù)防式降息幅度有限

2024下半年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸是大概率事件，基準(zhǔn)情形是增長溫和降速。美國本輪經(jīng)濟(jì)周期的特征是各環(huán)節(jié)的明顯錯(cuò)位的“滾動(dòng)式”放緩和修復(fù)，當(dāng)前美國金融條件處于恰好抑制私人部門需求的區(qū)間，后續(xù)消費(fèi)、地產(chǎn)和投資或仍“一下兩上”，消費(fèi)大概率不會(huì)失速，疊加地產(chǎn)、投資周期已經(jīng)開始修復(fù)，相比去年底經(jīng)濟(jì)下行斜率放緩，主要支撐是消費(fèi)韌性和AI投資的驅(qū)動(dòng)。我們測算年內(nèi)美國GDP環(huán)比下滑程度不大，以軟著陸為基準(zhǔn)情形，在降息速度或弱于2019年情況下，消費(fèi)逐漸放緩，地產(chǎn)修復(fù)程度弱于2019年，固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度和持續(xù)性則受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢強(qiáng)于2019年（《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》）。

美國經(jīng)濟(jì)基本面不差，所以能降息≠要降很多。由于基本面不差，降息后需求可能很快好轉(zhuǎn)，正如去年年底至今年一季度的情形，降息預(yù)期升溫推動(dòng)美債利率由5%的高點(diǎn)快速下行至3.8%、帶動(dòng)整體金融條件轉(zhuǎn)松，激活私人部門投資和消費(fèi)需求，例如居民地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)暖，30年期抵押貸款利率從7.8%連續(xù)三個(gè)月下行至6.6%，房屋銷售折年數(shù)由11月452萬套的低點(diǎn)連續(xù)3個(gè)月回升至502萬套；企業(yè)債發(fā)行同樣回升，一季度發(fā)債規(guī)模為6251億美元，相比去年四季度和去年同期分別抬升135%和37.9%（《降息交易的鐘擺與“終局”》）。我們測算本輪緩解貨幣政策的限制性和收益率曲線倒掛問題僅需降息100bp（《測算美債利率的新思路》），并不需要連續(xù)的大幅的降息。

美聯(lián)儲(chǔ)更小幅度更慢的降息也意味著，外部壓力緩解后國內(nèi)央行打開大幅降息空間的期待仍需觀察。同時(shí)當(dāng)前地緣局勢不確定性趨強(qiáng)，海外流動(dòng)性寬松對資金回流及國內(nèi)市場表現(xiàn)提振有限，市場行情趨勢性逆轉(zhuǎn)更加依賴于國內(nèi)基本面和政策進(jìn)展。

特征二：交易“搶跑”，尤其是傳統(tǒng)受益資產(chǎn)美債及黃金

市場對本輪降息交易預(yù)期較為樂觀，造成頻頻“折返跑”。自2023年7月最后一次加息后，市場等待美聯(lián)儲(chǔ)本輪首次降息已超過1年的時(shí)間，尤其是去年11月議息會(huì)議宣告本輪加息周期結(jié)束的半年來，市場降息預(yù)期，推升美債和黃金等相關(guān)受益資產(chǎn)交易。當(dāng)前市場對于降息次數(shù)的預(yù)期仍高于美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖所給出的指引以及我們測算的貨幣政策回歸中性所需的幅度（《測算美債利率的新思路》）。

我們測算黃金計(jì)入最多，短債計(jì)入的更少。我們在《當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入了多少降息預(yù)期？》中引入了資產(chǎn)計(jì)入貨幣政策預(yù)期模型，并在《當(dāng)前資產(chǎn)計(jì)入了何種加息預(yù)期？》等報(bào)告中進(jìn)行多次優(yōu)化。該模型的核心出發(fā)點(diǎn)是從各類資產(chǎn)價(jià)格中剝離利率外的定價(jià)因素，最終得出資產(chǎn)價(jià)格隱含的美債利率，從而計(jì)算各類資產(chǎn)計(jì)入的政策預(yù)期。根據(jù)我們的測算，截至7月12日數(shù)據(jù)顯示，黃金隱含105bp降息，利率期貨隱含86bp降息，與美股基本持平（86bp），短債計(jì)入的降息預(yù)期相對更少（31bp），長債利率則已經(jīng)基本回到了12月FOMC鮑威爾鴿派發(fā)言之前的水平。從目前各資產(chǎn)計(jì)入的降息次數(shù)和未來空間看，短債吸引力更高。

但這種交易面臨金融條件反身性的制約，2024年以來降息預(yù)期反復(fù)就是受此影響，市場“搶跑”可能削弱交易的基礎(chǔ)。1）金融條件轉(zhuǎn)松可能再抬升需求。我們測算無論是抵押貸款利率相對租金回報(bào)率，還是企業(yè)貸款利率相對ROIC，融資成本壓制投資回報(bào)率的程度也就剛剛好，金融條件轉(zhuǎn)松可能再度激活地產(chǎn)等利率敏感型板塊需求，進(jìn)而推高再通脹的風(fēng)險(xiǎn)。2）我們梳理今年大選兩黨候選人的政策主張?jiān)谔嵴衩绹?jīng)濟(jì)的同時(shí)，均自帶一定程度的通脹屬性，導(dǎo)致大選后通脹預(yù)期可能再度重燃，進(jìn)而可能使美聯(lián)儲(chǔ)的降息無法持續(xù)太久（《美國大選如何影響政策與資產(chǎn)》）。

特征三：部分交易集中度高，如美股科技龍頭，容易造成“輪動(dòng)”

今年以來資產(chǎn)輪動(dòng)“風(fēng)口”加快，并且每一輪的強(qiáng)勢資產(chǎn)均伴隨著過熱的情緒和擁擠的交易，這也反過來導(dǎo)致輪動(dòng)加速。復(fù)盤今年以來的幾輪交易，首先是年初的流動(dòng)性擴(kuò)張帶動(dòng)比特幣和納斯達(dá)克大漲，隨后轉(zhuǎn)為日股、黃金和銅領(lǐng)先，再到港股市場，又再度切換回美股科技龍頭。盡管資產(chǎn)“風(fēng)口”背后的基本面邏輯不同，但情緒升溫導(dǎo)致沖高超買后回調(diào)的特征高度相似，幾輪資產(chǎn)強(qiáng)勢的高點(diǎn)基本對應(yīng)持續(xù)超買的過熱情緒。

資金抱團(tuán)帶來的結(jié)果是一些交易較為集中，因此短期容易出現(xiàn)“輪動(dòng)”導(dǎo)致的下跌，例如CPI公布后美股龍頭科技股向小盤股的“大切小”，以及中國市場黃金有色向銀行地產(chǎn)的風(fēng)格切換。

不論何種原因帶來的集中交易，資金抱團(tuán)帶來的情緒沖高指向的結(jié)果是單一邏輯難以支撐持續(xù)的資產(chǎn)漲幅，因此風(fēng)格切換和資產(chǎn)輪動(dòng)的速度加快，“風(fēng)口”難以把握，也是本輪降息周期中交易寬松受益資產(chǎn)時(shí)需要考慮的特征之一。

交易策略：適度提前半步，初期分母資產(chǎn)彈性大，但應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向分子資產(chǎn)

因此，結(jié)合上文中提到的本輪降息周期本身較短、市場又搶跑且交易集中的特點(diǎn)，對于本輪降息交易，我們提示需要適度提前半步，1）初期單純或更多受益于分母邏輯的資產(chǎn)彈性更大（典型如美債、黃金、小盤成長、港股市場部分成長股），但可能在降息兌現(xiàn)后就逐步結(jié)束，尤其是沒有基本面支撐的話無法持續(xù)很遠(yuǎn)，2）后期應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)向降息可以改善分子基本面的資產(chǎn)（典型如美股后周期、龍頭科技股、銅、或受益于國內(nèi)降息的板塊等）。

海外資產(chǎn)：寬松交易到再通脹交易，降息兌現(xiàn)后逐步切換

從交易節(jié)奏上看，主線轉(zhuǎn)向?qū)捤山灰?，但要“適可而止”，市場搶跑和金融條件的反身性或使得主線較快切換至再通脹交易。正如去年年底至今年一季度的情形，降息預(yù)期升溫推動(dòng)美債利率由5%的高點(diǎn)快速下行至3.8%、帶動(dòng)整體金融條件轉(zhuǎn)松，激活私人部門投資和消費(fèi)需求（《降息交易的鐘擺與“終局”》），占優(yōu)資產(chǎn)由寬松交易驅(qū)動(dòng)的美債和黃金切換至再通脹交易利好的銅和油。

受益于降息寬松的資產(chǎn)依然可以交易，但要注意區(qū)間且需要及時(shí)抽身，降息兌現(xiàn)時(shí)可能也是降息交易接近尾聲時(shí)。根據(jù)美債利率與降息預(yù)期的關(guān)系，美債利率短期內(nèi)或在4.2%~4.7%區(qū)間波動(dòng)，基本對應(yīng)年內(nèi)降息3次和年內(nèi)不降息的預(yù)期。降息兌現(xiàn)后，利率可能在交易因素下跌破4%，然后再因增長向好預(yù)期而逐步反彈，逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)，如銅油等大宗資源品、美股周期板塊。與美債類似，黃金也是如此。假設(shè)實(shí)際利率1~1.5%，美元102~106，我們測算黃金合理中樞為2500美元/盎司（《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》）。

資產(chǎn)選擇上，關(guān)注分子和分母同時(shí)受益于降息的資產(chǎn)，謹(jǐn)慎對待僅有分母受益的資產(chǎn)。一般情況，降息后會(huì)沿著龍頭科技（分子有盈利）→小盤成長（分母流動(dòng)性）→周期金融（分子降息后修復(fù)）這個(gè)順序。但考慮到“搶跑”和“輪動(dòng)”情況以及本輪降息次數(shù)不會(huì)很多，那些只受益降息分母端流動(dòng)性改善但沒有其他受益邏輯的資產(chǎn)需要“且戰(zhàn)且退”，例如美債、黃金以及缺乏盈利支撐的小盤股，也是我們在下半年展望提出寬松已過半場的原因（《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》）。

相反，降息同時(shí)解決分子和分母問題的資產(chǎn)會(huì)更好。降息以后，受益于融資成本下行帶來的需求抬升，進(jìn)而改善分子端盈利的資產(chǎn)，相對配置價(jià)值上升。例如，頭部的科技股相較于缺乏盈利支撐的小盤股，金融地產(chǎn)等周期板塊，以及銅相較于黃金。

中國市場：初期成長股或受益，但僅靠外圍環(huán)境空間有限

本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息將如何影響中國市場？一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息開啟，相較不降息甚至加息，在其他因素未有明顯變化下，仍然會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性維度提供一定支撐，若10年美債利率降至3.8-4%（對應(yīng)未來一年降息4-5次），風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利維持不變，恒指有望接近18,500-19,000點(diǎn)，若風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步修復(fù)至去年年初，市場有望進(jìn)一步到20,500-21,000點(diǎn)左右，而上證指數(shù)同樣或受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息為國內(nèi)央行提供的政策調(diào)整空間。但一方面，基本面仍是國內(nèi)市場表現(xiàn)的主要影響因素，去年四季度10年期美債利率從4.6%下行約0.7ppt至3.9%，但同期上證指數(shù)下跌4.4%，恒生指數(shù)下跌4.3%，再度驗(yàn)證了在國內(nèi)增長偏弱環(huán)境下外部流動(dòng)性改善難以扭轉(zhuǎn)市場局勢。此外，由于降息交易存在搶跑、美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度預(yù)計(jì)有限，此輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期對中國市場影響或相對較小，國內(nèi)基本面和政策進(jìn)展仍將主導(dǎo)市場走向。

往前看，市場上行空間能否打開，我們認(rèn)為仍取決于國內(nèi)基本面修復(fù)情況以及政策催化劑。我們在下半年展望《港股市場2024下半年展望：明道若昧》強(qiáng)調(diào)，市場偏弱、增長承壓問題的根源是信用收縮，尤其是現(xiàn)有財(cái)政政策力度速度仍待加強(qiáng)，否則不足以對沖私人信用更快的收縮。若要解決這一問題，財(cái)政加杠桿、降低融資成本是不可或缺的手段，并且規(guī)模與速度同樣重要。我們測算財(cái)政新增4-5萬億元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但達(dá)到這一規(guī)模有一定難度，且越晚發(fā)力需要越大規(guī)模。當(dāng)前出口搶跑或?qū)е孪掳肽瓿隹谶呺H轉(zhuǎn)弱，從歷史規(guī)律看，出口弱往往對應(yīng)政策力度加強(qiáng)，但期待政策強(qiáng)刺激并不現(xiàn)實(shí)，內(nèi)外部各項(xiàng)約束使政策難以以“和盤托出”的方式呈現(xiàn)，不論是吸取之前經(jīng)驗(yàn)，還是為美國大選后地緣和政策不確定性留后手，政策力度都可能更多是應(yīng)對式，時(shí)間上可能也會(huì)偏滯后而非超前。

綜合以上分析，短期降息交易下可以關(guān)注流動(dòng)性受益資產(chǎn)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示港股好于A股。美聯(lián)儲(chǔ)降息短期內(nèi)仍有望改善分母流動(dòng)性，對外部流動(dòng)性更為敏感的港股表現(xiàn)可能好于A股，成長股可能更為受益，如半導(dǎo)體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等，相反高分紅可能階段跑輸，但也是正?，F(xiàn)象。這一點(diǎn)在降息開啟前后可能表現(xiàn)較為明顯，但持續(xù)時(shí)間不會(huì)很長。短期流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)并不改變整體配置格局，我們認(rèn)為除非財(cái)政大舉發(fā)力對沖私人信用收縮，否則仍將呈現(xiàn)震蕩格局下的結(jié)構(gòu)性行情。

這一背景下，我們建議整體重點(diǎn)聚焦三個(gè)方向，即整體回報(bào)下行（穩(wěn)定回報(bào)的高分紅和高回購，即充裕現(xiàn)金流的“現(xiàn)金?！保⒕植考痈軛U（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價(jià)（天然壟斷板塊，上游與公用事業(yè)）。首先，高分紅（傳統(tǒng)的電信、能源、公用事業(yè)及部分互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)等穩(wěn)定“現(xiàn)金?！保┳鳛椤皢♀彙币欢嗽谡w回報(bào)率下行中具有長期配置價(jià)值。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現(xiàn)出較大彈性。后續(xù)三中全會(huì)亦保有對出臺(tái)對應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力方向進(jìn)一步扶持政策預(yù)期。由此看好部分景氣向上板塊，如電氣設(shè)備、技術(shù)硬件、半導(dǎo)體、軟件與服務(wù)等，這些領(lǐng)域仍有加杠桿可能與空間。第三，對比一些行業(yè)價(jià)格走低傷害利潤率，漲價(jià)板塊如天然氣、有色金屬及公用事業(yè)，甚至部分必需消費(fèi)品，則可以通過保護(hù)企業(yè)利潤率并享受更大的議價(jià)能力。